独家|昆仑宏观张玮：疫情下股市即便整体回落 仍存在结构性机会

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作者|昆仑健康保险资管首席宏观研究员张玮

导读：由于当前的宏观、政策环境已经与2003年发生了翻天覆地的变化，不能依靠复盘当年的行业轮动来推算当前的投资机会。但这仅限于对于行业走势不能生搬硬套，并不是“全盘否认”历史经验。

60s要点速读：

1、“疫情”存在的时间段内，股市即便整体回落，仍存在结构性机会，高ROE、低估值是一个很好的集中参照。不管是价值投资，还是出于主观的情绪面判断，无疑都表明当市场不可避免地存在持续性的负面冲击时，对企业盈利能力的追逐往往会形成一致预期。

2、对于节后的走势，不妨先做个假设，就是春节期间“强有力”的隔离切实起到了效果，疫情在“元宵节”之后会逐渐平息。那么，可以肯定的是，此次疫情对金融市场“情绪面”的影响是一过性的、短暂的。如果“元宵节”之前疫情能够有效控制，新增确诊人数大幅减少，无疑会振奋市场参与者的信心，不排除短期“报复性反弹”的可能性。

图：“非典型肺炎”元凶冠状病毒

图片来源：中国新闻社

3、股票市场分析三要素“基本面”、“情绪面”和“政策面”，“情绪面”不必太过悲观，接下来是基本面。实际上，最为担心的也是基本面，因为“政策面”是“友好的”，不论有没有此次肺炎疫情，出于逆周期调节考虑，都应当实行宽松的宏观政策。叠加疫情影响，会有更多的宽松刺激值得期待。

4、未来，整个A股行情的演变，最关注的还是疫情的进展程度。如果节后开盘下跌，在确诊数字没有明显改善之前，指数反弹的的幅度不会很大。由于国内大面积需要隔离和防护，目前很多行业处于相对停滞状态，一季报的负面波动会很明显。

图：14届中国新闻奖获奖摄影作品(一等奖)：SARS病

图片来源：人民网

新年伊始，来自武汉的新型冠状病毒疫情蔓延全国，对经济和金融市场预期产生较大影响。目前来看，节后的金融市场走势，将会直接盯住疫情进展。换言之，原本的贸易问题、解禁规模、和IPO增发都不再是主要矛盾，疫情的发展和国家处置则首当其冲，成为短期金融市场的决定因素。

假定正月十五之后疫情会得到控制，对于此后的经济金融市场如何发展，有市场人士 “借古喻今”，回溯2003年非典疫情下的经济走势和股票市场投资机会，并得出相应结论。笔者认为这种分析方法固然可以接受，但目前的分析都过于片面，只分析了行业机会，没有考虑当时的宏观环境；另一方面，现有文献只分析了非典过后半年内的经济和市场走势，时间区间过于“狭隘”，缺少更广度的来龙去脉。一个很重要的事实，2003-2004年面临的是加入WTO之后的新一轮经济增长，投资大行其道，当时面临的是经济预期过热和紧缩的货币环境，04年的“五朵金花”也是在这一特定历史条件下催生的；当前与之恰恰相反，世界经济尽显疲态，主要发达国家货币当局进入新一轮宽松周期，国内经济延续回落，货币政策也是以宽松刺激为主。因此，简单照搬2003年非典疫情过后的金融市场走势，得出的行业投资机会有失公允。为了更全面地分析当前市场的投资机会，有必要对2003年前后2-3年内的宏观和金融环境进行全面回溯。

一、2000-2003年结束了七年经济下行，市场环境在跌宕中迎来 “大转机”

从2000年开始，中国经济的长周期底部就开始出现，GDP触底反弹结束了此前七年的连续下行；CPI和PPI同比增速上行，亦结束了连续多年的通缩局面。而此时经济政策继续强调扩大内需，货币政策仍然延续着上一轮降息周期以来的相对宽松状态，资金利率维持低位。宏观层面的向好叠加政策宽松，为当年的股市创造了机遇，上证综指平均市盈率从年初不到50倍提升到年底的65倍。但此时支撑股票市场的多是“预期”，而非上市公司基本面的实质性改善。A股净利润在2000年仅有小幅回升，高估值与业绩增速出现了明显不匹配，为次年的股市留下隐患。

