A股策略研究框架 | “石锋资产杯”系列讲座第十二讲回顾
10月21日，石锋资产杯“重剑无锋”杰出行业研究系列讲座第十二讲在复旦大学管理学院李达三楼举办。本次讲座有幸邀请到广发证券发展研究中心策略研究首席、多届新财富最佳分析师、金牛奖、水晶球奖和金麒麟奖得主戴康先生，与同学们分享了《A股策略研究框架》。
在讲座开始之前，复旦大学管理学院本硕博教育中心密凯老师代表学院致辞，他谈到自2018年以来，石锋资产和管理学院已经连续四年合作举办各项竞赛、讲座，在疫情影响下仍然坚持线下的交流，十分不易。希望同学们能把握机会，认真听讲，积累二级市场研究知识。
管院本硕博教育中心密凯老师致辞
戴康首席以“授人以渔”的策略方法论为出发点，讲述了A股策略研究的整体框架，从如何贴近投资进行策略思考，到市场的大势研判、风格研判，再到短期、中长期的行业比较以及新兴产业赛道的创新思维框架等多个层次，为同学们准备了一场框架完备、内容充实、干货满满的分享。
“化繁为简，策略的本质是DDM贴现模型，核心理论是预期差”
戴康首席强调，策略研究是一个化繁为简的过程，本质是基于DDM三因素（企业盈利、无风险利率、股权风险溢价）模型，识别特定时段的主导变量，并把握市场对主导变量的预期差。戴康首席旁征博引，带领同学们回顾历史行情，理解DDM模型在策略研究中的运用。例如在2003-2012年，伴随着2012年最后一轮四万亿的刺激，A股也处于一个盈利增量的时代，此时市场的主导变量是企业盈利。在2013-2015年，中国经济进入一个存量时代，即“后四万亿时代”，此时的主导变量就转变为无风险利率，依靠无风险利率的下行来驱动市场。2016-2018年是以企业盈利和股权风险溢价共同主导的市场，2019年则又回到无风险利率主导的市场。市场的主导因素在不断变迁，这一例子也启示我们要把握不同时代的核心矛盾。
同时戴康首席还提醒到，我们需要进一步识别核心矛盾的市场预期差，对于市场给出的异常信号保持敏锐，并对预期差进行定价。
广发证券策略研究首席分析师戴康先生分享
“景气、货币、信用是风格的核心驱动力”
戴康首席提到，市场风格的核心影响变量是景气、货币、信用三要素。
在DDM框架下，风格选择是大多数投资者站在“相对占优”的位置，其背后是相对业绩优势、相对宽信用方向和相对流动性敏感度。中期来看，相对业绩优势对风格有重要指导意义，但往往是后验的，对景气的预判更多依赖产业周期和产业政策的前瞻。从渗透率框架来看，中期产业周期的变化是成长类风格相对业绩优势的决定因素，比如2013-2015年智能手机渗透率提升推动的移动互联网浪潮；比如2019-2021年，自主可控的半导体景气周期及双碳周期带来光伏行业渗透率的迅速提升。
从货币环境对风格的影响来看，今年以来国内货币环境稳中向宽、对成长风格有利，而2016年之后美债实际利率对A股成长股的抑制是主导性的。
信用在总量上的方向并不决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构。历史上四轮稳增长周期下，成长风格在社融拐点右侧会出现改善，但成长和价值谁更占优取决于信用扩张的效果。
“行业比较有两重维度，寻找中长期结构性改善，把握短期行业轮动”
戴康首席认为，行业比较的本质依然是找寻市场的核心驱动力与市场定价的预期差。中长期维度来看，我们要寻找结构性改善的成长性行业，识别行业长期的变迁方向。短期维度来看，我们要把握周期和产业链轮动，识别经济周期的量、价波动和产业链景气的传导。
他提到，在进行行业分析时，使用后验或者相对静态的指标是不够的，需要进行动态指标的构建。绝对盈利增速预期对投资的指引作用较差，而动态的盈利预期变化才是对投资有价值的因素。我们要采用动静结合的全面估值体系，才能把握行业估值的全貌。
现场同学Q&A环节
Q1：您认为影响市场的核心影响因素是什么？
戴康首席认为，影响市场的核心因素包括上市企业的盈利和无风险利率、风险溢价等，中国的政策导向对市场的影响更直接和更深远。本轮市场的调整如果是因为风险溢价的上行，它不会导致根本性的改变，只是造成了周期性的波动。
Q2：如何看待美债收益率的上升对市场的影响？
戴康首席指出，成长股的估值是未来现金流的折现，美债收益率的上升会导致成长股价格以及相关资产跌幅较大，例如ARK基金，但是美债利率上升只是单个影响因素，还要结合其他因素判断市场情况。
在戴康首席详实的分享后，石锋资产总经理崔红建先生进行了补充发言及总结致词，他提到，在面对市场的时候，大多数人只关注艺术性或简单化的投资理念，却忽略了要对市场进行科学系统的研究。崔总认为，戴康首席团队完备和科学的策略分析体系，以及体系背后敬畏市场崇尚科学的精神，是非常值得同学们学习的。
石锋资产总经理崔红建先生致辞
在本次讲座中，同学们认真聆听、积极提问、收获良多。在现场同学热烈的掌声中，石锋资产杯“重剑无锋”系列讲座第十二讲圆满落幕。
期数 | 行业 | 主题 | 嘉宾 | 机构 | 新财富最佳分析师 |
第十二讲 | 策略 | A股策略研究框架 | 戴康 | 广发证券 | 第二 |
第十一讲 | 金属和金属新材料 | 把握大周期，寻找阿尔法 | 王鹤涛 | 长江证券 | 第一 |
第十讲 | 策略 | 基本面趋势投资—管窥申万宏源策略体系 | 王胜 | 申万宏源 | 第四 |
第九讲 | 化工 | 化工研究框架：周期弹性与成长属性共舞 | 马太 | 长江证券 | 第一 |
第八讲 | 医药生物 | 医药行业研究框架与研究员职业发展心得 | 徐佳熹 | 兴业证券 | 第一 |
第七讲 | 建材 | 兼具周期与消费双重特性的建材行业：研究与投资大逻辑 | 范超 | 长江证券 | 第一 |
第六讲 | 食品饮料 | 如何看消费在中国的未来 | 吕昌 | 申万宏源 | 第四 |
第五讲 | 家电 | 为大家还原一个真实的行研世界 | 徐春 | 长江证券 | 第一 |
第四讲 | 计算机 | 从零开始研究计算机行业 | 刘洋 | 申万宏源 | 第二 |
第三讲 | 交通运输仓储 | 行业研究的加减之道 | 韩轶超 | 长江证券 | 第一 |
第二讲 | 轻工与纺织服装 | 轻工造纸行业研究框架 | 周海晨 | 申万宏源 | 第一 |
第一讲 | 电力设备与新能源 | 问道行研 | 邬博华 | 长江证券 | 第一 |
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