「文献解读」资本错配、资产专用性与公司价值（王竹泉教授等）

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资本错配、资产专用性与公司价值

——基于营业活动重新分类的视角

王竹泉，段丙蕾，王苑琢，陈冠霖

摘要

在新常态下，改善资本等要素的配置效率是实现经济增长方式转变的重要途径。随着经济社会的不断发展，投资活动和经营活动共同组成营业活动的观念正逐渐深入人心，在营业活动重新分类的背景下，对于资本配置的研究可以进一步深入到企业的营业活动中去。本文构建基于营业活动重新分类视角下的企业资本错配指标，并通过对2006-2015年A股上市公司的实证分析，发现资本错配现象在中国普遍存在，且资本错配越严重的企业具有越低的公司价值（ROA和TobinQ）。进一步分析发现，资产专用性的增大，会加剧资本错配对会计绩效（ROA）的负面作用，但会缓解资本错配对市场绩效（Tobin Q）的负面作用。本文基于营业活动重新分类的视角，发现了损害公司价值的一种资本错配情况，拓展了微观资本配置的研究视角，为上市公司内部的资本配置提供了参考与建议。

关键词

资本错配；营业活动；资产专用性；公司价值

研究背景

国内外组织、学者对营业活动概念做了新的阐述，营业活动是指那些旨在创造价值的活动，包括经营活动和投资活动两大类（IASB/FASB，2008；王竹泉，2013）。资本在经营活动、投资活动间的配置是否有效率，将对公司价值的创造产生重要影响。该文通过构建营业活动重新分类视角下的资本错配指标探究这一问题。资产专用性是决定企业资本结构的关键因素（Williamson，1988），对企业市场竞争、营业活动有着重要影响（李青原等，2007）。由于资产专用性对营业活动中的经营活动影响较大，会一定程度上带来经营活动资本的“退出障碍”。因此，企业资产专用性的高低也必将对资本错配与公司价值产生影响。那么，在中国上市公司中是否存在营业活动重新分类视角下的资本错配现象？资本错配是否对公司价值具有影响？资产专用性是否会对资本错配与公司价值的关系产生影响？

该文运用2006-2015年A股上市公司的相关数据，创造性地构建了基于营业活动视角下的资本错配指标，深入探究了资本错配对公司价值的影响，并解释了资产专用性对资本错配与公司价值的关系的影响。研究发现，资本错配会显著损害公司价值；资产专用性的增大会加剧资本错配对会计绩效的负面作用，但会缓解资本错配对市场绩效的负面作用。

研究假设

基于营业活动重新分类视角的资本配置可以视作将资本在抽象为经营活动、投资活动两大分部构成的集团公司内配置，是否将资本投向了效率更高的“分部”将对公司价值产生较大影响。当企业营业活动间的资本错配程度增大时，更多的资本会被投入到单位风险回报率较低的营业活动中，导致这部分资本带来相对较低的收益，从而企业的会计绩效将降低，市场绩效也将受到损害。相对于资本错配程度较小的企业来说，资本错配程度较大的企业的资本配置行为不符合企业利益最大化的目标，没有将资本投入到能产生更多收益的营业活动中去，资本的配置效率降低，从而公司价值将受到负面影响。基于此，该文提出以下假设：

H1：资本错配程度增大会显著降低公司价值。

由于专用性资产具有有限的可重新调配性（Williamson，1988），具有较低资产专用性的企业调配资本不会产生较高的成本，企业可以及时地根据营业活动单位风险回报率的变化调整其资本的配置和营业情况，从而导致资本错配对企业当期会计绩效的影响较小；反之，对于具有较高资产专用性的企业，资本配置的成本较高，使得资本配置难以及时根据营业活动的单位风险回报率的变化调整，且调整的成本更高，企业无法及时调整其营业情况，因此资本错配对于当期会计绩效的影响更大。

