学术 | 科创板，注册制，值得期待吗？（上）

引言

一、科创板的缘起、定位与影响

二、注册制历史、发展与现状

三、注册制的国际经验

四、科创板与现有板块的对比、与域外相近市场的对比

五、科创板面临制度上的不确定性

六、注册制倚赖制度及政策供给

七、AB公司基本面分析（略）

八、AB公司上市板块选择、申报时机选择及原因分析（略）

九、概括的意见

引言

2018年11月5日上午，习总书记在进博会开幕式上发表《共建创新包容的开放型世界经济》主旨演讲时表示，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，决定将在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。当天，财政部、证监会、上交所等纷纷作出了表态。财政部表示对符合要求的科创园区等做出税收优惠等政策安排。证监会负责人表示，将坚决贯彻落实科创板及注册制。科创板的目的在于弥补资本市场服务科技创新的不足，科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出差异化安排；同时，对投资者的资产实力、投资经验及抗风险能力都提出了要求。

上交所表示将积极在中国证监会的指导下，积极研究制定科创板和注册制试点方案。从11月5日至今，各个层面对科创板密集发声，可见本轮资本市场的改革受到高度重视，如科创板及注册制试点成功，将重塑我国资本市场的顶层设计。

一、科创板的缘起、定位与影响

“科创板”不是新名词，更早之前有国外资本市场的科技板块，稍近一些国内的场外市场中也有科技创新板块的成功经验，如在北京股权交易中心、上海股权托管交易中心和海南股权交易中心设立的科技创新板块，但在上交所设立科创板，且适用注册制，尚属首次，可谓意义非凡。

（一）科创板的历史渊源

早在1999年8月，党中央、国务院出台《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》指出，要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业块，早已为今日之科创板埋下伏笔，在此之后出现了中小板、创业板、新三板，中小板作为创业板的过渡缓冲，创业板的设立在一定程度上实现了高科技企业独立设立板块的目的，但目前来看与初衷有所偏离，新三板则与科创性没有一一对应的联系。

在2013年底，上交所曾为支持中小科技型企业和创新型企业直接融资做出努力，就启动设立新兴板展开讨论研究，并于当年年底上报证监会，尝试推出“战略新兴产业板”。

2014年3月4日，时任上交所理事长桂敏杰在当年“两会”上首次公开表示，上交所正在研究设立“战略新兴产业板”。随后，国务院层面对“战略新兴产业板”做出表态，在2014年5月9日发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中提出，“增加证券交易所内部层次”，上交所随即开始围绕市场内部分层、蓝筹股市场建设，并结合股票发行注册制改革积极开展研究，加快推动“战略新兴产业板”的建设工作。

根据时任上交所副总经理的刘世安表示，“战略新兴产业板”将按照注册制的总体制度框架，按市场化和信息披露为中心的导向，对申请在战略新兴板上市的企业，以及今后申请再融资的企业实行注册制发行，并适当考虑简化发行流程。[1]

2015年6月11日，国务院印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，提出“推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板”，随后，时任证监会主席肖钢于6月26日在陆家嘴论坛上表示，“上海证券交易所设立战略新兴板”，与创业板错位发展。但战略新兴产业板未经推出，于2016年3月14日，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》中删除了“设立战略性产业新兴板”的内容，一时间，对于此前在高估值情况下接盘互联网公司的PE机构而言，承受着退出渠道受阻的煎熬。[2]如今，科创板大幕将至，PE/VC机构再度掀起浪潮。

2015年注定不平凡的一年，也是多层次资本市场最为活跃的一年。众所周知，新三板市场在2015年异常热闹，挂牌企业家数屡创新高；同时，区域股权市场也花样繁多，抛开变相突破公开发行条件的区域市场私募债不说，但就板块创新而言，不少区域市场已经早于上交所设立科创板块，先行先试，且取得一定成绩。2015年12月，北京股权交易中心正式启动科技创新板，专门服务于科技创新型中小微企业；几乎同一时间，上海股权托管交易中心“科技创新板”正式开板，首批挂牌企业有27家，[3]盛况空前。

