美国离“群体免疫”还有多远？——海外市场跟踪（第8期）

平安首经团队：钟正生/张璐

2021年3月12日，美国新冠疫苗接种已破1亿；拜登设立了新目标，要在5月1日前让所有成年人都有资格接种，并将美国独立日（7月4日）设为“恢复常态”的目标日期。截至3月23日，美国已接种约1.27亿剂疫苗，日均接种230万剂。由此，市场关心的问题是：美国离实现“群体免疫”还有多远？一旦实现“群体免疫”，美联储货币政策又会如何反应？

1、  若按目前接种速度，实现“群体免疫”还有多远？首先，需要考虑强生（单剂）疫苗的影响，目前已经交付的强生疫苗占比为3%。其次，需要考虑实现“群体免疫”所需的“完全接种”人数比例，我们分析认为，75%或是较合理的“完全接种”目标。因此，按照目前的接种速度（230万剂/日）和强生疫苗占比(3%)，美国实现“群体免疫”的日期是2021年8月29日。这一日期比拜登宣布“恢复常态”的日期（7月4日）晚了56天。

2、  若按时完成新目标，疫苗接种速度需要多快？5月1日实现全体成年人的完全接种，需要接种速度达到700-1000万剂/日，难度很大。若想实现此目标，美国疫苗接种速度或需在当前基础上提高3倍以上。美国独立日（7月4日）实现大范围接种，需要接种速度提高至300-350万剂/日（约为目前速度的1.3-1.5倍），难度尚可。

3、  三个变量如何影响“群体免疫”之路？未来一段时间，日均接种速度的提升、强生疫苗比例提高、以及目标接种比例的下降，均可能使实现“群体免疫”的日期提前。我们对上述三个变量进行敏感性分析，结果显示：1）日均接种速度每提高10万剂/日，将使“群体免疫”提前3-7天。2）每增加1%单剂疫苗比例，将使“群体免疫”提前1天。3）每减少5%完全接种比例，将使“群体免疫”提前14-15天。

4、  美国“群体免疫”路上，还有哪些不确定性？1）变异病毒的影响。截至3月21日，美国B.1.1.7累计确诊达6390例。但综合来看，变异病毒的阻碍不大。2）接种意愿偏低的影响。最新调查显示，美国接种意愿仅约70%，低于（我们认为的）实现群体免疫所需疫苗接种比例（75%），且近期阿斯利康的“副作用”扰动可能使接种意愿再受挫。3）免疫持续时间的不确定。新冠抗体可持续的时间可能在3-12个月。如果免疫持续时间过短，实现“群体免疫”可能需要更高频地、多次地接种。4）儿童接种问题。美国13岁及以下儿童占比约17%，该部分人群可能需等到2022年才能接种。5）产生抗体需要的时间。接种疫苗后，一般需要3-4周才能产生抗体。意味着，大规模接种与“群体免疫”之间，可能存在1个月左右的时间差。

5、  结论与展望：综合来看，美国可能在7-8月实现疫苗的大规模接种（65-75%），继而在8-9月实现“群体免疫”。一系列不确定性（按照重要性排序依次为：接种意愿、儿童接种问题、免疫持续时间、变异病毒等），意味着美国真正意义上实现“群体免疫”或出现延迟。但需注意，“群体免疫”可能并非“恢复常态”的必要条件，这将取决于拜登政府的主观决策。美国在7月“恢复常态”仍是可能的。对于市场而言，美国“恢复常态”前后，需要关注两大经济指标——就业与通胀。一方面，现阶段，美国就业恢复与通胀水平仍受疫情抑制。解封后，如果美国就业市场能够如期恢复，例如失业率迅速恢复至4.5%以下，美联储的政策转向或将提前，比如美联储在2021年Q3开始讨论、Q4开始实施缩减QE，这种可能性不能排除，至少市场对此的预期和犹疑会更加浓厚。另一方面，美国消费场景一旦恢复，确有可能出现消费“快反弹”、通胀“快走高”。若真如此，美联储的平均目标通胀制将“受考”，风险资产在市场紧张情绪中或经历波动调整。

风险提示：疫苗供应、效用与免疫持续时间不及预期，拜登政府执行力超预期，美国经济与通胀恢复节奏超预期，美联储政策变化超预期等。

截至2021年3月12日，美国已经完成1.01亿剂的接种工作，这距离拜登上任仅过去52天。换言之，拜登提前40天实现了“执政百日内完成1亿支疫苗接种”的承诺。几乎同一时间，拜登又宣布了疫情防控的新目标。3月12日，拜登在电视公开讲话中指出，要在5月1日前让所有美国成年人都有资格接种疫苗，并将7月4日美国独立日设定为在一定程度上“恢复常态”的目标日期。

