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巴曙松：以ESG理念推动养老基金可持续发展
站在宏观角度，ESG投资符合“十四五”可持续发展战略、“碳中和”目标及社会公平发展理念。站在微观角度，ESG投资的意义在于，通过资本的力量推动企业展开ESG友好型实践，促使企业保护生态环境、履行社会责任、改进公司治理。由长期投资者倡导下的社会责任要求，对企业行为有更大的影响。当长期投资者对被投企业的管理者产生正面影响时，可帮助企业提高公司的治理能力。
北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松在《北大金融评论》上撰文，探讨了养老基金与ESG投资的互动逻辑，指出养老基金资金具备长期属性，符合ESG投资周期，而ESG投资有助于养老基金完成其经济社会功能。中国养老基金下一步要更大范围参与ESG投资，需重新界定各类资产配置比重，使资产组合能够更好适应未来宏观经济及投资环境的变化、带来稳健收益的同时，还能为实践ESG投资建立制度基础。
养老基金与ESG投资的互动逻辑
养老基金是ESG投资的重要载体
第一，养老基金资金具备长期属性，符合ESG投资周期。ESG理念所强调的环境保护、社会贡献和公司治理这三大因素深刻影响着企业是否能够可持续性地发展，实现经济、社会和生态三大效益的提升。遵循ESG理念的价值在短期内往往并不能完全体现，需要更长的时间周期。贝恩咨询公司曾分析过企业财务表现与ESG之间的关联，统计时间区间为2009至2017年，随着时间的推移，ESG排名最靠前的公司在财务表现上与ESG排名最差的公司差异逐渐显著。企业发展的时间越长，财务差异愈加明显。 因此，实践ESG投资理念并期待投资成果显现需要更长的周期，这也对投资载体的资金属性提出更高的要求。常见的长期投资载体中，母基金投资期限多在10-15年；保险资金可达20-30年；养老基金的投资回报衡量周期则为跨代际，可类比长青基金。 第二，养老基金作为大体量资产所有者，是ESG投资的有力推动方。ESG投资的推进多遵循“自上而下”的路径，资产所有者作为资金上游，可对下游的资产受托机构和资产施加影响。根据美国2020年数据，54%的ESG投资者来自公共部门（其中主要包括养老基金），位列各大资金类别之首。日本政府养老投资基金（GPIF）对于日本ESG投资的推动作用是一个典型案例。截至2020年末，GPIF超190万亿日元的资产均以ESG整合方式进行投资管理，规模约占日本总可持续投资资产的60%。 ESG投资有助于养老基金完成经济社会功能 养老基金作为一种基础保障体系，主要使命为通过资产保值增值为人们提供退休/失去工作能力后的基本生活保障。截至2020年末，中国的全国基础养老保险覆盖人群已达10亿人，并将进一步实现全民覆盖，其背后的民生意义不言而喻。 第一，ESG投资有利于养老基金履行其公共责任。ESG三大要素为环境、社会责任和公共治理，其内核与民生问题及可持续发展密切相关。将长期、大体量、受托于民众的资金，投资于有利于人类生存、社会稳定和企业发展的金融载体，正是养老基金履行其公共责任的必要之举。第二，从投资特征看，ESG与财务回报非负相关且具备风控属性，符合养老基金的投资诉求。自20世纪70年代以来，西方学者及投资机构发布了大量ESG表现与公司财务回报关系的学术实证研究、文献综述、商业报告。2015年的一篇分析报道称，自1990年至2015年发表的2200余份学术文章，90%的研究认为ESG评价机制与公司财务回报存在着显著的非负相关关系。同时，在成熟市场中，尤其是对于机构投资人而言，ESG的风控属性已经被广泛认知并且采纳：根据US SIF Foundation面向机构投资人的统计结果，将ESG因素纳入考量的原因中，风险（Risk）位列第一大原因，普及度达84%，高于客户需求（Client Demand）、回报（Return）等其他驱动力。 