放眼世界，1971年2月8日，美国创立纳斯达克（美国全国证券交易商协会自动报价表，“National Association of Securities Dealers Automated Quotations”，简称NASDAQ）创立，纳斯达克的上市公司涵盖所有高新技术行业，包括软件、计算机、电信、生物技术、零售和批发贸易等，有评价称其为当下运行最成功的科技创业板。1999年11月，伦敦证券交易所设立TechMark科技板块，为满足创新技术企业的独特要求而设立，赋予创新技术企业更大的透明度；2001年又推出TechMark Mediscience医药科技企业板块，聚焦于进行药品研发和制造的创新型企业或与健康产业有关的企业。[4]

此次上交所将设立的科创板，将吸取不同国家、不同层次资本市场科创板块发展经验，同时作为我国资本市场全面推行注册制改革的试验田，为科技创新型企业服务，为未来资本市场的发展提供改革示范。

（二）科创板拟实现的板块定位

我国多层次资本市场的搭建工作已经取得一定的成效，现有主板、中小板、创业板、新三板及区域性股权交易市场，各个板块定位都不一样，如主板为大型成熟企业服务、中小板为稳定发展的企业服务、创业板主要针对科技成长型企业服务、新三板为中小型成长期企业服务、区域性股权交易市场为地方中小微企业服务，其中新三板及区域性股权交易市场为我国资本市场的场外市场。

随着新兴业态及科技创新发展，科技创新企业的上市融资需求无法在我国资本市场中得到满足，我国首发审核制度的僵化使得更多的科技创新企业远赴海外，谋求海外融资。

从“战略新兴产业板”的定位来看，其基本定位是新兴产业企业、创新型企业[5]，和主板市场互通发展，在整个资本市场建设中，“战略新兴产业板”定位低于主板，高于创业板，服务于规模稍大、已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业。在当初拟定的方案中，明确了“战略新兴板”上市标准将注重非盈利性指标，并设置了四套以市值为核心的准入标准：

资料来源：上交所

从以上条件可见，战略新兴板的准入标准虽然对盈利指标要求不严格，但对上市企业的规模要求较为严格。按照此前市场对符合战略新兴板条件的排队企业家数预测，约有500家符合条件，但即将设立的科创板与战略新兴板定位存在一定的差异，市场预测符合条件的企业家数目前为300家左右。[6]

这种预测或许不是空穴来风，科创板的市场定位将决定其未来服务对象仅限于科技创新领企业，[7]根据多家上海的高新科技企业透露，近日收到上海市经济和信息化委员会下发的《科创板优质企业信息收集表》，要求上报企业名单的具体指标中，研发投入、专利数等被纳入，具体的指标还包括主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等；但收集表末尾有两项备注，一是全球或者国内行业地位明显，二是不限于盈利，但收入具有一定规模。[8]因此，未来能够满足科创板上市条件的企业不会特别多，如传统制造业企业，或将无缘科创板。

科技创新企业的现实需求与我国资本市场首发条件的单一僵化，已经成为我国资本市场发展的一个矛盾，在美国纳斯达克、香港联交所新政及其他海外资本市场的多重夹击下，我国资本市场的竞争力日渐式微。

据统计，2018年中国科技创新型企业港股及美股IPO呈现出了“井喷”的态势。2018年前三个季度港股共有158只新股发行（其中内地企业60只，占比38%），同比增长49%，募资规模2434亿港元（内地企业2314亿港元，占比95%），同比增长了184%。同样，2018年中企美股IPO也迎来了阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。2018年前三季度，新股数量28只，同比增长1.33倍，募资规模487.73亿元，同比增长5.29倍。相比我国A股2018年新股发行数量，仅有87只，且募资规模仅1154.24亿元人民币，发行数量大幅下降，募资规模也同比下降近四成。[9]

争取科技创新企业资源的大幕早已拉开，但我国迟迟没有有利的“竞争武器”，面对本土科技创新企业的融资需求显得有心无力。

科创板将是一个合格投资者市场，从以往战略新兴板的条件参考，“市值大”极有可能成为科创板上市公司的特征，与之相伴的是波动大，股价变脸快，加之注册制的适用，决定了科创板面临的风险与主板、中小板，甚至是创业板都不是同一级别，未来科创板的投资者准入门槛或将高于创业板。此外，和国际资本市场接轨的制度也必然意味着各类高风险的金融工具的广泛使用，这些工具并非普通投资者所擅长，[10]从证监会及上交所透露的信息中，也提及鼓励普通投资者通过投资基金的形式参与科创板，已经确定了科创板将实施合格投资者制度的基调。

