春季行情的节奏与风格如何演绎 | 固收视角看权益系列六

核心观点

春季行情具备一定的日历效应，2月是核心月份，3月有望延续，“大盘搭台，小盘唱戏”特征明显，后续小盘风格或仍有收益空间。

  1、春季行情具备一定的日历效应，2月是核心月份 复盘2010年以来股市主要指数月度表现（由于2020年和2022年存在黑天鹅事件冲击，因而统计时未予包括），整体而言，2月份录得的平均收益率最高，是春季行情乃至全年的核心区间，背后的支撑点可能在于：经济数据真空期风险偏好有望回升，春节后企业补库动机充足，年初多货币宽松操作，政策与经济预期上修概率高以及节后现金需求下降带来的市场流动性改善等。

 2、3月春季行情有望延续

以上证指数为观察对象，不考虑2020年和2022年存在特殊事件冲击的年份，2010年以来春季行情大多数可以持续至3月1日后40-50个日历日，即4月中旬左右，背后的原因可能在于：一是3月份是业绩真空期，风险偏好驱动行情延续；二是春节后M0绝对水平一般持续回落至3月；三是春季行情可能存在惯性延续；四是4月份进入业绩密集披露期后盈利因素重要性提升。例外是：2012年（春季行情确立时点较早），2013年（地产降温与美国QE可能提前结束的预期扰动），2018年（中美贸易摩擦压制风险偏好），2021年（微观结构过热）。节奏上，进入3月上旬，注重2月效应的资金可能会因此产生分歧，叠加此前的预期步入兑现期，止盈情绪扰动下，春季行情可能会出现上行中继的情况。

 3、“大盘搭台，小盘唱戏”特征明显

历史统计规律显示，1月份大盘股往往占优，进入到2月至3月，小盘股出现超额收益，4月进入业绩披露期，盈利因子在DDM模型中的重要性在上升，小盘行情收益空间逐渐收敛。我们认为，分母端（包括风险偏好与无风险利率）可能是重要推动因素，产业周期亦有重要推动。从节奏上看，3月全月“小盘唱戏”特征不算明显的有2011年（国内货币紧缩）、2017年（海外紧缩周期，国内央行加息）以及2023年（SVB事件压制风险偏好）。

 4、春季行情有望延续，小盘风格或仍有收益空间

第一，历史上春季行情大多数情况可以持续30个交易日以上，时间维度上春季行情的惯性仍在；第二，总结历史上几次3月春季行情未能延续的特征，风险偏好、微观结构过热、海外货币节奏等因素是关键阻力，当下这些方面阻力较少；第三，美联储加息周期已经基本结束、降息周期有望启动，货币政策制约逐渐减少，目前我国货币政策仍然处于宽松周期，因而也难以出现如2011年和2017年的小盘风格占优不明显的情况，叠加AI主题投资催化和微观结构支撑，我们对小盘风格的收益空间依旧保持乐观。

风险提示：

地缘政治风险；海外紧缩预期反复；历史统计规律有效性下降。

研报正文

01当前春季行情行至何处？

自2月6日权益市场企稳上涨以来，截至2月23日，行情上涨速度较快，上证指数实现八个交易日连续收涨。截至2月28日，上证指数涨幅约为9.5%，上证50涨幅约为5.8%，沪深300涨幅约为7.8%，中证1000涨幅约为20.0%，国证2000涨幅约为20.1%，小盘行情表现明显占优，本轮春季行情可能已经基本确立。

在此背景下，部分市场投资者或许对本轮行情的持续性较为关注，以及小盘行情是否可以延续亦是市场关注焦点。那么如何看待本轮春季行情的持续性与后续风格走势？本文将通过对历史上春季行情的节奏和风格进行复盘，对以上问题做逐一分析。

02春季行情具备一定的日历效应

A股市场存在明显的日历效应，且与全年的市场走势相关性不高。根据DDM模型，资产价格由盈利预期、无风险利率以及风险溢价因素所构成，而宏观周期、业绩披露时点、市场流动性以及风险偏好等均存在一定的规律，所以股市的日历效应也就相应有迹可循，我们在1月19日报告《关于春季行情的思考》中指出，2010年以来，除发生特殊事件冲击外，岁末年初权益市场的春季行情规律基本奏效。

我们复盘了2010年以来股市主要指数月度表现（由于2020年和2022年存在黑天鹅事件冲击，因而统计时未予包括），整体而言，2月份录得的平均收益率最高，是春季行情乃至全年的核心区间。

我们认为，行情背后的驱动因素在于：

首先，从基本面预期来看：1月份业绩预告期过后，2月份为经济数据真空期，风险偏好有望逐步回升；春节效应影响下，企业产成品存货处于低位，补库动机充足，订单也开始逐步放量；年初货币宽松操作较多，改善资产定价分母端基础；年初关键时点，政策与经济预期上修概率大；

