【风财讯—深度】“难兄难弟”，恒达与万城资本“围城”

编者按：【风财讯·深度观察：内房企上市周年考】2018年成功登陆港股上市的6家内房企相继迎来“周年季”，各家不仅表现大相径庭，多家还上演了“反转剧”。股价的起伏是资本市场对企业最真实的判断，风财讯从股价角度对几家房企进行了分析。

来源|风财讯 作者|王迪

上市犹如围城，没进城的想进去，在城里的想出来。尽管未来难以预测，一部分小型房企还是选择踏上资本征途，通过上市“跳板”谋求资金支持。

风财讯梳理自2018年上市以来的6家房企，恒达集团控股(03616.HK)及万城控股(02892.HK)属于区域小房企步入资本市场的典型，从偏安一隅到拥抱大资本，在股价波动挣扎之中，试图险中求“富贵”。

只是，其股价及市值在近日连续多日收盘长期保持低位，资本市场“平静”如一的表象之下，或是“波涛汹涌”。

风财讯发现，截至10月14日收盘，恒达集团控股股价1.2港元/股，总市值9亿元，市净率为1.010，自去年12月上市以来，恒达集团控股股价高开低走，与上市发行价持平。而万城控股境遇却更为糟糕，在首日破发之后，上市170余天之后，10月14日收盘股价为1.02港元/股，较发行价下跌幅度高达14.52%。

规模内房股股价向着30港元/股以上发展，而恒达集团控股、万城控股逼近1港元/每股的窘状着实有些难堪。

“上市需要一定的财务费用，短期对财务会有不利影响，但上市融到资，解决财务压力才是关键。上市可以获得更好的信用和融资条件，肯定对扩张有利，但对不想再融资，或失去再融资能力的公司来说就不划算。”一位资本券商对风财讯表示。

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“远水”解“近渴”？

现金流是房企命脉，在A股上市日益困难的及融资渠道逼仄的当下，是否能够进入港股就意味着能否抓住融资的“救命稻草”，这也成为诸如万城控股及恒达集团控股上市融资的“阳谋”。但是，能否获得资本青睐也与其规模、净利润、营收、发展指标密切相关，并非上市即“富贵”。

风财讯梳理年报公开数据发现，不论是恒达集团控股亦或是万城控股在上市前都面临着就较大的到期债务还款压力。而在2018年年末上市之后其负债率及现金流量在相较于往年都有明显的改善。

年报显示，万城控股负债率在2015年-2018年分别为97.01%、92.89%、85.78%、76.03%，恒达集团控股负债率在2015年-2018年分别为92.82%、92.88%、90.24%、80.83%，两者负债率虽然都居高不下，但是2018年的负债率跌幅都达到了近年最高。2018年万城控股及恒达集团控股的负债率跌幅分别为11.37%、10.42%。

万城控股负债率

恒达集团控股负债率

负债率的下降无疑说明债务问题在上市之后得到了相对有效的缓解，现金流在一定程度上也说明了问题。

2018年万城控股及恒达集团控股每股产生的现金流分别为1.35元，0.21元，每股营收分别为0.76元、1.57元。万城控股的经营性现金流在2015年2017年皆为负值，而在2018年年报中，万城控股的现金流达到7.11亿元，这对于时年上市规模中最小房企来说，可谓“雪中送炭”。

万城控股现金流变动

恒达集团控股现金流变动

在递交招股书时，万城控股2018年上半年销售额仅有2.6亿。恒达集团控股的经营性现金流在2015、2016年分别是为-4.24亿元、-2.92亿元，而在2017年和2018年经营性现金流分别达到了3.77亿元和5.69亿元。

以上境况的改善与万城控股及恒达集团控股分别与去年12月、11月上市密不可分。万城控股与恒达集团控股上市分别融资1.9亿港元、3.04亿港元。在同年上市的房企中，正荣的38.43亿港元、美的置业30.6亿港元等的融资金额相差甚远。恒达集团控股国际配售部分认购1.53倍。虽然万城控股的股票认购不足，但对于年净利润仅有7000万的房企而言无疑起到了一定的“远水解近渴”作用。

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利润迷途与反噬效应

一边是“富贵险中求”，另一边则是受限于自身模式发展，上市所给予万城控股及恒达集团控股所在规模及利润的提升方面鲜有提效。

恒达集团控股虽然成立时间已有27年之久，但相对于河南建业发展却相形见绌。作为小房企，其曾经效仿“河南地产一哥”建业进行省区布局，但是也错失全国化的时机，时至今日，在2018年建业地产销售额突破500亿元之时，恒达集团控股的销售额仅为20亿元左右。

