关注阶梯曲线形态下的流星型策略

CORE IDEA
核心观点当前阶段我们重点推荐关注“流星型”策略，以存单或短端信用债为支点，小幅参与长端非活跃券机会。

作者：覃汉/沈聂萍

全文：2747字 | 14分钟阅读

正文

一、关注阶梯曲线形态下的流星型策略

简单做个复盘，二季度以来，我们的策略建议经历了两个阶段的演绎：

1）4月下旬以前，我们推荐关注哑铃型策略，仓位集中在短端和超长端；

2）4月下旬以后至5月，我们推荐中短端子弹型策略。当前我们判断，中短端机会也经历了充分演绎，部分期限品种利率下行赔率不足，对曲线斜率的推演价值减小，反而对曲线形态的推演价值增厚。

当下，我们重点推荐关注“流星型”策略：以存单或短端信用债为支点，小幅参与长端非活跃券机会。

其一，随着广谱利率下行，中国债券市场策略进一步成熟化、精细化的必要性提高，对利率的研究局限于重点期限活跃券的方式已经难以满足收益率要求，后续对利率债非活跃个券流动性和利差的关注会进一步提升，曲线可能从“抛物线型”向“阶梯型”演绎，曲线洼地逐级覆盖；

其二，当前长端利率债两条多空主线“对长债风险的担忧(空)+机构高收益资产荒(多)”分庭抗礼，以10Y和30Y国债关键期限活跃券240004和230023为代表的无风险利率较长时间处于横盘状态，上下调整方向均难以突破，但长端非活跃期限受市场关注和担忧相对较小，其利率可能具有向下突破的潜力；

其三，中短端利率已经充分演绎，而存单受到一定供给压力制约，收益率仍然较高，短端信用债也有个券利差机会，预计对净值影响的表现更优。

为何要以存单为支点？受手工补息整改政策影响，存单供需两端力量博弈，叠加资金利率稳定性的支撑，6月存单或存在入场窗口。

（1）参考我们前期报告《非银资负端的三个变化》，资产荒大背景不变的前提下，理财、农商行和保险均有较强的配置同业存单的诉求。

（2）5月下旬以来整改手工补息政策压力逐渐显现，压制存单利率走势。存单一级市场发行规模开始放量，但并未大幅超预期；一方面，存单供给压力客观存在，另一方面银行或顺势通过减少资产端资金净融出减少“短钱”需求的方式来替代提价发行存单增加“长钱”负债的方式来应对活期存款大量出表，压力也会被短期资金充裕的情况稀释。

（3）6月，作为季末月，银行面临季末考核的压力，不排除资金面会有短暂摩擦，且理财资金可能有回表压力，不排除存单走势短暂调整的可能性，但跨季后摩擦可能消退，因此6月可能是存单较合适的入场窗口。

后续伴随着整改手工补息政策影响的逐渐消退，以及跨季后资金面重归平稳，存单利率上行风险可控；叠加当前存单收益率较5Y以内中短利率债有明显绝对收益优势，当前存单配置价值较高。

为何要小仓位分散于长端非活跃券？过去两周，长端活跃券表现横盘的背后是非活跃券“悄悄”补涨。考虑到部分期限存在即将到期、个券规模较小导致成交不活跃问题，二级市场成交价明显偏离活跃券收益率走势，实际研究价值有限，我们只统计过去一个月成交笔数在所有国债中排序前70%的个券。我们发现：

1）25-30Y以及40-45Y等区间存在部分超长期国债老券收益率向上偏离于活跃券收益率曲线的现象。目前看，10Y以内多数老券利差基本沿着关键期限活跃券上下的窄幅区间运行，但是部分20Y及以上久期相对较短的非活跃券收益率低于久期更长的活跃券收益率。统计来看，这类个券相比于活跃券的利差多达到2-3BP，可关注这部分利差的压缩机会。

2）过去两周，5Y及以上中长端、长端和超长端多数非活跃券利率下行幅度普遍超过活跃券下行幅度。一般而言，牛市期间活跃券表现会更加积极，但是目前10Y以上国债非活跃券利率下行幅度更大：5-10Y区间，非活跃个券利率少则超额下行1.37BP，多则超额下行5.32BP；10-30Y区间，非活跃个券利率多则超额下行7.55BP；区间，非活跃个券利率多则超额下行4.89BP。

背后主要逻辑可能在于：央行当前喊话长债利率风险，市场对于关键点位活跃券利率运行区间的下限关注度很高，根据市场学习效应，当前10Y和30Y国债活跃券利率运行区间底部很难向下有效突破2.30%和2.50%；但是非活跃券利率下行区间的底部受市场关注度较低且前期安全边际较高，因此非活跃券补涨明显。

当前存续期限在7-8年的个券220017、220019、220025、以及230004利率均已从两周前的2.32-2.33%左右下行至2.28-2.29%左右，已突破2.30%的市场心理点位；对比10Y国债活跃券240004利率从两周前的2.3105%开始震荡运行，截至6月7日利率收盘于2.3062%左右。当前存续期限在25-30Y之间的个券利率虽然仍高于30Y国债活跃券230023，但不排除后续利率有突破的趋势。

此外，值得关注的是，财政部将于6月14日（周五）发行2024年超长期特别国债，为50年期特别国债的首次发行；预计新券发行可能带动30-50Y区间老券利率的重定价，或可增加关注。

长端非活跃政金债表现如何？参照上文国债部分，我们只统计过去一个月成交笔数在所有政金债中排序前70%的个券。统计发现：

1）过去两周，3-7Y和15-20Y政金债下行明显更多，且活跃券和非活跃券整体W型下移，并不存在类似于国债非活跃券表现更优的特征。

2）农行、口行与国开债各期限活跃券间的流动性利差基本也被充分压缩，多数利差在1BP以内，已缺少增厚收益空间。

3）部分政策行资本工具收益率仍然较高，且二级市场流通情况相对良好；虽然利率长期较为平稳，但静态收益相对较充足。进出口银行和国开行的资本工具债210316、190311、200219存续期限分别约2.15年、5.52年和6.55年， 6月7日最新收益率分别在3.48%、3.67%和3.42%，均明显高于5年AAA-二级债到期收益率（最新2.36%），或可增加关注。

整体看，曲线部分点位小幅高于关键期限活跃券收益率，但可参与赔率较小。

二、风险提示

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。

END

本研究报告根据2024年6月10日已公开发布的《关注阶梯曲线形态下的流星型策略——债市专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。

分析师

覃汉     <执业证书编号：S1230523080005>

沈聂萍  <执业证书编号：S1230524020005>

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