基本面趋势投资丨“石锋资产杯”系列讲座第十讲回顾

讲座金句

◆ 你已经输了10次，要不要再相信自己一回？

◆ 如果所有人向东，你是愿意跟随还是愿意做逆行者？

◆ 策略研究或许是最接近投资的研究领域，投资如人生，在重要的十字路口，你是选择相信线性外推还是均值回归？你是尊重一致预期，还是寻找预期差？对这些问题的讨论，不仅有助于完善你的投研框架，更是认识自己的过程。

 5月29日，石锋资产杯”重剑无锋”杰出行业研究系列讲座第十讲走进上财的校园。本次讲座有幸请到了“10届新财富最佳分析师”申万宏源策略首席分析师王胜为同学们带来题为《基本面的趋势投资：管窥申万宏源策略体系》的分享。
讲座中，王胜首席从什么是策略和预期差理论切入，以方法论和体系研究为引，全面详尽地展示了基本面趋势投资的分析视角与研究逻辑。

“体系并非束缚，而是全面系统分析问题的工具”

王胜首席从方法论的三个层次：观点、方法以及体系，全面详尽地展示了基本面趋势投资的分析视角与研究逻辑。在描述第一和第二层次时，他着重强调了观点和方法的区别，并阐释了两者间的联系：方法是帮助人们不断形成崭新且正确观点的一种窍门。

第三个层次中，他为大家解答了什么是体系这一疑问。他认为，体系不是用来束缚大家的，而是帮助人们全面思考问题的工具。

体系不是帮助个人去判断明日股市的走势，而是帮助个人更好地找出事物中的主要矛盾，去判断未来一段时间内的大方向。在体系中，行业比较帮助投资者在单一行业研究的基础上，进行行业间的比较分析，最终对该行业做出全面公正的评估；主题研究则引领主题投资，例如龙头股、消费投资和医疗投资。而在众多研究体系中，复盘体系尤其重要，这一体系的存在使得未来某些事件的发生变得有迹可循。最后，无论是方法论还是体系，都是一个无尽探索、不断更新的过程。

“策略视野下的基本面研究”

王胜首席认为长期来看基本面投资在A股才是主流，上证综指略领先业绩增速可以看作是业绩增速预期（基本面趋势表征）在主导。同时，09年以来上证综指大部分时候都与PMI高度相关，同向波动。某种意义上来说，基本面确实只存在于人们的心中，是人们对于未来客观事物发展方向的一种主观认知。如果把这个问题想清楚了，它是个主观的东西，那人们预期的线性外推就在所难免，我就得去预测未来，最后发现都是符合Random Walk的。结果和预测有一定线性外推的趋势性，这就解释了趋势，所以叫基本面趋势投资。改革、宏观流动性和股市资金供需常常被认为是单独影响股市风险偏好的因素，王胜首席认为这种影响虽然是客观存在的，但不应该赋予过高的权重，基本面才是风险偏好的主要影响因素，同时PMI与ERP隐含的高度相关性也在其中发挥重要影响。

王胜首席还提出在三因子模型中，股价由盈利、无风险利率和风险偏好（股权风险溢价率）决定，但这种简单易懂的思考模型蕴含了两个极其危险的前提假设：一是对于股价而言，利率是外生的，利率对股价有额外的影响。二是风险偏好是独立的，即使基本面不好，风险偏好也可以独自驱动股价的上涨。但很明显这两点都是很危险的假设，是将高度联系的几个方面隔离开来的假设，基本面研究其实是复杂且因子之间是相互关联的。

基本面趋势投资从方法论上来说都是研究长期的趋势，一个长期上涨的标的背后，往往隐含着中长期不容易被证伪的一致预期或认知，这个东西在我们的体系里就是基本面趋势。正常的弱者假设前提下，我们尊重一致预期、敬畏市场。而“一致预期”在索罗斯的体系中叫做“主流偏见”。

其实我们寻找的是基于基本面趋势的一个“主流偏见”，而且是长周期的，这样我们就敢于顺大势而逆小势。每次当股价走势跟我们发现的“主流偏见”有偏离，但是“主流偏见”还没有被证伪的时候，我们就应该去基于它做投资。在一个长期上涨的共识中，阶段性负面但可改变的信息也代表着投资的机会。这个过程和传统的价值投资者略有不同，传统的价值投资者倾向于按照估值去买卖，我们认为这样难免会有一定的机械性。所以基本面趋势投资非常强调不要简单根据估值的高低进行买卖，对我们来说最重要的是逻辑的形成和破坏，如果逻辑没有被破坏，你不能盲目地看空它。

“市场微观结构研究”

王胜首席认为在研究基本面趋势时不是简单的看估值，而是重视微观结构研究，因为当微观结构拥挤的时候，人们对于主观事物的认知很可能会发生变化，同时“拥挤”本身也是动态变化的，存量拥挤的结论容易忽视边际上的增量。估值需要结合微观结构中的边际交易者，早在17年我们便提出了向名义估值便宜的价值成长迁移才是最大的趋势。

微观结构涉及的方面众多，像公募基金的仓位便是一个重要的因素。从本质上讲，微观结构的背后是对金融学的理解。资金是受到预期收益率驱动的，是风险调整后的预期收益率，而资产类别之间的机会成本比较构成了资金流动的本质原因。

在王胜首席长达1个多小时的分享后，同学们对于策略研究有了更为深入的了解。在提问环节过后，王胜首席鼓舞同学们：“做研究本身就是一个无止境且复杂的过程，不断填充自己的研究框架，不断讨论与思考、不断在跌倒后爬起来才能越走越远。在投研过程中，诗和远方或许是种奢望，但善良却是一种选择。”

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