科创板注册制一声枪响，搅动的不止是上海滩，更是声动京城，远扬深圳“小渔村”。深交所盼了二十载，注册制的头啖汤还是归了“亲儿子”，谁都说会哭的孩子有奶吃，股转系统大抵也因不甘落寞，我们遥远便听到哭声，听吧，那远方的哭声，说的正是“A股，A股，今夜请别再将我遗忘”。
2019年，证券市场的聚光灯打在了上交所，科创板成了中国资本市场最靓的崽，然而来不及等到花开，期待的美好逐渐落幕，科创板作为资本市场的新生宠儿，前夜方呱呱坠地，如今尚未满周岁，却已有人转身离开，有的是被退群，有的是自行离场。
2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上指出，为更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，决定在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。一个以金融为窗口，以科技创新为动力，不断完善资本市场制度供给的深改方向呼之欲出。
时隔一个月，证监会、上交所密集发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《科创板企业上市推荐指引》等规定，明确提出了科创板的定位，即面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求（即“三个面向”），主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。
从规则的流变过程，可窥见上交所自身的心态是较为开放的，而开放是建立在科创属性的基本原则基础之上的，具体判断从“六个是否”出发：1、自主知识产权的核心技术；2、高效的研发体系；3、市场认可的研发成果；4、相对竞争优势；5、具备技术成果有效转化为经营成果的条件；6、服务于经济高质量发展等。最终的落脚点，不外乎以先进技术驱动中国经济发展结构的转型升级，服务于供给侧结构性改革，这恰是科创板的信仰所在。
科创板承载的是中国经济稳增长、调结构的历史使命，但重点是通过调结构来稳增长，并不是只要能够促进增长的，都一股脑全往科创板塞，这种做法也不符合科创板的“性格”。截止2019年11月29日，科创板申报企业终止审核的已经达到20家。终止审核的行业类别中，“互联网和相关服务”行业应该是最不幸的，该行业共有8家申报企业，包括木瓜移动、优刻得、白山科技、博拉网络、新数网络、慧辰资讯、中联数据和宜搜科技，但截至目前，尚无无注册生效的企业。优刻得虽已通过上市委审核，但已提交注册一个半月，迟迟没有注册结果通知，而木瓜移动、新数网络、中联数据更是主动终止审核，成了弃考考生，博拉网络终于熬到上市委这一关，奈何百分之百通过率早已成为历史，博拉网络最终也没能化为神奇。
到底是钟情错付了，有道是落花有意而流水无情，错不在你选错赛道，而是你过分心急，良机是有，可惜并不为你准备。因中联数据与另外三家终止企业业务有所差异，在此，仅从以木瓜移动、新数网络、博拉网络为例，探究科创板在审查行业定位上的逻辑。
在首轮问询中，上交所就木瓜移动的核心技术与定位问题提出了不少质疑：
（1）说明主营业务与大数据之间的关系；
（2）披露行业定位为大数据行业，而不是文化传媒类的商业合理性；
（3）是否存在误导性陈述，是否符合科创板行业选取标准；
（4）核心技术是否为普遍、基础性技术；
（5）行业整体产品或服务是否存在同质化严重问题；
（6）与国家战略的匹配程度、技术先进性；
（7）准确评估是否符合科创板定位、是否符合注册办法与交易所业务规则等。
在第二轮问询中，上交所未木瓜移动的定位做过多问询；木瓜移动在披露6月20日第二轮问询回复半个月后，选择主动撤回材料。但在11月8日，上交所对木瓜移动及其保荐机构出具监管工作函，具体原因包括因木瓜移动招股说明书（申报稿）未能客观反映发行人的主营业务内容、未充分披露行业定位划分依据。
从木瓜移动的申报文件及两轮问询来看，应该不会预见到上交所会以行业定位依据不足为由对其采取监管措施。木瓜移动在招股说明书申报稿中对行业定位划分依据相对不足，但其在首轮问询回复中补充披露了行业定位认定依据，也必然就此更新了招股说明书，同时上交所在第二轮问询没有对此提出质疑。如果仍将此作为处罚理由，未免显得“入罪”有些随意。
新数网络于2019年6月25日获上交所受理，遗憾的是，在未及完成首轮问询回复，即在8月23日匆匆撤回材料，料想是因遇到了难回答的问题，又无法说服上交所预审员。