2001年中国加入WTO，产业对外开放进入全新阶段，成为中国这一轮经济触底反弹的重要起点。加入WTO之后，中国充分发挥低成本的制造业相对优势，不断引进国外优质产业，优化产业结构，中国经济开启了7年之久的迅速增长周期。

由于前一年股市在“预期向好”的带动下迎来反弹，过热的市场势必夹杂投机成分。2001年的中国股市基本是围绕“监管”、“整顿”展开的。当年最致命的一击来自6月中旬的“国有股减持”。6月14日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，这一政策的出台对市场可谓是致命一击，当天上涨在摸高到2245点后就开始下跌。尽管“国有股减持”在当年就被暂停，次年就被国务院正式终止，但依然无法阻止A股走向四年熊市。

从当年的宏观环境来看，2001年中国经济在全球衰退中出现了二次探底，出口大幅回落，CPI和PPI再次进入负增长。最为致命的是当年的上市公司业绩增速大幅“负增长”，成为A股历史上业绩最差的一年。原因有三：一是经济在短暂的转折之后再次减速；二是2001年期施行的新会计制度对业绩产生“挤泡沫”效应；三是当年重拳打击财务造假，使得夸大利润的上市公司无处遁形。也正是从这一时期起，证监会要求上市公司实行编制披露季度报告制度。

2002年，中国经济再次强势复苏，各项经济增长指标全面回升。但当年的股市依旧延续国有股减持之后的下跌态势。随后，在降息等政策面不断利好的推动下，上证综指从2月初迎来了小幅反弹行情。年中，政策层宣布停止国有股减持，市场在利好刺激下千股涨停。而此轮反弹却是“昙花一现”，从6月下旬到当年末，持续的下跌氛围始终充斥着股市，股市重回2000年的低点。这一点非常令人不解，因为当年的A股上市公司利润增速有明显提升，尽管绝对利润增速仅有个位数，但相比2001年的-41.7%还是有很大改善的。现在回溯起来，当年股市延续回落可能有以下几个原因：一是年中上交所正式对外发布上证180指数，以取代原来的上证30，被市场认为是估值水平太高，借以拉低大盘指数的估值市盈率；二是市场预期到上市公司业绩增速的回升趋势在当年四季度会耗尽，较三季度还有下滑；三是当年7月以后随着通胀的逐步回升，利率出现了明显上行。

值得一提的是，尽管2002年A股市场经历了“过山车”，但新的成长性行业已经开始显现。钢铁行业进入高速成长期，钢业行业的生产和消费均创历史最好水平。与此同时，汽车行业也进入到爆发元年，全年汽车车产销量增速高达38%。此外，“外资并购主题”兴起，也带来了医药行业的看涨行情。以上种种皆为之后的“五朵金花”构成铺垫。

2003年，也就是本文论述的主体——“非典”爆发的一年。在美元持续贬值和人民币升值的预期下，各路“热钱”持续流入中国，经济过热，货币政策也结束了1996年以来的宽松进程，转为收紧周期。03年初，上证开局扭转了前一年的下跌局面，但4月份“非典”爆发后，A股再次一路走低。截至年末，上证综指甚至创下了2000年以来的新低。

需要注意到，2003年是多事之秋，除了国内的“非典”疫情，国际上更有伊拉克战争，但在主流传媒上，“非典”的新闻报道占据绝大多数版面，这也导致当年的A股更多盯住疫情进展，而对包括经济基本面、海外事件冲击的“选择性忽略”。很明显的一点：2003年下半年A股的大幅回落与当时的中国经济发展形势是完全背离的，当年中国经济加速上行，企业盈利水平大幅改善，且海外“热钱”不断流入中国，始终未能改善A股境内投资者的信心。真正的拐点在当年11月中旬才开始出现，最后一个半月的行情基本是一气呵成的，基本没有任何调整。一直到2004年4月中旬，这波反攻成为股权分置改革完成前A股市场最有力的一波行情。