万城控股布局则受限于粤港澳大湾区、天津及河南等几个为数不多的城市拥有17个发展项目。据官网显示，恒达集团控股项目共24个，主要分布在许昌、禹州、鄢陵、长葛、郑州5个河南所属城市，其中，16个项目所属许昌。而万城控股目前在广州、天津、河南的在售项目分别是7个、2个、1个。

恒达集团控股项目分布城市

一个偏居河南许昌，一个长于广州惠州，让两者的发展备受禁锢，而业务发展单一也让其“雪上加霜”。

在业务结构方面，万城控股主要集中于开发住宅项目，并涉足少部分商业物业开发，及棚改、旧城改造。招股书显示，参与棚户区改造是其获取土地资源的途径之一，而在此期间2015-2017连续3年，政府补助分别占到恒达集团年度物业销售收入约35.2%、44.2%和38.5%。同样是此种长周期政府项目发展境遇之下，恒达集团控股现金流回正面临挑战。

业务类型同样较为单一，万城控股主要项目为住宅及商办，大部分收入及现金流量来自销售及预售开发或收购的物业，对于市场或者政策风险的防御性较弱。

区域业务模式的发展直接反应在了盈利方面。虽然两者的毛利率皆呈现向上走势，但是净利润及营业收入都有较大幅度的下降。

数据显示，上市不足半年,万城控股2019年上半年由盈转亏，净利润为-1397.70万元，营业收入为0.59亿元，同比下降1463.4万元；本公司拥有人应占利润为2420.5万元，同比下降270.6万元。

此前2015年-2018年万城控股的净利润分别为41.8万港元、6800.7万港元、3859.2万港元、3337.5万港元，波动较大。营业收入同样出现了下滑的尴尬状况。

虽然与万城控股不同的是2015年-2018年，恒达集团控股的营业收入、净利润、营业利润都出现了增长，但是上市之后的首份半年报却呈现了相反的走势。

半年报显示，2019上半年恒达集团控股营业收入3.6亿元人民币，同比减少3.9%；公司拥有人应占净利润2420.5万元，同比减少10%；每股盈利0.02元。2019上半年的毛利率由2018上半年的约35.8%退化至29.8%。

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前车之鉴

小房企的“通病”往往是规模较小，业务结构单一，区域布局较为局限，如何做到“小而美”的突破点，并非朝夕可以改变，而试图借道资本“直升”的万城控股及恒达集团控股路途也是一波三折。

恒达集团上市之路耗时13年且历经四次，2005年、2017年6月9日、2018年3月1日、2018年11月12日向港交所递交招股书，梦圆上市之路在资本市场却一直不温不火，而万城控股IPO也出现了首次公开发售获83%认购不足的现状。

万城控股的市现率长期与行业平均水平持平，近日来，市现率出现断崖式下滑，在11月14日，跌至-2.91%，远低于1.13%的行业平均水平，市销率则长期在低位徘徊，恒达集团控股虽然市现率差强人意，但是市盈率、市销率长期则低于行业平均水平。

恒达集团控股股价变动

万城控股股价变动

“香港市场更适合一些规模较大的公司去上市，市场上有一个通用的一个看法，公司能够大而不倒，公司相对是安全的，将来出什么事情，至少不至于最后清盘，它的风险会相对较小一点。并且，基金也喜欢投大房企。此外，规模较大的房企，通常比较容易进入到深港通与沪港通，有一些国内的投资人喜欢去投资，大房企也容易花比较多的时间、精力和金钱进行宣传。”一位业内资深人士对风财讯坦言。

面对资本游戏的“明争暗斗”，小房企在强者恒强的夹缝中艰难求生，今年上半年据统计，250多次地产调控下近300家地方中小房破产，这也意味着小房企生存压力愈加明显。而去年A股中弘地产因连续20个交易日收盘价均低于1元的股票面值，也不得不走上了退市之路。

对于中小房企而言，上市究竟是好，是坏？业内人士对风财讯表示，如果能够成功上市，肯定还是上市比没有上市要好，只不过也要付出代价，才能够获得收益。进入资本市场，股价有时也会受到负面新闻影响，至于品牌销售要取决于大家的期待值，如果企业退市，对于房企未来销售及发展来说会有一定的影响。

踏足资本市场近一年，10月10日，恒达集团控股发布公告称，拟出售恒达魏源及金汇广场10宗物业，而就在两个月之前，还未公布中期业绩之时，万城控股就曾发布预期2019中期业绩由盈转亏公告，对亏损显然早有预见。

按照以往的惯性思维一样，大家都在期待一个“小人物”逆袭的故事，但是在此种“水大鱼大”的现实境况，小房企面临道路或许会更加艰难，需要的不仅仅是“杠杆”，还有“内生力”。

完

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