同样在11月8日，上交所对新数网络予以监管警示，原因与行业定位无关，系因信息披露质量不过关，申报稿中没有披露此前在其他公开市场披露的实际控制人变动过程及相关股东持股信息，且未作合理解释。从实操角度，律师工作报告需要披露历次股权变动，但招股说明书仅要求披露报告期内股权变动情况，另行制作的关于股权变动情况的说明，并不体现在招股说明书中。对于是否披露实际控制人变动过程（含“认定的更正”与“实际的变动”），科创板招股说明书内容格式指引并未明确指出，即便该内容确实属于重要信息；但《科创板审核问答（二）》明确对此提出了要求，保荐机构及发行人律师应重点关注最近三年内公司控制权是否发生变化，存在为满足发行条件而调整实际控制人认定范围嫌疑的，应从严把握，审慎进行核查及信息披露。换言之，新数网络报告期内实际控制人发生过变化，即便是认定的差异，应该是要解释清楚的。
新数网络撤回材料或与行业定位有关，前有木瓜移动，后有新数网络，“科技广告”公司科创板前途渺渺。
3、博拉网络
按照常规操作，一般上会前会提前划重点，安排一些落实意见，但博拉网络没有收到上交所给的重点考题，这是一个较为罕见的现象。在上会前，上交所审核中心一共对博拉网络进行了三轮问询，历次就博拉网络核心技术及行业定位问题的关注重点包括：（1）数字营销业务发展趋势与国家战略的匹配程度，是否符合科创板定位；
（2）相关技术是否为行业普遍、基础性技术，是否难以被复制或研发，是否能保持技术独特的及创新性；
（3）业务实质是否为数字营销，是否实为广告投放业务，将公司定位于“大数据服务提供商”是否准确；
（4）说明核心技术“企业商业数据检测技术、用户大数据画像技术、智能营销技术”具体内容及独特性，是否是对行业共有技术的简单组合；
（5）与从事数字营销和媒体投放的同行业可比公司存在的具体异同
（6）发行人业务实质不为数字营销、广告投放业务，而将公司定位于“大数据服务提供商”不存在误导投资者的原因及合理性
幸运的是，总算有一家互联网广告服务公司走到了上会这个阶段，但结局不那么让人满意，甚至到上会的时候，还在质疑科创属性。显然，在前期的沟通中，博拉网络并没有打消预审员、上市委对其科创属性的疑问，每一轮问题都满是坑，例如第二轮问询问题2，审核中心问到与相关科创板申报企业对比，相关科创板申报企业都逃不开业务实质的问题，可以想见这坑有多难跳了。在博拉网络的回复中，其选取的公司包括慧辰资讯、新数网络、木瓜移动，但都被其认为不具可比性，主要原因试核心业务不同，同时这三家公司也没有将其列为可比公司，值得玩味。科创板实施注册制，注册制不代表不实质审查，从上述四家企业审核过程可以看出，上交所对审核尺度是比较严格的，坚持科创板的定位要求，坚定科创板的信仰。
律师在从事IPO业务过程中，对业务定位问题或许较少发言权，但律师应当了解如何甄别客户所处行业及其技术先进性，判断其是否适合科创板，而不是但凡披上了大数据、物联网、云计算、区块链即一股脑地认为符合科创板定位，这种做法对客户也是不负责的。另一方面，律师在对行业判断等问题上，交易所一般也会要求发表意见，即便相对晦涩，但还是要认真研究客户的业务实质，否则也将演变为被动发表意见。
建设多层次资本市场，并不是一句空话，成熟的资本市场针对不同的企业，有不同的板块，而针对不同的企业特性，又具有不同的发行条件。创业板在多层次资本市场中，弥补了中国资本市场只服务于成熟企业的缺陷，为中小企业的上市融资提供了平台。但最初的创业板，并不是服务于中小企业的，其志在服务于高科技产业企业、高成长的企业。
根据《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》(证监会公告[2010]8号)规定，保荐机构应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。
九大行业的限制，在一定时期内是符合历史使命的，但受制于资本市场整体结构不完善，如坚持行业限制，对于其他行业的中小企业融资需求则无法满足。在指引实施4年后，证监会宣布终止执行该指引，放开行业限制，并修订了《创业板首发管理办法》，适当降低首发准入财务指标，取消持续增长要求，简化发行条件。至此，创业板确立了服务于中小企业的定位，而原来的理想，在十余年后，被科创板正式承接。在行业定位方面来说，这次是创业板“退”，而中国资本市场“进”。
（二）历史的必然：创业板改革之路