二、2004年：经济“急刹车”引发的牛转熊

2003年，中国经济“遇到的困难比想象的大，但取得的成绩比预想的好”（出自当年经济中国会议）。当年经济一大特色就是“过热”、“过快”——基础货币增长过快、信贷投放过快，各项指标都有增速“过快”的势头。制造业投资出现了明显加速，2003年累计增速达到惊人的62%，基建投资也大幅跃起至35%，房地产投资也常年维持在20%以上。

在基本面大幅改善和国际热钱大幅流入的前提下，2003年的股市出现了结构性分化，上证综指全年提升10%，而个股却有75%是下跌的。上市公司业绩不断提升，估值却在下降。A股全年归母净利润增速42%，较2002年有大幅提升，但上证综指市盈率却回落18%。表现为高ROE收益率显著好于低ROE；低估值收益率显著好于高估值；大市值收益显著好于小市值。特别地，当年还出现了“五朵金花”——以钢铁、汽车、金融、石化、电力五大行业龙头企业为首的大盘蓝筹展开了一轮气势如虹的攻势，背后反映出2003-2004年间中国经济重工业重投资的发展特征。

进入到2004年，“国九条”成为贯穿全年的主线。在年初“国九条”利好的催化下，股指一路顺势上攻，并于4月创出全年最高点位。但前期经济的“过热”、“过快”也带来了当年宏观政策的收紧，经济“急刹车”——先是严控信贷规模，4月份迎来9年以来的首次加息；再是宣布提高钢铁、电解铝、水泥、房地产四大行业固定资产投资项目资本金比例；最后又叠加上市公司国有股流通办法预期出台，股指开始走熊，9月创出全年新低。2004年，上证总体市盈率PE（TTM）21.5倍，较03年大幅下降了41%。现在回溯起来，当时上市公司的盈利增速并没有太大变化，但估值却在一季度小幅上冲后迅速下降，和政策层抑制经济过热采取的“急刹车”有着直接关系。

三、从“非典”的市场中学到什么？

从风格上看，2003年非典爆发后的股市呈现出“强者恒强”的结构市，“价值投资”理念在当时大行其道。当年的“五朵金花”全都符合经济增长主基调，属于当时支撑经济的“主心骨”。而2004年股指回调之后，行业亮点也从“五朵金花”变为“煤电油运”。主要因为前期经济过热导致全国各地出现了断电拉闸和运力紧张的局面。现在回溯起来，从2003年非典爆发后，一直到2004年的股票市场，大致可以学到几点心得：

一是“疫情”存在的时间段内，股市即便整体回落，仍存在结构性机会，高ROE、低估值是一个很好的集中参照。不管是价值投资，还是出于主观的情绪面判断，无疑都表明当市场不可避免地存在持续性的负面冲击时，对企业盈利能力的追逐往往会形成一致预期。毕竟价值投资的核心是分享企业长期利润的增长，长期来看，投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率ROE是趋同的。一个很明显的事实，2003至2004年，中国重工业企业的营收增速要显著高于轻工业企业，这也带来了以重工业相关的大盘蓝筹股的阶段性机会。

二是越存在持续性的负面影响，就越需要特定行业作为支撑经济的“主心骨”。而这类行业对于上游原材料的需求，会进一步推升上游产品价格，并带来投资机会。早在2002年，中国经济就已经进入到新一轮增长周期，随着GDP高速发展，钢材、水泥、煤炭、电力等出现了涨价和供不应求的情况。受到国际市场影响，石油、有色也出现了大幅涨价的局面。“五朵金花”正是在这样的大背景下产生的。同样的情况出现在2004年，由于前期的经济“过热”，当时全国各地都出现了断电拉闸和运力紧张的情况，国家各级政策都重点保障“煤电油运”，政策导向带来了“五朵金花”向“煤电油运”的过度。