总体而言，科创板定位为服务科技创新型企业的场内独立板块，实行注册制，将以高估值、高流通性、高风险为特征，建立与风险及专业性相匹配合格投资者制度，同时，科创板也将面临更频繁的监管措施及更为严格的监管制度。

（三）科创板将带来的影响

科创板是在首届进博会上宣布设立，进博会是今年我国非常重视的主场外交活动，无论从发布场所来看，还是从习总书记的论调背景中分析，科创板的出身都多了一项对外开放、未来代表我国科技创新成果的任务。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，对一二级市场均将产生深远影响。[11]具体而言：

1、提高直接融资比重，扶持科技创新企业发展壮大。

2、短期内分流资金，科技创新企业估值下调，长期调整竞争格局，引导市场良性发展。

3、利好优质上市资源，利空壳资源。

4、为私募机构、创投机构提供新的退出渠道，同时利好券商机构。

5、有利于国内投资者分享科技创新企业发展红利。

二、注册制历史、发展与现状

在提出设立战略新兴产业板之前，注册制已经出现在了中央的文件当中，与世界成熟资本市场接轨早已成为高层领导的夙愿，也是为了尽快推进资本市场改革，兑现中国对外开放承诺。

资料来源：国务院、证监会、上交所

此外，从理论上讲，注册制体现的特征主要包括：（1）形式审核。[12]（2）法治化的上市程序。（3）严格信息披露。（4）完备的事后监管。[13]总体而言，注册制与核准制体现为如下异同：

资料来源：公开资料整理

本轮资本市场发行制度的改革试点，带有较强的政治气息，资本市场的开放是践行我国改革开放的承诺，但盲目的开放必然招致金融系统性风险的产生，同时对我国资本市场造成严重打击，破坏我国的经济运行秩序。伴随着我国资本市场的成熟、各项相关制度的逐步建立健全及大量成熟的机构投资者的涌现，我国资本市场逐步具备了对外开放的客观条件。注册制的施行，可以进一步限制行政权力的干涉，同时优化企业的自主自治自决能力，将我国资本市场逐步与境外成熟资本市场接轨。

科创板试行的注册制将体现为如下几个特征：

1、发行程序简便，上市企业融资效率高，但另一方面，由于估值趋于理性，股价的增长幅度与速度或许不如其他板块明显；

2、市场机制调整下的一、二级市场价差套利空间基本消失；

3、证监会及交易所更加专注信息披露工作，上市公司管理层素质要求越来越高。

短期来看，注册制的试点不会对其他板块造成影响。长期来看，如果在科创板试点成功，未来铺开注册制的话，对其他板块的存量上市公司的要求也将逐步提高，最关键的变化将是信息披露工作需要更加重视。

此外，全面实施注册制将对存量上市公司的市值带来挑战，上市公司资源的紧缺性价值不再凸显，上市公司估值将向下修正，进一步朝市场化的方向发展。由于国务院施行注册制的授权期限仅延长到2020年2月29日，当前挑选合适的拟上市公司资源试点注册制显得尤为迫切，结合目前上交所对科创板建设工作的重视程度，科创板正式启动的时间可能在2019年上半年，[14]而科创板试点注册制的时间可能将不足一年。假设国务院的授权不再被延长的话，注册制即面临全面实行的可能结局；因此，对当前正在筹备上市且未递交材料的企业而言，应当重新审视上市工作推进进度。

本文观点认为，结合我国政府监管部门的立法实践工作判断，试点不足一年即全面铺开的可能性不高，未来试点工作可能还会延长，全面实施的时间存在不确定性；因此，建议当前正在筹备上市的公司准确判断自身是否属于科技创新产业企业，同时结合自身估值需求，如盲目冲科创板，带来的效益可能并不如其他板块所带来的效益明显。 

三、注册制的国际经验

（一）制度建设更加完备

1、美国IPO注册制

美国新股发行和上市审核主体有很多，包括联邦范围内的美国证监会（即U.S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）、每个州各自的证券监督部门以及各个证券交易所。每个审核主体的监管权责和范围有所不同，SEC主要负责审核所有地区的证券发行，每个州的监管部门负责审核本州内发行的证券，各个交易所则只负责审核在本交易所挂牌交易的证券。