创业板与科创板定位何其相似，但命运并不相同。前者从提出构想到开板，花了十年，后者从提出构想到开板仅寥寥数月。相比创业板的设立，其发展的历程也如惊涛骇浪般凶险，开板之初上市门槛高另诸多新经济企业望而却步，同时，市盈率高、超募现象明显，大股东质押比例过高等风险层出不穷，曾经见证了企业的崛起，也见证了企业的迅速衰落。然而，浮沉间历尽繁华落寞，而创业板还是那个创业板，基础制度沿袭自主板、中小板，并没有真正包容创新企业与科创企业，面对境外交易所与上交所的制度革新，深交所创业板并不具有优势，提高基础制度供给的有效性已然成为深交所最为迫切的需求。
进入到创业板的第十年，改革之声不绝于耳：
2019年1月，广东省政府工作报告中提出“创业板注册制改革”是2019年重点工作之一。
2019年两会期间，深交所总经理提出“创业板改革已不远矣”。
2019年8月，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出创造条件推动创业板注册制改革。
2019年9月，证监会发布资本市场“深改12条”，提出总结科创板有效的制度安排，补齐多层次资本市场体系的短板，推进创业板改革。
2019年10月，证监会修改上市公司重大资产重组管理办法，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市。
2019年11月，证监会就修改《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》公开征求意见，为注册制铺路。
创业板注册制改革已经箭在弦上，期待明年正式发布改革方案。
在新三板的发展过程中，可以明显感受到新三板市场存在的诸多问题，一级市场热火朝天地向股转系统输出，而二级市场不动声色，即便有交易的，也有很多是炒作，当然这点不是只体现在新三板市场中；更为致命的是，新三板本身审核不严格，挂牌企业良莠不齐，能够完成挂牌，或许部分归功于中介机构的包装水准罢了，此时此刻此地的注册制，乃是对市场的不负责，更是法治信仰的缺失。
然而，中国资本市场从不相信眼泪。2016年，面对隐约可见的颓势，新三板推出若干项改革措施，其中包括，5月发布《金融类企业挂牌融资有关事项通知》，限制私募机构挂牌，整顿存量市场；同月发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，推进私募机构参与新三板做市业务，提振流动性；6月发布《分层管理办法》，推出新三板分层制度，953家企业进入创新层大名单出炉，而原来设想的流动性大增，结局并不如意；2017年，新三板进入强监管；2018年初，推出集合竞价、大宗交易制度。
遗憾的是，这些改革举措都没能力挽狂澜，2019年以来，新三板摘牌企业仍在稳定增长。
时间已经走到2019年，新三板已经迫不及待进行制度改革，科创板已经取得的成功，令新三板垂涎，同样是注册制，同样有大量的后备企业，且新三板有宽松的挂牌条件，为何成功的是科创板，而不是新三板？原因大抵是新三板的转板机制没能达到大众的期待，金钱确实永不眠，但能到新三板投资的金钱，大多是聪明的。
2019年10月，证监会宣布启动深改进入新三板，2019年11月，股转系统就《非上市公众公司监督管理办法》的修订与《非上市公众公司信息披露管理办法》公开征求意见，同时配套公布《股票公开发行规则》《分层管理办法》《股票定向发行规则》《信息披露规则》《挂牌公司治理规则》《股票交易规则》征求意见稿，设立精选层，并可公开发行；取消定增人数限制；多项举措向沪深交易所看齐，而最为重要的是，转板机制再度重提。
在新三板市场内部首先完成筛选，并适用接近于沪深交易所的发行、交易制度，目前看来确实是一个能解决多边需求的举措，如过新三板这一轮制度能够有效执行，或许明年新三板的热情又将重新点燃。
科创板的下半场，将迎来一个竞争更加全面，制度供给更加行之有效的资本市场。而科创板能否打开行业范围限制，我想，这个问题对拟IPO企业而言已经不重要，科创板承载的新旧动能转换、服务于经济高质量发展、服务于供给侧结构性改革的使命仍将延续，而投票权转换到企业手中，沪市不亮，深市亮，又或许，炒炒新三板的老饭也很香罢。
作者简介
官招阳，广东广信君达律师事务所专职律师，石其军律师团队主办律师，专注于资本市场诉讼与非诉讼法律研究与法律实务。
*声明：本微信订阅号对所有原创、转载、分享的内容、陈述、观点判断均保持中立，推送文章仅供读者参考。本订阅号发布的文章、图片等版权归作者享有，如需转载原创文章，或因部分转载作品、图片的作者来源标记有误或涉及侵权，请通过留言方式联系本公众号运营者。谢谢！