截至3月23日，美国疫苗接种速度在一段时间里已经趋于稳定。据美国疾控中心（CDC）数据，2021年3月11日以来，美国单日疫苗接种速度的7日移动平均值保持在226-230万剂/日（图表1）。需注意，美国每日疫苗接种数以星期为周期波动，周中接种速度或突破300万剂/日，但周末接种速度或不足100万剂/日。而7日移动平均数，对于我们判断美国疫苗接种能力与时间测算，有较大参考价值。

由此，市场最关心的问题便是：若按目前接种速度，美国离实现“群体免疫”还有多远？在美国“群体免疫”路上，还有哪些不确定性？一旦实现“群体免疫”，美国经济与通胀将如何发展、美联储的货币政策又会如何反应？

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若按目前接种速度，美国离实现“群体免疫”还有多远？

首先，需要考虑强生（单剂）疫苗投入使用后的影响，目前已经交付的强生疫苗占比为3%。美国目前投入使用的疫苗有三种：辉瑞、Moderna和强生疫苗。其中，前两种需接种2剂，而强生疫苗仅需接种1剂。强生疫苗在2月28日正式投入使用，但截至3月23日，CDC数据显示，已经接种的强生疫苗占比仅约2%，已经交付的强生疫苗占比约仅3%（图表2）。在下文，我们用强生疫苗的交付比例进行测算，即假设未来美国所有接种的疫苗中有3%是单剂疫苗。

其次，需要考虑实现“群体免疫”所需的“完全接种”人数比例，75%或是较合理的“完全接种”目标。根据公式Vc=(1-1/R0)/E，实现群体免疫所需的完全接种人群比例（Vc），与病毒传播力（R0）和疫苗有效率（E）有关。目前，综合各类研究，新冠病毒的R0在2.5-3.5区间。考虑到变异病毒的出现，或使病毒传播力有所加强，我们保守选取R0=3.4进行测算。据CDC数据，辉瑞、Moderna和强生疫苗的有效率分别为95%、94.5%和66.3%。按照三种疫苗的交付占比，美国疫苗有效率的加权平均值约为E=94%。据此测算，美国实现群体免疫所需的完全接种人群比例为Vc=75%。

我们测算，按照目前的接种速度（230万剂/日）和强生疫苗占比(3%)，美国实现“群体免疫”的日期在2021年8月29日。计算方法为：1）若保证75%的人群接种疫苗，按照美国总人口3.3亿人计算，则需要进行疫苗接种的人数为：3.3*0.75=2.5亿人；2）为实现“完全接种”，共需疫苗总数为：2.5*2*双剂疫苗比例+2.5*1*单剂疫苗比例=2.5*（2-强生疫苗比例）=4.92亿剂；3）截至3月23日，已经接种疫苗总数为1.27亿剂，则仍需疫苗数量=4.92-1.27=3.65亿剂；4）自3月23日起，按照目前的接种速度230万剂/日，则完成接种所需时间为：36500/230=159天，对应日期为2021年8月29日。这一日期比拜登宣布“恢复常态”的日期（7月4日）晚了56天。

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若按时完成新目标，疫苗接种速度需要多快？

2021年5月1日实现美国全体成年人的完全接种，需要接种速度达到700-1000万剂/日，难度很大。根据美国商务部普查局数据（推算），2019年美国人口中，18岁以上成年人占比约78%。按照3%的单剂疫苗比例和78%的完全接种比例要求，自3月23日到5月1日，美国需要平均每日接种986万剂，才能实现“全体成年人的完全接种”；即使降低接种比例标准至60%，完成这一目标所需接种速度是684万剂/日，而当前速度仅为目标速度的1/3（图表3）。换言之，若想实现此目标，美国疫苗接种速度或需在当前基础上提高3倍以上。

而要在美国独立日（7月4日）实现大范围接种，需要接种速度提高至300-350万剂/日，难度尚可。拜登的另一个目标是在美国独立日（7月4日）使经济活动“恢复常态”。按照3%的单剂疫苗比例，分别测算到7月4日实现60%、65%、70%、75%、80%和85%的完全接种比例，所需要达到的接种速度分别为259、291、323、354、386和418万剂/日（图表4）。因此，如果未来接种速度能够达到平均300-350万剂/日（约为目前速度的1.3-1.5倍），则可在7月4日实现65-75%人群的完全接种，届时美国经济活动有望“恢复常态”。

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接种速度、强生比例、目标接种比例，三个变量如何影响“群体免疫”之路？

未来一段时间，日均接种速度的提升、强生疫苗比例的提高、以及目标接种比例的下降，均可能使美国实现“群体免疫”的日期提前。

第一，疫苗接种速度方面，目前美国的疫苗接种速度（230万剂/日），尚不足以实现拜登最新宣布的目标，拜登政府仍将努力提高接种速度。目前，除已经投入使用的新冠疫苗外，美国已经订购了阿斯利康、Novavax和Sanofi三种疫苗。因此，有可能在未来一段时间批准新的疫苗投入使用，届时疫苗接种速度有望再上新台阶。