不同审核主体确立的审核原则不一样，其中，SEC确立了“披露原则”，SEC不关心公司的盈利、管理等实质内容，仅关注是否披露了所有投资者关心的信息，这种审核制度，也就是美国证券发行中的注册制。每个州的证券监管部门规定的审核原则存在略微差别，但主要致力于预防欺诈和非法交易行为，也有一些州会对公司盈利能力做出要求，对盈利等进行实质性审核。各个交易所则根据自身定位确立审核原则，也有交易所对公司的信息披露及公司的盈利、销售等做出要求。

在审核程序上，企业和承销商向SEC提交注册登记书，独立审计人员向SEC提供一份审计报告，SEC根据企业的性质组织审核小组进行审核，并根据审核情况发出意见书，意见书主要集中于企业的信息披露问题，如公司的产品、服务等所属行业情况；新产品的开发、生产、营销以及客户满意度；是否有关联交易未被披露等，如果SEC认为还有信息没有披露的，将持续发问。当然，SEC也会关注企业的盈利状况，但仅限于要求完整履行信息披露义务，并披露投资者关注的信息，不会对盈利提出具体的指标。SEC的注册程序如下图所示：

图：美国证券发行审核流程图

2、香港IPO注册制

在香港上市的选择不如在美国上市丰富，美国交易市场数量多，且上市条件不一，能够满足各类型、各发展阶段的企业上市，而香港的发行和上市不可分割，发行股票只能在香港联交所上市。在香港注册制中，最终由两个审核主体负责审核，即香港证监会和香港联交所。

香港联交所审核的重点是申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》，以保护投资者利益为审核理念，主要审核的指标包括《上市规则》规定的客观条件，如主板上市的盈利指标、“市值-收入”指标、“市值-收入-现金流”指标等；[15]联交所的审核也带有部分主观因素，包括判断业绩下滑、关联交易比重较大、单一客户收入占比过高等。

香港上市审核制度同样以“信息披露”为基本理念，充分尊重市场机制要求信息披露，不依赖股票监管机构的实质判断，不进行过多的干预，发行审核流程简便。香港联交所主板发行审核流程大致如下图所示：

图：香港联交所主板发行审核流程

（二）责任追究机制更加健全

1、美国证券市场责任追究机制

对上市公司违规行为实施严厉的处罚是美股IPO注册制的另一道保障。在2001年安然、世通等公司相继爆出财务欺诈丑闻后，美国国会出台了《萨班斯-奥克斯利法案》，不仅对会计执业及公司行为进行监管，同时加强了对公司高层主管及白领犯罪的刑事责任追究，例如对故意进行证券欺诈的犯罪最高可判处25年入狱，对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美元和2500万美元。

在行政执法力度上，美国SEC对违法上市公司的处罚力度也很大。2013年美国SAC公司因涉嫌参与交易骗局而被处以12亿美元的罚款，同时还需向SEC支付6.16亿美元罚款。此外，美国资本市场的诉讼制度和诉讼环境有利于投资者索赔，如集团诉讼制度、SEC诉讼制度、做空机制等，客观上遏制了“劣质”亏损企业投机上市的意图。[16]有数据表明，一直以来，SEC将30%-40%的监管费用和人员用于证券执法，证券执法的力度及效果，已经成为“政府对经济活动的公共管制中最受赞誉的一部分”。

SEC的执法权力和主要的执法措施包括：1、强大的调查权。SEC只要基于正当目的[17]，便可以展开调查，调查对象和范围囊括“违反证券法相关”行为或人员，向第三方调查时无需通知“被调查方”。2、充分自由裁量权。在符合立法目的和立法原则的前提下，SEC可以指控自由裁量，也可以选择性执法，并确定何种执法手段。3、多种执法措施。SEC可以采取的执法措施包括：（1）民事诉讼程序类别，如资产冻结及其他衡平法上可以获得的救济等；（2）行政审裁程序。如罚款、制止令、禁止任职、限制业务等；（3）行政和解。SEC不进行指控，当事人缴纳和解金。4、强制执行。SEC做出决定后，如当事人不履行的，SEC将向法院申请强制执行令，如当事人仍不履行的，将面临刑事处罚。