三是在“开放”的大背景下，与之相关的行业将站上“风口”，即便有“非典”这样的持续性负面干扰，仍旧掩盖不住“开放”的光彩。2001年，在WTO“入世概念”的催化下，纺织服装、交通运输（港口）、机械设备几个行业板块的表现相对较好。这种“入世对外开放”的概念在2002年仍有延续，当年“外资并购主题”兴起，医药行业的推升与外资并购主题有不小的关系。进入到2004年，即便经济急刹车，股市收到重创，也没有改变“入世开放”对行业带来的利好。当年国家广电总局公布了相关政策，传媒是几大“开放承诺”行业之一，由此使得传媒位居当年涨幅榜第一。

四是政策出台要平滑过渡，坚持长线逻辑，避免短期监管行为带来的资本市场波动。前面提到，2000年，中国宏观经济长周期的底部开始出现，GDP触底反弹会结束了连续7年的下跌行情。股票市场在也迎来了“大牛市”，整体大幅上涨。正是在这种一片红红火火的大涨声中，证监会开始着手准备加强市场监管、打击违法行为。2001年初，随着一些列行动的展开，股票市场也在2月份迎来回调。当然，当年对股票市场冲击最大的还数6月份的“国有股减持”，尽管后来一度暂停，次年又被国务院正式终止，但依旧无法挽回国内股市的连续下挫。同样的行为还出现在2004年，随着前一年（2003）经济“过热”、“过快”，政策层开始“急刹车”。当年不仅提高法定准备金率，建立了差别存款准备金率制度，还上调了人民币存贷款基准利率。导致尽管上半年上市公司盈利增速没有太大变化，但政策的明确转向使得市场对后一阶段的经济增速比较悲观，仍引发了估值先行杀跌的情况。试想，如果政策出台相对稳健，不盲目局限于逆周期调节，某些“人为熊市”是可以避免的。

四、如何看待当前的市场环境？

追溯了2003年非典前后金融市场和宏观环境的来龙去脉，现在回到当前的市场环境。

正如笔者开篇所讲，不能偏面借鉴2003年非典时期的市场走势，因为当时与现在所处的宏观环境大相径庭：2003年经济“过快”、“过热”，全年GDP实际增速10.0%，较上年大幅上行0.8%；固定资产投资增速29.1%，较上年大幅提升10.8%；工业增加值同比17.0%，提升4.4%；全年工业企业利润同比增长44%，较上年提高22%。当年过快增长的固定资产投资还推升了通胀（需求拉动的通胀），从2002年四季度开始，PPI就以高于CPI的速度增长。国际方面，美元持续贬值，人民存升值，大量“热钱”流入中国。而如今所面临的宏观环境恰恰相反——在经历了2018年众所周知的逆全球化事件后，中国宏观环境依旧没有摆脱下行预期，2019年GDP增速6.1%，2018年6.6%，下行了0.5个百分点，2020年在“新疫情”的扰动下仍有可能继续回落；固定资产投资、同业增加值以及工业企业利润也都不再有当年的“雄风”，必须面对经济转型之阵痛；通胀方面，受猪肉价格影响，叠加海内外宏观的弱需求，CPI远高于PPI，且2020年PPI大多运行在负值区间；政策方面更是以宽松刺激为主，不会出现当年（2004年）的急刹车。所以，无论是基本面还是政策预期，无论是国内还是国际层面，都不具备可比性。

如果宏观环境和政策环境都发生了较大改变，再单纯“借古喻今”借助2003年非典疫情爆发前后资本市场的走势分析当下的行业投资机会，就略显牵强。那么，此次“疫情”过后，金融市场尤其是股票市场将会如何演化呢？春节期间，整个大中华股票都出现了不同程度的跌幅，其中富时A50近期合约下跌7%，港股大多数行业下跌幅度在4%到6%，跌幅近似，个股层面，主流公司下跌幅度大概在5%到10%之间。对于节后的走势，不妨先做个假设，就是春节期间“强有力”的隔离切实起到了效果，疫情在“元宵节”之后会逐渐平息。那么，可以肯定的是，此次疫情对金融市场“情绪面”的影响是一过性的、短暂的。考虑到疫情相关报道在春节休市前就已经公开，节前的三个交易日A股市场都出现了大幅回撤，如果“元宵节”之前疫情能够有效控制，新增确诊人数大幅减少，无疑会振奋市场参与者的信心，不排除短期“报复性反弹”的可能性。