第二，强生疫苗比例方面，从总采购量看，截至2021年3月，美国共批准从6家疫苗研发机构购进12.1亿剂疫苗，包括11.1亿剂双剂型疫苗，占比约92%，以及1亿剂强生单剂型疫苗，占比约8%。此外，若仅考虑目前已经投入使用的三种疫苗的订购量，强生疫苗占比约为14%（图表5）。因此，预计未来强生疫苗占比有可能提高。

第三，接种目标比例方面，目前对于“群体免疫”所需的疫苗接种或抗体比例要求，仍存在争议。例如，美国首席传染病专家福奇在疫情初期、2020年11月和2020年12月的三次讲话中，表示实现“群体免疫”的抗体人群比例要求分别是60-70%、70-75%和75-80%以上。未来，假如变异病毒的传播力超预期，则所需接种比例还将被迫提高。另一方面，考虑到美国已有约10%的人群曾经确诊新冠，假如该部分患者可被视为拥有抗体，则所需接种比例可以降低一些。（不过CDC官网仍然建议治愈患者接种疫苗，但需要在接受治疗90天后才能接种。）总而言之，实现“群体免疫”所需的完全接种比例，在实际操作中很可能是比较主观的。因此需要考虑到，美国政府对于目标接种比例可能出现不同的设定。

我们对上述三个变量进行敏感性分析，以量化三个变量对美国“群体免疫”之路的具体影响。测算结果显示：

1）按照3%的单剂疫苗比例，日均接种速度每提高10万剂/日，将使“群体免疫”提前3-7天。其中，日均接种速度的基数值越大，则每10万剂/日的增速，所能提前的“群体免疫”日期越少。具体来看，日均接种速度达到230、250、280和300万剂，所对应的日期分别为8月29日、8月17日、8月1日和7月23日。

2）按照230万剂/日的接种速度，每增加1%单剂疫苗比例，将使“群体免疫”提前1天。这一结果说明，强生疫苗对于美国实现群体免疫的提振作用，是相较有限的。具体来看，强生疫苗接种比例达到3%、5%、8%和13%时，所对应的日期分别为8月29日、8月27日、8月24日和8月18日。

3）按照230万剂/日、3%的单剂疫苗比例，每减少5%完全接种比例，将使“群体免疫”提前14-15天。具体来看，实现60%、65%、70%、75%、80%和85%的完全接种比例，对应的日期分别为7月17日、8月1日、8月15日、8月29日、9月12日和9月27日。

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美国“群体免疫”路上，还有哪些不确定性？

我们在前期报告《新冠疫苗推广，还存在哪些不确定性？》中指出，新冠疫苗推广与疫情控制和经济复苏之间，不能简单划等号。疫苗助力全球经济修复的具体路径是：1）足够高的疫苗有效率+足够多的人接种疫苗=“群体免疫”实现；2）各国在免疫持续时间内同步实现“群体免疫”，则全球疫情可控，全球经济复苏加速（图表7）。

在此过程中，有三大不确定性值得关注：一是，变异病毒的影响，即其传播力和疫苗效用可能变化，这关系到最终的完全接种比例目标；二是，副作用事件及其对人群接种意愿的影响，这关系到实际接种比例；三是疫苗供应与分配，如果供给端出现延迟，且该延迟长于（疫苗）免疫持续时间，则可能引发群体免疫失灵、疫情卷土重来的风险。

对于美国而言，上述三大不确定性仍然存在：

第一，美国正在经受病毒变异扰动。据CDC截至3月21日的统计，美国境内B.1.1.7（英国发现的变异病毒）累计确诊达6390例，其余两种主要变异病毒（B.1.351和P.1）合计超200例。不过从当前数字上看，变异病毒尚未在美国大面积扩散，且由于辉瑞和Moderna等mRNA疫苗具备较快更新的能力，综合来看，变异病毒阻碍美国群体免疫之路的风险不大。

第二，美国最新疫苗接种意愿仅约70%，且近期阿斯利康的“副作用”扰动可能使接种意愿再受挫。根据Ipsos、Pew Research和Gallup三家主流机构在2月的调查数据，美国最新接种意愿区间在65-71%。且根据Ipsos的全球调查，美国表示“非常愿意”接种疫苗的仅4成，另有24%的“可能愿意”；而且，美国接种意愿在横向比较中偏低，低于14国平均水平的77%，在14个国家中仅次于法国排倒数第二（图表8）。需注意，目前美国接种意愿低于（我们认为的）实现群体免疫所需疫苗接种比例（75%）。而3月以来，阿斯利康疫苗在欧洲推广时出现“副作用”扰动（虽然最新消息显示该“副作用”并未被证实），这在一定程度上可能进一步削弱包括美国在内的全球疫苗接种意愿。

