编者按：【风财讯深度】如今蜂蛹赴港IPO的已是三四阵营房企，规模小、问题多。它们面临怎样的IPO环境？成功上市将是何种天地？未能上市又是什么田地？
来源|风财讯 作者|王婷婷
上周的最后一个工作日，汇景控股默默上传了新的招股说明书，这距离它第一次递交招股书已经过去了6个月。
一般从首次递交招股书到下一次更新材料，周期为半年。正在外界质疑，汇景控股是否主动搁置了上市计划时，它按下了“继续”按钮。
艰难，因为当更新资料时会发现，今年中期的营收、净利润率较去年都有所下降（同比减少4.3%和1.3%），“素颜”亮相的确需要勇气。和汇景控股一样“二进宫”，在招股书失效后更新再递交的内房企，还有海伦堡地产、奥山控股，万创国际甚至已经4度“洗脸”挂牌。前人行路如此不顺，在10月新近递交招股书的三巽控股和港龙地产，又会否经历漫长的等待和压力？“蝇企”欢乐场？
风财讯采访了不少业内人士，均对中小型房企蜂拥去香港IPO的前景表示谨慎，这一方面源于上市企业本身，一方面源于市场环境。10月22日，港龙中国地产集团有限公司披露了赴港上市招股书，这家起步于江苏常州的企业，母公司成立于2007年8月，11年的历程仅让企业营收仅达到16.6亿（2018年数据），经营利润4.36亿。若按相关机构公布的2018年销售规模榜单，港龙地产99.3亿规模，排在行业第155位。截至今年中期，港龙地产土储面积471万㎡，同样身立百强之外。不过相较规模，更给人“局限感”的是布局，公司56个项目中，45个位于江苏，8个位于浙江，且集中于三四五线城市（仅杭州1座二线城市、上海1座一线城市）。10月17日挂牌的三巽控股同样是一家“蝇型”房企，2018年营收规模甚至不足两位数，为7.24亿，是目前冲击上市内房企中规模最小的。按三巽控股2018年销售规模计算，70.1亿也排到了行业的第173位。这家2004年成立于安徽合肥的企业，在过往的15年中深耕安徽，至今年8月31日，拥有的35个项目中，29个位于安徽，主要分布在亳州、滁州等三四线城市。另在南京布有5个项目、山东泰安1个项目，总土储面积420万平方米。风财讯盘点今年还在排队的内房企看到，除海伦堡地产营收过百亿，奥山控股、中国天保、万创国际、三巽控股、港龙地产、汇景控股，无一家企业营收突破23亿，排名均在百强以外，布局都限于发家区域。
规模小、问题多
小，却不一定美。这一批中小房企冲刺IPO，不靠规模，似乎也不太能靠实力。
例如“四进宫”的安徽房企万创国际，截至2018年仅布局6个项目，其中发家的泉山湖项目，2010年至今作为主要收入来源仍在开发。但正是这个孵化出万创国际的项目，在重组前通过母公司“联华实业”向银行借贷一年期的采购和运营款，后被转借用于地产开发；并在2013-2015年连续开展首付款垫付，多次触犯银监会规定。据工商记录，泉山湖置业涉及的诉讼案达57件、行政处罚2起。万创国际招股书也公布了项目公司员工权益拖欠、违反广告法、供应商债务纠纷等问题。基本面上，万创国际因为在去年一次性偿还了华融资本和紫金信托共9.79亿元借款，权益负债比例从1218%拉回180.4%，净负债比例也从600.8%降到23.8%，才终究让2018年的三大基本指标回到了正常水位——毛利率37.3%、净利润率18%。不过“安徽老乡”三巽控股的指标，还没有刻画到合格线。2018年三巽控股净利润率6.2%，是同批次IPO的内房企中最低的。三巽控股的短期债务增长速度尤快，按2016-2018每年期到期债务计算，复合增长率360%，比任何资产和利润指标的复合增长率都快。2018年其现金及现金等价物8164.9万，尚不足覆盖一年内须偿的债务20.04亿元。三巽控股的诉讼同样不少，根据招股书披露，与亳州、滁州物业有关的诉讼就有30宗。今年上半年，公司安排的270万元拨备，都是用于相关延迟交付物业可能产生的诉讼赔付。规模小、高负债、低净利几乎成为目前这批排队IPO内房企的通病。IPO成功率大幅降低
实际上，翻看目前的五十强企业榜单，未上市的只有祥生地产、融侨集团、卓越集团等（不含母公司已上市），当新力地产通过聆讯后，港股IPO已经成为三四线阵营房企的融资标签。
但TOP50以后的房企，IPO压力很大，并变得越来越大。