股票市场分析三要素“基本面”、“情绪面”和“政策面”，“情绪面”不必太过悲观，接下来是基本面。实际上，最为担心的也是基本面，因为“政策面”是“友好的”，不论有没有此次肺炎疫情，出于逆周期调节考虑，都应当实行宽松的宏观政策。叠加疫情影响，会有更多的宽松刺激值得期待。与之相对，宏观“基本面”恐怕就没有这么友好了。为了分析透彻，可以从两个层次考虑：一是考虑没有肺炎疫情的情况，经济增速面临哪些压力，二是加上疫情影响，依旧以“正月十五之前能够有效控制”为假设，探究疫情影响下的宏观走势。

首先是没有疫情的情况。从“三大需求”来看，消费受限于居民可支配收入，外贸本就处于顺差缩减阶段，只能依靠资本形成总额（固定资产投资）。在没有外界政策干扰的情况下，预计二季度地产投资会逐渐失去韧性，整体投资带动国民经济一起应该呈现“前高后低”的局面。为了托底经济，在地产不放松的假设下，只能依靠财政支出。假设财政赤字不变，目标2.8%，这就需要有收入端与之相匹配。收入哪里来？一种方式是向几家大型央企征收更多利润，但最大的“动作”是增发政府债（包括国债和地方政府债），以补足财政可支配资金。货币政策“退居二线”，与实体部门和价格因素的关系逐渐淡化，更多起到为财政等其它政策“降成本”的作用。如此一来，就会形成两个结果，一是政府部门杠杆继续加大，二是货币“变相降息”（有望在年中实现）。

故此，今年宏观调控最重要的目的在于平衡“稳增长”和“防风险”，充当两者“桥梁”的，就是2018年12月中央经济工作会议上提出的“六个稳”。对于2020年的宏观指标，如果没有疫情影响，不必太过悲观。因为从现在的趋势来看，在不考虑第四次经济普查的情况下，2020年宏观杠杆率还会上行，意味着“宽信用”真正落地。如果叠加第四次经济普使GDP增加了1.89万亿，相当于做大了宏观杠杆的“分母端”，变相减轻了宏观杠杆压力。最初的判断：CPI前高后低，压力主要集中在一季度；PPI下行空间收窄，年中或二季度“触零”，但下半年有重新通缩的可能。GDP增速预计6.0%，高于当前的一致预期。

接下来不就要考虑第二个层面——叠加疫情影响。我们可以看到，此次疫情爆发的时间很巧，恰逢岁末年初，赶上春节长假。即便假设正月十五之前能够得到有效控制，也已经对国民经济造成了实质影响。经过梳理，大体存在于以下几个方面：

投资方面：

由于确诊病例目前还在上升，国务院将春节假期延长至 2 月 2 日，部分省份更是延长到2月10日左右。春节假期的延长将会使得中国经济短期处于“休克”状态，预计 2020 年 1-2 月份中国经济增速将会创历史新低。“新型冠状病毒肺炎疫情”对中国短期经济的影响取决于疫情控制时间和各地“复工”时间。

从非典时期的经验来看，“疫情”对于第三产业的冲击最大，而一旦交通运输收到影响，第一、二产业也自然而然会受到抑制。

外贸方面：

1月31日凌晨，世界卫生组织WHO宣布中国新型肺炎疫情构成“国际公共卫生紧急事件（简称PHEIC）”。背后的主要依据是中国新型肺炎感染人数增多，并且多个国家出现疫情。按照正常的程序，PHEIC声明的有效期限为3个月。到期后WHO将重新评估，如果届时疫情得到控制，则新型肺炎将摘掉PHEIC的“帽子”。此外，WHO也可以根据新型肺炎疫情的发展状况随时修改和撤销。