第三，美国疫苗供应相对充足，但仍需要考虑免疫持续时间的不确定性。目前，以美国为首的发达国家提前订购了相较充足的疫苗，横向比较下，美国在疫苗供给方面的问题是较小的。不过，从CDC公布的交付量来看，目前已经交付数量与订购量仍有较大差距（图表2、图表5），未来疫苗产商能否按时按量交付，仍有不确定性。

此外，还需关注疫苗能够提供的免疫持续时间。关于（疫苗引起的）新冠抗体能够持续的时间，目前尚无定论。综合此前各国机构观点，新冠病毒抗体可持续的时间可能在3-12个月（图表9）。注意到，美国自2020年12月已经开始新冠疫苗注射。如果疫苗产生的免疫持续时间过短，要想在2021年实现“群体免疫”，可能需要更高频地、多次地接种。这就意味着所需的疫苗数量和接种比例不得不相应提高，美国实现“群体免疫”的时间或有延长。

除了上述三大不确定性外，对于美国而言，还需注意两个因素对“群体免疫”节奏的影响：

一是，儿童接种问题，人口占比约17%的13岁及以下儿童，可能需等到2022年才能接种。据美国商务部数据，2019年美国人口中，0-4岁、5-13岁和14-17岁分别为1958万、3683万和1663万，占比分别为5.9%、11.2%和5.0%，18岁以下人口合计占比22%。目前，大部分未成年人暂未获准进行疫苗接种。该部分人群是否能够接种，仍有较大不确定性。目前，辉瑞和Moderna均已开始针对12岁以上的儿童进行新冠疫苗的研发和测试；辉瑞公司CEO接受采访时表示，将在2021年6月对5-11岁儿童进行试验，并预计在2021年底公布结果。2月28日，福奇表示，美国高中生可能会在2021年秋季开学时接种新冠疫苗，年幼的儿童可能要等到2022年初。

二是，疫苗接种后产生抗体所需时间。“完全接种”疫苗后，一般需要3-4周的时间才能真正产生抗体。这意味着，大规模接种与“群体免疫”之间，可能存在1个月左右的时间差。

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结论与展望：美国或于今年三季度“恢复常态”，货币政策亦有可能提前步入“正常化”

综合来看，美国可能在2021年7-8月实现疫苗的大规模接种（65-75%），继而在8-9月实现“群体免疫”。但是，一系列不确定性（按照重要性排序可能依次为：接种意愿、儿童接种问题、免疫持续时间、变异病毒等）的存在，意味着美国真正意义上实现“群体免疫”尚不能百分之百得到保证、或者至少可能会出现延迟。但需注意，真正意义上的“群体免疫”与“恢复常态”之间并不是天然划等号的，还将取决于拜登政府的主观判断与决策。我们认为，由于“群体免疫”的要求比较抽象，拜登政府可能会以一个更加具体的“完全接种”比例（例如75%），作为美国完全解封的门槛。因此，美国在今年7月“恢复常态”仍是可能的。

对于市场而言，美国实现“群体免疫”或“恢复常态”前后，需要关注美国的两大经济指标——就业与通胀。现阶段，美国就业市场恢复缓慢，通胀水平尚未显著走高，一定程度上仍是因为疫情影响尚未完全消散。

一方面，我们在前期报告《美国的“慢就业”与“快通胀”》中指出，“就业”是现阶段美国财政和货币政策共同关注、且可能是最为关注的问题。最新数据显示，美国2021年2月失业率为6.2%。而美联储3月议息会议中，对2021年失业率预测的中位数值由5.0%下调至4.5%。解封后，如果美国就业市场能够如期恢复，例如失业率迅速恢复至4.5%以下，美联储的政策转向或将提前，比如美联储在2021年Q3开始讨论、Q4开始实施缩减QE，这种可能性不能排除，至少市场对此的预期和犹疑会更加浓厚。

另一方面，在居民收入高增长、储蓄率畸高的背景下，美国消费场景一旦恢复，确有可能出现消费“快反弹”、继而通胀“快走高”。美联储3月议息会议中，对2021年的PCE和核心PCE同比预测的中位数值由1.8%分别上修至2.4%和2.2%。我们据此测算，2021年4月和5月美国PCE月同比可能达到2.7-2.8%左右的高点。解封后，如果通胀水平过快走高（例如PCE月同比突破3%），美联储的平均通胀目标制将“受考”（即美联储的平均通胀目标制，究竟是一种可置信承诺，还是留有“后门”的权宜之计，会成为市场关注的焦点），即不能完全排除美联储提前加息的可能。而即使美联储“按兵不动”，届时风险资产在市场紧张情绪中亦容易经历波动与下挫。

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