并购的本源：价值的探索与抉择

全球并购规模急速上升

从2021年上半年全球市场的整体情况来看，并购交易规模快速上升，全球并购交易规模已达3万亿美金，约为同期的2.7倍，其中北美仍是并购的主力军，交易规模占比达2/3左右，中国的并购交易也在快速升温，规模占比在14%左右。

从行业分布来看，所有的行业交易数量均急剧上升，但科技和工业的贡献更为明显。跨境交易从去年开始到今年上半年，保持快速增长，达到2007年以来新高及历史第二。在跨境交易中比较独特的是现在热门的SPAC交易，在2021年一季度达到了高位，但是受到相关监管政策影响，二季度的SPAC公司的IPO和DeSPAC交易开始放缓。从投资机构角度来看，机构参与的并购交易规模达到了1.1万亿美金，创历史记录。由于机构募资规模的提升，随着后续投资策略的调整及资金部署的需求，投资机构参与的交易金额有望持续上涨。从并购产品角度来看，以投资机构为主要参与主体的LBO（杠杆收购）也达到了金融危机以来新高，规模已达3100亿美金，可以进一步看出投资机构对并购投资的热情。

此外，上市公司私有化也达到了历史第二高点，仅次于2007年，且在未来较长时间内，私有化都会维持较高的热度。另一方面，大型公司的资产剥离或分拆涉及的交易达到6310亿美金，也是历史新高。特别是跨国企业在中国资产的重新布局，上，已经出现了较明显的一致性行为趋势。

从交易效果来看，在交易对价方面，能观察到大多数的交易仍以现金为主，70%的交易涉及现金对价。刘汗青认为，这体现出大家对资本市场未来走势的不同看法。另一方面，在相应的跨境交易安排上以及卖方的心理考量，也能体现出背后的逻辑。70%的交易看起来数字不是特别高，但是里面涵盖了SPAC交易，如果把SPAC交易类型扣除掉，会发现真正的商业并购行为绝大多数还是以现金为主。

从交易估值的角度来看，考量到现在整体资本市场的估值水平，交易估值的数据比较高，其中美国的交易估值远高于其他区域。美股的回暖以及纳指的新高，都给了并购估值很好的基础。

中国并购交易分化明显

中国的并购交易规模，体现出整体交易活跃度提升。从2011年上一轮金融危机逐步缓解以来，在2015年、2016年，中国的并购达到了非常高的水平，这取决于当时中国政府简政放权的制度改革和市场环境的改善，也包括中资企业转型和走出去战略的布局，以及当时相对宽松的货币环境。

从2017年开始，随着国家宏观政策的调整及部分行业景气度的下降，导致整体并购活跃度有所下降。但从2020年下半年到2021年上半年，并购交易活跃度整体回升。从数据来看，涉及中国企业的交易规模整体上涨89%，入境交易规模上涨100%，出境交易规模上涨90%，境内交易规模上涨88%。虽然整体交易数量上涨的比例相对有限，仅为19%，但也能体现中大型交易的回升会更为明显一些。

针对具体交易行为来看，涉及中国的并购出境交易或入境交易，都出现了一定的分化。入境交易比较明显的是行业分化，从2020年的行业并购数据和2021年上半年来看，金融业交易占比有很高的提升，这取决于中国对金融行业的进一步开放，而医疗和TMT的增长并不如以往突出，大致维持在原有交易占比的水平上。从出境交易来看，地域层面分化可能会更为明显一点。根据2020年和2021年上半年的数据，欧洲和北美的交易占比都有比较明显的下降，主要是因为相应的国际环境及政策导向，此外我们也想提示拉美仍是凯辉重点关注的区域，国家也已出台了一系列针对拉美区域的政策支持，未来也具备较大的发展潜力。

五个并购关键主题

第一个关键主题是跨国企业与中国的重新锚定。跨国企业对中国资产的态度是否已明朗？现在市场上有很多跨国企业在考虑中国资产或业务的出售，目前推断这个趋势还会有很长时间的延续。

第二个并购关键主题是境外上市公司的私有化浪潮。境外上市地位仍具吸引力？现在随着中国境外上市政策环境的变化，以及美国监管机构对中概股的态度变化，中概股估值出现了较深的下探，二级投资者也在逐渐远离，所以在这种情况下，上市地位的价值，包括上市主体的融资功能和股东流通功能，实际上都打了比较大的折扣，所以我们预计中概股，特别是美股上市的中概股，很有可能出现明显的私有化浪潮。

第三个并购关键主题是特定行业的中国入境并购机会。目前中国政府进一步放开外资限制的趋势仍较为明确，因此在部分特定行业，会出现外资系统性增持其中国合资公司的股比，或者行业巨头以更为强势的方式进入中国市场。

第四个并购关键主题是更为高质高效的中国出境并购。除传统出境机遇外，还有哪些新主题？目前中国企业在多年的发展下，工程能力和模式创新能力都有了很好的提升，可以更有针对性的进行海外市场布局，补强自身短板。相比较而言，主流的西方国家经济复苏速度仍相对有限，将会出现系统性的出境布局机遇。此外，在上一出境并购浪潮下的资产可能会出现转售的情况，中国企业仍是较为积极的承接主体。

第五个并购关键主题是新环境下的中国境内并购。从境内A股上市公司来看，上市公司的相关并购短期之内很难达到像2015年、2016年出现大批量借壳和重组的情况，但是随着退市制度的修改，以及上市公司数量的增多，已经有不少上市公司在从商业实质的角度出发，策划相关的互补性并购交易，同时也能看到上市公司之间的整合或资产置换成为了一个新趋势，这也是一个潜在的投资机会。而从非上市公司角度，国企的重组依然是永恒的主题，特别是利用市场化工具进行的国企重组，也能给投资机构创造出新的机会。

本文观点节选自清科投资研修院第8期（总第43期）主题培训，由凯辉基金资本市场负责人刘汗青先生分享的《全球与中国并购市场的观察与启示》课程内容。

刘汗青

凯辉基金资本市场负责人

刘汗青先生目前担任凯辉基金资本市场负责人。凯辉基金是全球领先的由企业家建立、为企业家服务的专业投资机构，也是在中欧美三地通过跨境投资创造价值的专家。目前在巴黎、上海、北京、深圳、慕尼黑、纽约、旧金山、特拉维夫和新加坡设有办事处，并拥有超120位投资专家组成的多元文化团队。

刘汗青先生拥有近15年的投资银行经验，先后在中信证券、瑞银、高盛的投资银行部担任一系列重要职务，成功完成数十宗股权融资(境内外IPO、再融资、可转债)、债券融资(外币债券、公司债券、银行间市场票据)、并购重组等项目。在并购重组方面，刘汗青先生长期参与各类型的并购项目，并曾担任外资投行中国并购业务负责人，全面负责境内外并购项目的方案策划、架构设计、商业谈判及审批执行等主要流程，涉及的项目涵盖了中资出境并购、外资入境并购、上市公司控股权收购或要约收购、借壳上市、重大资产重组等主要并购产品。

刘汗青拥有清华大学数学学士学位、北京大学经济学学士学位和牛津大学统计学硕士学位。

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