如果说PHEIC对中国的旅游和外贸完全没有影响，是不可能的。新型肺炎被认定为PHEIC会使得其他国家对中国进口货物的检疫标准更为严格，从而增加贸易壁垒，短期存在对货物贸易有小幅负面影响的可能。并且因为新型肺炎带来的交通运输受阻、工厂延期开工也不利于货物出口。相对于货物贸易，服务贸易受到的冲击可能会更为明显，特别是旅游。

如果想定量测定此次疫情对外贸的出口比较困难，一个可行的方法是，对于不同地区的外贸占比进行推算。例如，疫情爆发主要集中在湖北省内，特别是武汉市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全国占比为1.4%，要远低于广东的25.2%和江苏的15.8%。因此，在对待外贸影响方面，可以假定“最悲观”情况，即“疫情爆发严重的省，全面停止对外贸易”。按省份梳理的进出口比重如下：

图：截止到2019年12月中国各省份对外贸易比重（包括进口和出口，%）

资料来源：wind数据库

通过上图可以看到，截止到去年12月，按美元计价，全国对外贸易前五大省份是广东22.64%、江苏13.76%、上海10.79%、浙江9.77%、北京9.09%，而湖北仅占到1.25%。

如果仅考虑出口，不考虑进口的话，结果如下图所示：可以看出，截止到去年12月，中国对外出口前五大省份是：江苏15.80%、浙江13.39%、SHAANGHAI7.96%、山东6.46%和福建4.81%，而湖北仅占到1.44%。

图：截止到2019年12月中国各省份出口贸易比重（%）

资料来源：wind数据库

通过以上两张图可以看出，如果假设极端情况下，湖北全省的对外贸易都终止，也顶多对全国进出口贸易影响略高于1个百分点。但是，考虑地缘因素，从地理位置上讲，一旦疫情对东部沿岸省份进出口贸易产生影响，尤其是江苏、浙江、上海、福建这几大地区，将会对中国进出口贸易（尤其是出口贸易）产生较大影响。（由于当前疫情隔离工作非常到位，上述情况出现的可能性微乎其微）

图：截止到2月1日全国疫情图

资料来源：wind数据库

消费方面：

回顾2003年非典时期，消费受到的影响较为明显。在当年疫情较为严重的5月份，消费品零售增速从3月的9.3%回落至5月的4.3%，下降5个百分点，幅度较大。伴随疫情消退，2003年6月以后消费增速即显著回升。不同于非典疫情主要影响在二季度，本次疫情同样始发于上一年12月，但引起广泛重视的时间相对较早，预计“接触”时间也会相对降噪。

时间方面，乐观情况下，我们仍然按照正月十五疫情开始缓和进行假设，此次疫情对于消费的影响应该是“一过性”的；悲观情况，按照PHEIC声明“三个月”观察期进行测算，也会在“5·1”之前结束。

影响幅度方面，生活基本品是保障，尤其是口罩、医药这类“特殊”用品，消费需求旺盛，供不应求。而除生活必需品以外的，如旅游、交通、酒店住宿、奢侈品消费等项目，短期恐将面临明显回落。

为了便于模拟，笔者对2019年同期（1-3月）主要大类消费品进行归总，同时回顾了2003年非典时期（4-7月）各大类消费品的变化情况。

图：2019年同期（1-3月）主要大类消费品占比（%）

资料来源：wind数据库 

图：2003年非典期间（4-7月）主要大类消费品占比（%）

资料来源：wind数据库

通过以上两张图不难发现一些有意思的现象：

（1）粮食油品、饮料烟酒类在2003年非典时期四个月内的消费比重是17.66%，而去年一季度消费占比是13.58%。如果不考虑季节因素，可以假设“疫情”会加重对于基础食品的消费4个百分点。

（2）去年一季度汽车消费占比28.32%，而2003年非典期间仅15.87%。可见，疫情对于汽车类消费的负面影响很大，这与当前看到的情况相符。此次疫情期间，由于活动外出的减少、各地企业开工延后，全国多地4S店的销售日期均后延一周。