与反映企业当期绩效的会计绩效不同，在分析市场绩效时，不仅要考虑资产专用性对资本错配影响市场价值的当期效应，还要考虑对未来收益的影响效应。具有较低资产专用性的企业可以较为容易地调整其资本在营业活动中的配置，企业各年度之间的盈利波动程度较大，因此具有较高的企业风险营业风险，由于较高风险的承担者要求相应的风险补偿，因此将对企业产生较高的期望报酬率，从而导致将未来收益折现值当期，其贴现率较高，导致在资本错配程度相同的情况下，资产专用性较低的企业将对市场绩效产生较大的损害。同理，具有较高资产专用性的企业则具有较低的贴现率，因此同等程度的资本错配将对企业市场绩效产生较小的损害。综上所述，该文提出以下假设：

H2a：资产专用性的增加将加剧资本错配对会计绩效的损害作用。

H2b：资产专用性的增加将缓解资本错配对市场绩效的损害作用。

研究设计

研究数据：

该文选用2006-2015年的A股上市公司为研究对象。文中所用的各年度存货跌价准备、其他应收款减值准备、预付账款减值准备、应收账款减值准备等减值数据来源于中国营运资金管理研究中心的中国上市公司营运资金数据库，其他数据来源于CSMAR和CCER数据库。

研究变量：

下表1为该文的变量定义。

表1 变量定义

实证模型：

模型（1）用来检验H1；检验H2时，在模型（1）中加入了资产专用性和资本错配变量的交乘项得到模型（2），以分析资产专用性对资本错配与公司价值的关系的影响。

模型（1）：

模型（2）：

实证结果分析

1、资本错配与公司价值。表9列示了资本错配与公司价值的固定效应模型回归结果。列（1）、（2）为只控制了行业、年度固定效应，资本错配的系数为正，在1%的水平上显著，表明在不控制其他控制变量时资本错配指标增大，即资本错配程度减小，ROA会显著提升，Tobin Q的系数不显著，这可能与重要控制变量的缺失有关。列（3）、（4）加入了其他影响公司价值的控制变量，结果显示，ROA、Tobin Q为解释变量时，资本错配指标的系数仍为正，均在1%的水平上显著，这说明资本企业资本错配程度增大会显著对公司价值产生损害，回归支持回归结果支持了H1。

2、资本错配、资本专用性与公司价值。表10列示了对这三者关系的回归结果。列（1）、（2）为只控制了行业、年度固定效应，结果显示，在未加入其他控制变量时，资产专用性与资本错配的交叉项与ROA之间成1%的水平的显著的正相关，Tobin Q的回归结果呈现10%水平显著的负相关；列（3）、（4）加入了其他控制变量，ROA呈现5%水平显著的正相关，Tobin Q呈现5%水平的负相关。回归结果表明，资产专用性的提高会显著加剧资本错配程度的增大对企业会计业绩带来的负面影响，但会显著缓解资本错配程度的增大对企业市场绩效的负面影响，回归结果支持了H2。

研究意义

1、传统营业观念已不能满足指导企业合理配置资本的需求，中国上市公司资本错配现象严重，且严重损害了公司价值，阻碍了实体经济的发展，降低了社会资本整体的配置效率，如何促进企业营业观念的转变、减少营业活动间的资本错配，将直接影响公司价值，对中国进一步提升资本效率有着重要意义；

2、基于营运活动重新分类视角下的资本配置指标作为一种事后评价指标，将其应用于实践中，可以帮助企业发现以前年度资本配置中存在的问题，结合实际情况，进一步发现自身具有竞争优势的营业活动，通过对未来营业活动的单位风险回报率的测算，将更多的资本投入到未来单位风险回报率更告的活动中去，从而缓解企业资本错配程度，提高企业价值，具有较强的实际意义；

3、资产专用性的适度降低将一定程度上缓解资本错配对会计绩效的负面效应，但投资于专用性较高的资产会缓解资本错配对市场绩效的损害，因此，在企业进行决策时，应考虑资产专用性通过资本错配对会计绩效和市场绩效产生的间接影响。

原文载于《中国工业经济》第3期

资料整理：李蕊

本期编辑：姜悦

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