美国在证券监管中引入了“举证责任倒置”制度，只要原告证明提供初步证据证明损害客观情况[18]，如果被告无法自证清白的，则推定原告的损失与被告的行为存在因果关系，被告因此需承担责任。[19]美国证券执法途径如下图所示：

图：美国证券执法途径图

2、香港证券市场责任追究机制

2003年，香港特区政府出台《证券及期货条例》，设立市场失当行为审裁处，主管的市场失当行为包括内幕交易、虚假交易、操控价格、披露关于受禁交易的资料、披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易、操纵证券市场。审裁处可以根据民事举证准则裁定个案，并施加各种民事制裁，包括向政府悉数退回所得或所避免之损失、禁止买卖受证监会规管的金融产品，证券市场禁入等。

香港证券及期货事务上诉审裁处也是香港政府根据《证券及期货条例》设立的独立机构，专事复核工作，复核由香港证监会、香港金融管理局、香港证监会认可的投资者赔偿公司根据《证券及期货条例》作出的各项监管和纪律处分决定等。[20]

香港证券执法制度别具一格，独立于证监会之外还有相应的审裁处，另外证券执法权与司法权之间，也有良性互动，具体如下图所示：

图：香港证券行政执法权与地区司法权的互动关系

（三）投资者结构更加合理

我国与美国资本市场的投资者结构也不尽相同，2017年6月底，摩根士丹利统计，在美国股市交易额中，散户的交易额仅占11%，这是一个典型的“机构市”。目前，我国A股市场散户交易额占比接近90%，这是一个典型的“散户市”。[22]投资者结构更为合理，也是美国资本市场更为成熟的标志之一。“散户市”与“机构市”本质区别在于，“机构市”更趋于理性，“散户市”更为感性。[22]

香港的机构投资者对资本市场的贡献也越来越大，根据香港联交所发布的《现货市场交易研究调查（2016年）》，在市场交易量这一项上，海外机构投资者和本地机构投资者都有增长，合计占比53.4%。而海外和本地个人投资者的占比都有下跌。这个比例是22.8%，可以说，香港股市的机构和个人结构仍然是八比二分配，和内地股市的市场结构正好相反。[23]

以机构投资者为主导的美国市场与香港市场相对而言较为稳定，但也有可能由于机构投资者激进的金融创新，引发系统性风险，进而导致股市动荡。从选股角度来说，机构投资者都有严格的选股要求，比如市值、盈利、市盈率等指标，机构投资者选股讲究量化指标，而散户投资者则趋之若鹜，高层的声音是市场资金引流的重要方向，对各项指标的要求也不甚严格，追涨杀跌、追逐短线收益、忽略上市公司基本面，抱有侥幸心理。投资者结构的不同决定了定价权的不同，机构投资者有一定的话语权，但散户即便有话语权也不会行使，更何况现实中并没有话语权。

当前拟设立的科创板及拟出台的注册制，是我国提升我国资本市场包容性和开放性的信号，从习总书记发言的背景可以得知，更开放更包容的中国A股将要到来，届时，A股吸引外资的能力将进一步增强，外国公司到中国上市的可能性也已经可以想象，趋于理性的市场逐步形成，同时，也将倒逼我国资本市场投资者结构的重构。

注解

[1] 参见“战略新兴板方案首亮相 上交所详解三大核心内容”,https://new.qq.com/cmsn/20150520/201505200

07525，访问时间：2018年11月18日。

[2] 参见“【重磅】删除战略新兴板是证监会意见 PE/VC圈出现3类反应”，https://pe.pedaily.cn/201603/2016
0316394529.shtml，访问时间：2018年11月18日。

[3] 注：截至2018年11月19日，上海股权托管交易中心科创板（N板）已有200家次挂牌企业，截至2018年9月底，已实现股权融资额17.3亿元人民币。

[4] 参见上海证券交易所：《伦交所多层次市场体系改革研究》（2015年6月）；笔者注：伦交所TechMark科技板块是一个存量板块，其是将主板中致力于技术创新、研究开发的创新型企业的交易行情单独列出，从而形成的一个“交易行情单列”板块，与当下上交所拟推出的科创板有本质区别；但板块中的上市公司的特征将是趋同的。