（3）中西医药在正常时期（以去年一季度为基准）的消费占比是4.47%，而非典时期是9.81%。对于疫情的恐慌，令医药消费几乎翻倍。

（4）家用电器和音响器材、书刊杂志属于“居家用品”，在疫情期间内消费明显提升。

（5）石油及制品、建筑及装饰材料在疫情期间消费明显走低。

企业盈利方面：

影响最大的几个行业：餐饮、旅游、运输。主要集中于第三产业，这与2003年非典时期的境遇相符。

对于制造业而言，大多数传统、小型制造业的压力将非常大——法定推迟开工、人员无法到位，而且由于很多农民工春节前返乡后开始出现疫情隔离，这或多或少会影响到之后返工（回大城市）的意愿。很多小型民营制造业本身就处于高债务+短现金流，现在又遭遇晚开工，可谓压力十足。

哪些行业收益？毫无疑问，短期来看医疗行业肯定是最受益的。其次就是“居家”、“线上”业务。包括智能电视、线上购物、在线娱乐、线上游戏等。

通胀方面：

受交通运输因素和生产因素影响，包括蔬果鲜菜、医疗防护用品在内的“疫情必需品”短缺，会明显推升短期CPI。唯一能与之抗衡的手段，就是国家加大储备物资投放。从目前的情况来看，主要一线城市的食品价格都有所抬升，医疗防护更是供不应求。一季度CPI的主要推手已经不再是猪肉，而是发生了明显的扩散。以生活必需品和医疗防护用品为主。

与之相反，PPI由于短期生产的停滞，对于原材料的需求“并不强”，料想1月PPI仍会维持低位。如果“复工”之后各地生产明显加快，不排除生产需求引发的“一过性”的原材料价格上涨。

最后回到“政策面”。正如前面所讲，不论有没有此次肺炎疫情，处于逆周期调节考虑，都应当实行宽松的宏观政策。笔者在去年12月对2020年经济展望中曾经提到，考虑到宏观调控手段的推陈出新，今年大概率是“财政稳经济，货币稳债务”。

叠加了肺炎疫情，由于宏观基本面被进一步“虚弱”了，也就意味着“保六”的压力进一步增大，更多的宽松刺激将会出台。当然，不管是货币政策还是财政政策，都要在可承受的范围内，既包括赤字承受范围，也包括债务风险。初步判断，原本“财政稳经济，货币稳债务”的大宗旨不会变，但财政有可能面临更大的支出需求，货币政策也不得不重新担当“旧角色”，通过宽松刺激来降低实体融资成本，以应对下行周期叠加疫情的双重挑战。

笔者认为，“节后”很可能看到包括MLF和OMO在内的“变相降息”。尤其是2月20日的LPR报价，应该也是下行的。降准方面，仍旧维持年中再次降准的判断，主要参考美联储的降息节奏。

复盘非典时期，2003年4月开始，宏观经济政策体现在货币和财政政策两方面：货币政策在总量上要求保持信贷合理增长，对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜；财政政策上减免受疫情影响较大的行业政府性基金和税收（餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等）。从2003年政府政策来看，政府定向补贴了受影响较大的旅游、交通和餐饮等行业，并未大规模开展积极财政政策。对于今年来讲，由于“财政缺口”的扩大，以及在原计划外（扶持民生、民企）不大可能见到大范围的财政刺激，更多可能是效仿非典时期，对受影响较大的几个特定行业进行“定向宽松”。

五、股票市场投资策略

整个市场经过了2019年的上涨，3000点是一个比较“中性”的点位。在武汉疫情事件发生后，市场反应有滞后，仅在节前三个交易日有所下跌（但医药股的上涨已经提前一周反应）。春节期间，事件发酵，尤其由此带来的消费和投资活动受到一定影响。对于大盘来讲，可能需要3%左右的跌幅来释放恐慌情绪。

不过，出于对疫情负面影响的“对抗”，政策层也在不断出台新的利好。就在2月1日，银保监会就提出2020年底难以完成资管业务整改工作的机构，允许适当延长过渡期。同时，对于偿付能力充足率较高、资产负债匹配情况较好的保险公司，允许其在现有30%上限的基础上适当提高权益类资产的投资比例。这属于大利好，预计节后开盘会很快有所表现。但这种“利好”是短暂的，毕竟不能掩饰基本面的回落，因此，节后一段时间，甚至整个2月份，股市大多只存在断线政策利好的支撑，如果利好没有持续释放（如MLF降息等），股市仍大概率以观望为主。