今年，港交所陆续在“首次公开招股制度安排”、“ESG规则”等方面公布新规。伴随香港证监会公开“香港廉政公署拘捕港交所上市部首次公开招股审查组一名前联席主管及两名与他相关的人士”，有香港资本圈资深人士就直言，港交所将在IPO审批时更加严格，通过难度加大。并且，当港股IPO募资额在2018年达到2778.5亿港元，创造了2010年以来的最高值，峰值之后趋势性回调也成为大概率事件。从具体数据可见，2018年港股实际递表426家，当年上市152家、通过聆讯17家、处理中181家、失效55家、自行撤回9家、被拒绝12家。而2019年至今，港股实已上市68个、自行撤回6家、被拒绝5个，另有71个失效，165个仍在处理中，审核期明显被拉长。亿翰智库研究总监于小雨直言，市场对中小房企偿债能力的担忧，尤其是外部债务到期以及融资困难，让企业现金流压力持续扩大；另一方面国内调控政策没有放松倾向，中小房企的前景更加有不确定性，可能会影响港交所对赴港上市企业的判断，降低成功率。一方面港股IPO大门收窄，另一方面对赴港上市的企业审批也在变严格。“港股是注册制和审核制结合，最重要的要求在于披露信息的全面度和真实度，如果企业自身没梳理好、材料有问题，会影响审批进度。“有业内人士直言，海伦堡地产的规模、土储、毛利在这一波IPO企业中能排前列，海伦堡地产之所以二进宫还迟迟不通过聆讯，除了大环境，可能是公司材料的质量问题，比如有些素材不适合在当前披露，使得招股书被视为材料不充分或未及时补充。“最终能否成功上市，看企业对聆讯重视度、看材料水平和企业质地，按现在的审批环境，时间拉太长，不排除有些企业自己撑不住，搁置上市。”上述人士表示。于小雨也指出，对于10月新挂招股书的三巽控股和港龙地产，会否“几进宫”，要看国内调控政策的动向、港交所持有的态度以及公司的估值水平。”谨防成“仙”
实际上，和能否上市同样应该受到关注的，是上市之后企业能否健康表现，真正让资本市场助推企业发展，而不是成为池里的“仙股”（个股股价低于1港元、长期无波动）。例如去年成功上市的小房企万城控股，上市当日市值9.45亿，10月28日股价1.2港元，如今市值9亿，近20日净流入-1.48万。而该企业经营层面也在今年转盈为亏，中期亏蚀1230.5万。曾经在上市首日破发的恒达集团，首日市值12.72亿，今日市值12.6亿，不仅无新增成交量，还负流入，如今股价1.05港元，逼近仙股。恒达在今年中期的收入也出现缩减，降至3.59亿，纯利2421万，跌了10%。虽然在港股市场上有超1/3的“仙股”，没影响恒生指数创新高，但就这样的个股不会被投资者青睐，被攻击、借壳或退出的可能性也更大。“港股流动性是不错的，但会明显倾向优股，这是一个相对分化更明显的市场。如果公司业绩差，市场表现迟迟拉不起来，很可能没有人碰，没有成交量确实可能变成仙股。”中银基金分析师表示。于小雨也认为，香港资本市场普遍比较理性，对内房股持续看空，估值不仅创新低，上市破发更是常态。持续的一二级市场估值差异，会让港交所对中小企业上市更加谨慎。“破釜沉舟”的无奈
上述分析师告诉风财讯，港股上市公司条件比A股低很多，企业就算亏损或财务指标不太好看，也可能成功上市。所以港股，依然是中小企业能够想象的一个资本池。“另一方面，香港当地一些投行在境外没什么业务，大多都在内地找项目，刚好内地中小房企有融资需求，符合中介机构要求，所以就积极挖去香港运作。”回看去年，即使对几家质地较好的房企，上市也难言高光时刻，比如美的置业遭遇破发，弘阳、大发认购不足。去年上市房企最高募资38.44亿港元，最低仅募资1.91亿港元。而上市从律师费、咨询费到材料费，又一定是“费钱”的事。例如德信中国上市开支就接近1个亿（9960万元），银城国际上市花费了6100万元。“小企业为登陆资本市场‘头破血流’不少见，关键是太需要钱了。对中小房企也是一样，如果非常需要资金补充流动性，情况不好的时候流血就流血，总比没有好，所以上市对它们还是有吸引力的。但也应该是难到一定程度，才会做出这样的选择。”上述分析师直言。的确，至今年10月，全国已有378家中小型房企破产（中泰证券数据），上市或许是自救的一根稻草。只不过，跨过了上市这道坎，登陆资本市场后才会发现，那里的名和钱也需白刃相接。怎么办？于小雨认为，从长期来看，还要看国内融资政策的动向，以及企业是否有其他的融资通道来摆脱资金困境。
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