[5] 根据2016年版《战略性新兴产业重点目录和服务指导目录》，战略性新兴产业包括新一代信息基础产业、高端装备制造业、新材料产业、生物产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、新能源汽车产业8大产业。证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（2018年3月）试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业；因此，创新型产业，主要包括互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等。

[6] 参见“科创板全解”13

[7]上海市委书记李强于11月20日围绕“在上交所设立科创板并试点注册制”专题调研活动中强调，“要瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域，让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出。”

[8] 参见和讯网，“科创板优质企业信息小范围征集 上海关注研发投入和专利等指标”，http://stock.hexun.co
m/2018-11-24/195306182.html，访问时间：2018年11月25日。

[9]参见管清友、张奥平，“中国式科创板全解析：定位、影响及制度预判”，http://m.hexun.com/news/2018-11-06/195130537.html，访问时间：2018年11月19日。

[10] 高凤勇：激情之后 理性分析分析“科创板”，http://www.sohu.com/a/273838437_114984，访问时间：2018年11月18日。

[11]参见“全面剖析和解读科创板”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1616729447495971086&wfr=spider&for
=pc，访问时间：2018年11月18日。

[12] 注：与之对应的是实质审核，目前我国发行审核制度采用实质审核制度。实质审核是在形式审核的基础上增加了一些价值判断的审核内容，集中在：申请上市企业的营业性质、经营业务是否有合理的成功机会、申请上市企业管理人的资格及能力、申请上市企业的股本结构是否合理、公开资料是否足够充分等。

[13]参见恒大智库科创板研究报告。

[14]参见澎湃新闻：“科创板提速：明年上半年要见成效，目前并无首批挂牌企业名单”，http://tech.sina.com
.cn/it/2018-11-15/doc-ihnvukff1681524.shtml，访问时间：2018年11月19日。

[15]主板及创业板的指标不一，具体参见香港联交所，https://www.hkex.com.hk/?sc_lang=en，。

[16]参见《审不审，审什么——美国证券发行审核体系及比较借鉴》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_6ae0b374
0100xatd.html，访问时间：2018年11月22日。

[17]注：正当目的包括怀疑上市公司及相关人员违反证券法、或者为了确信该等人员没有违反证券法。

[18]美国《1988年内幕交易与证券欺诈实施法》规定，原告需提供初步的证据证明以下事实：1、被告在进行交易时知道相关公司的内幕信息；2、原告的交易行为与被告的交易行为同时发生；3、原告的交易行为与被告的交易行为反向相反；4、原告存在损害事实。

[19]美国SEC《规则10b-5》在实际司法运用中，确立的是“信赖推定”。联邦最高法院认为，在购买人与销售人的面对面交易中，销售人遗漏说明一些重大事实，可以从遗漏事实的“重大性”推定原告的信赖。在美国证券诉讼中，信赖应是合理的，这不是一个因原告过错而阻止其损害赔偿的问题，而是一个对原告造成的损害与不实说明是否存在因果关系的问题。美国许多法院热衷于市场欺诈理论，只需要证明市场对不实说明或遗漏信息有所反应，便推定信赖存在。参见黄振中：《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》，法律出版社，2003年，第184-216页。

[20] 参见邱永红：《香港证券行政执法（处罚）机制研究》，载于北大法律信息网，2010年5月12日。

[21]董登新：A股上市资源与投资者结构——养老金与公募基金的重要地位与作用，https://www.sohu.com/
a/232014114_126158，访问日期：2018年11月22日。

[22]参见格上理财：全方位分析中美资本市场的不同：证券市场结构、投资者结构、市值结构，http://finan
ce.ifeng.com/a/20140213/11648015_0.shtml，访问日期：2018年11月22日。

[23] 香港交易所首席中国经济学家办公室及市场发展部：《现货市场交易研究调查（2016年）》

作者简介

广东广信君达律师事务所石其军律师团队主要提供证券与资本市场法律事务服务，服务内容包括但不限于公司运营规范法律服务、上市公司法律服务、证劵业务、非上市公司融资服务等，在企业并购重组、证券发行、基金、公司法律服务等诉讼、非诉讼业务领域具有丰富经验。石其军律师团队近年承担了润都股份、宏大爆破等近三十家公司的改制、上市及上市公司的并购重组业务，主持了玉柴股份变速箱合资项目、奥地利MIBA公司中国合资项目等项目。

往期回顾

THE END

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作者：石其军团队

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