其次，微观结构层面亦有支撑：受到春节后现金货币需求下降，市场流动性情况得到相应改善；与债市行情类似，机构在年初的提前布局行为对市场走势构成支撑。

历史统计规律表明，3月春季行情有概率延续。以上证指数为观察对象，不考虑2020年和2022年存在特殊事件冲击的年份，2010年以来春季行情大多数可以持续至3月1日后40-50个日历日，即4月中旬左右，背后的原因可能在于：一是3月份是业绩真空期，风险偏好驱动行情延续；二是春节后M0绝对水平一般持续回落至3月，微观结构层面持续支撑；三是春季行情可能存在惯性延续；四是4月份进入业绩密集披露期后，盈利因素重要性提升。

例外的是：2012年，主要原因在于春季行情启动时点较早（1月初便已确立），以及经济形势得到验证；2013年，地产降温，叠加当年美联储1月会议纪要显示QE存在提前结束的可能，流动性紧缩预期成为行情延续展开的阻力；2018年，中美贸易摩擦压制权益市场风险偏好；2021年，微观结构过热后的市场出清是行情休整的主要原因。2017年与2023年行情特征虽有但不显著的原因分别在于处于货币紧缩周期内、SVB事件冲击与预期下修。

节奏上，进入3月上旬，注重2月效应的资金可能会因此产生分歧，叠加此前的预期步入兑现期，止盈情绪扰动下，春季行情可能会出现上行中继的情况。

03“大盘搭台，小盘唱戏”特征明显

风格层面，在一季度市场行情中，“大盘搭台，小盘唱戏”特征较为明显。根据上文对于2010年月份行情表现的历史统计规律（图2），1月份大盘股往往相对于小盘股占优，而进入到2月份至3月份，小盘股出现明显超额收益，4月份随着进入业绩密集披露期，盈利因子在DDM模型中的重要性在上升，小盘行情收益空间逐渐收敛。

我们认为，行情背后的表现分母端（包括风险偏好与无风险利率）可能是重要推动因素，产业周期亦有重要推动。典型的如2015年，“互联网+”等产业政策下，风险偏好与产业周期共同驱动“改革牛”行情。

从节奏上看，3月全月“小盘唱戏”特征不算明显的有2011年、2017年以及2023年。

①2011年，2月至3月央行货币紧缩，多次提准和加息，因而当年3月份小盘风格未出现明显占优区间；

②2017年，在美国紧缩周期背景下，我国央行分别于2月和3月分别上调公开市场操作利率10bp，流动性层面未能支持小盘风格占优行情；

③2023年，3月在美国SVB事件冲击下，风险偏好受到抑制，叠加“中特估”板块崛起，小盘风格未出现明显超额收益，不过，与此同时，在AI行情驱动下，小盘行情亦有支撑，大小盘风格整体呈现均衡状态。

04春季行情有望延续，小盘风格或仍有收益空间
站在当下看后市，我们认为春季行情或将延续，小盘风格可能仍有收益空间。节奏上，注意观点分歧影响下春季行情出现一定中继的可能性。
第一，时间维度上春季行情的惯性仍在。我们在1月19日报告《关于春季行情的思考》中曾指出，春季行情并非“昙花一现”，大多数情况可以持续30个交易日以上，本轮行情从时间维度上来看仍有较大空间，M0变动在3月也有望继续支撑权益市场流动性。
第二，阻力因素较少。总结历史上几次3月春季行情未能延续的特征，风险偏好、微观结构过热、货币周期等因素是关键阻力，近期在市场收益率正反馈机制的影响下，市场风险偏好有了明显回升，前期市场微观结构出清后，短期大概率也并不存在过热现象，海外紧缩周期已经处于尾声，因而3月份春季行情有望延续。不过，需提防美国大选可能会对风险偏好造成一定扰动。
第三，小盘风格收益空间仍在。美联储加息周期已经基本结束、降息周期有望启动，货币政策制约逐渐减少，我们认为，目前国内货币政策仍然处于宽松周期，因而也难以出现如2011年和2017年的小盘风格占优不明显的情况，AI主题投资催化和微观结构支撑（详见2月22日报告《小盘风格的微观结构启示》），我们对小盘风格的收益空间依旧保持乐观。

05风险提示
地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动；
海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压；
历史统计规律有效性下降：如果历史统计规律有效性下降，则据此推断的结论参考意义会弱化。

固收视角看权益系列报告：

< 完 >


本研究报告根据2024年2月29日已公开发布的《春季行情的节奏与风格如何演绎》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。分析师    

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

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