从结构看，节前机构普遍配置的行业均在消费、科技、金融、周期类，其中除了科技和医药条线外，均受到负面预期的影响，下跌难以避免。在消费和工业生产、基建等行业短期受到冲击后，更加剧了一致投资方向的指向性。科技主线在这次随大盘调整以后，很可能作为引导结构性行情的主要推动力。未来，整个A股行情的演变，最关注的还是疫情的进展程度。如果节后开盘下跌，在确诊数字没有明显改善之前，指数反弹的幅度不会很大。由于国内大面积需要隔离和防护，目前很多行业处于相对停滞状态，一季报的负面波动会很明显。如果市场在前期进行了预期调整（超跌），后续的风险也有限，不排除负面消息（季报）落地后引发新的一轮反弹（这种动力来自于“不确定变确定”）。

对于具体行业而言，前面讲到，由于当前的宏观、政策环境已经与2003年发生了翻天覆地的变化，不能依靠复盘当年的行业轮动来推算当前的投资机会。但这仅限于对于行业走势不能生搬硬套，并不是“全盘否认”历史经验。实际上，对于前面总结出的“非典”时期的投资经验，依旧有着可借鉴之处：（下面的四大类是前面第三部分总结的“非典”时期投资经验）

（1）“疫情”存在的时间段内，股市即便整体回落，仍存在结构性机会，高ROE、低估值是一个很好的集中参照。

2020年有哪些行业或迎来高收益（高ROE）？如果没有此次肺炎疫情，今年提振经济需要依靠基建，因此建筑建材相关，甚至工程机械都存在超额收益。如果叠加了疫情影响，就要从人民生活的迫切需求入手，例如：防护用品、中西医药的生产等。

同样道理，哪些行业是低估值？为了便于统计，笔者对申万一级行业当前估值与历史均值做了比较。

图：申万一级行业当前估值与历史均值比较（倍）

（时间范围：2015年1月至2020年1月，按当期值与均值差距大小排列）

数据来源：wind数据库

图：申万一级行业当前估值与历史均值比较（倍）

（时间范围：2015年1月至2020年1月，按当期值市盈率由低到高排列）

数据来源：wind数据库

（2）越存在持续性的负面影响，就越需要特定行业作为支撑经济的“主心骨”。而这类行业对于上游原材料的需求，会进一步推升上游产品价格，并带来投资机会。

这些产品有哪些？可以从两方面考虑。

一是全年经济的“主心骨”有哪些，正如前面所讲，基建是2020年稳经济的重要抓手，与之相关的建筑建材、工程机械的等都存在机会。另一方面，“科技强国”是中长期“新旧经济”迭代的主心骨，考虑到高新基础和基础科学“补短板”，相信包括集成电路、特种气体、生物医药、新材料等具备“科技标签”的银行业均存在投资机会。

二是当前市场的“稀缺”有哪些。从目前的市场情况来看，大致可以总结为以下一类：医疗器械生产（包括口罩、防护服等）、抗病毒抗流感药物、基本生活日用品等。在寻求标的时，可以从上游产业链入手。

（3）在“开放”的大背景下，与之相关的行业将站上“风口”，即便有“非典”这样的持续性负面干扰，仍旧掩盖不住“开放”的光彩。尤其是2020年，“开放”仍旧是主旋律。

对于今年来讲，“金融”无疑是最大的开放对象。不管是国外投资的股权占比，还是外资进入中国国内市场的渠道拓展，都会对中国金融主体产生深远影响。

（4）政策出台要平滑过渡，坚持长线逻辑，避免短期监管行为带来的资本市场波动。这一点并非投资者所能掌控的，只是要警惕下半年经济“超预期回暖”有可能引发政策转向。亦或是利好政策的“减少”。

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