海外养老基金对ESG投资的支持与参与 海外成熟市场养老基金对ESG投资的认知和实践已不同程度得到普及。美世投资对欧洲养老金的最新调查结果显示，2020年有89%的养老基金管理机构表示将在投资中纳入ESG因素。同时，各大主流养老基金均已形成各具特色的ESG实践风格，涉及投资理念、投资形式及管理模式等。2020年3月，加州教师养老金(CalSTRS)、日本政府养老金（GPIF）、英国高校退休金（USS）三家大型养老金机构联合发布了一份题为《携手共建可持续的资本市场》的公开声明，倡导资产所有者、资产管理者和被投公司关注长期价值，重视环境、社会和公司治理因素，充分调动养老基金自身资产规模和号召力，助推社会经济可持续发展。该声明是三家发起方自身对养老基金参与ESG投资的强力背书，也是对其他养老基金的ESG实践呼吁。
中国养老基金三大支柱的ESG实践现状
中国养老基金ESG投资推进空间很大，但也面临一定挑战 首先，中国养老基金可投资领域的局限性造成ESG投资落地困难。尽管根据现行投资规定，权益类资产最高限制在30%，但根据公开数据估算，实际配置中占比不足10%。而目前国内ESG金融产品的主要形态包括股票、绿色债券、公募基金（股权、ETF），均不属于养老基金政策界定的主要配置领域。因此，至少在目前的发展阶段，资产类型的错配决定了目前养老基金的ESG投资比较难广泛推进。 其次，中国的养老基金管理模式较为分散，不利于ESG投资理念广泛落地。在起步阶段，原各省各市基本养老保险均由当地自行管理，近年来有部分委托至社保基金理事会进行统筹。截至2020年末，累计签约统筹金额仅1.25万亿元，距离全国统筹化管理仍有较大差距。在伞状架构下，各省的收支结余情况差异较大、各级管理单位目标不统一，部分省市尚未满足收支平衡，难以依托社保基金理事会自上而下进行ESG领域的更活跃的配置。 此外，相比于海外养老基金，中国的养老金体系公开披露的ESG相关信息相对较少，且尚未形成完善的方法论和披露机制。 尽管中国养老基金ESG投资发展仍在起步期，但社保基金作为养老基金体系中的战略储备部分，资产配置市场化程度较高，为中国养老基金的ESG投资实践做出了积极的先行探索。社保基金在国内投资机构中较早就提出了责任投资理念（与长期投资、价值投资并列），2020年又成立了ESG投资的专项课题组，开展系统性的研究。在投资部署上，截至2021年6月底，社保基金的A股总持有市值达3700亿元，共计400余家企业，其中中信300 ESG成分股持有市值超2700亿元，为2017年的1.9倍。 中国养老基金的ESG投资发展趋势 从存量角度看：有条件积极增加目前养老基金的ESG渗透率。据统计，2020年中国泛ESG投资已经达13万亿元，与目前养老基金总规模在同一量级，近期全国社保基金理事会及央行等机构积极呼吁，强调了未来中国养老基金的投资工具多样化的发展趋势，为ESG提高渗透打下基础；2020年底人社部发布了通知，将养老基金的投资渠道从仅限于国内金融产品扩大到可以通过股票型养老金产品或证券投资公募基金进行港股投资；2021年7月，中国人民银行副行长也公开表示，央行将引导养老金和其他长期资金投资ESG产品，丰富国内绿色债券市场的资金来源。 从增量角度看：有条件积极扩张养老基金总规模，提前布局增量ESG抓手。中国养老基金总规模与海外成熟市场相比仍有较大提升空间。据统计，在养老金资产规模最大的22个经济体中，养老金资产平均占GDP的比重为67%，而中国该比重仅有10.6%，差异和提升的空间巨大。假设以养老基金占GDP总规模测算，提升10% 意味着新增10万亿元体量。 从推进的政策支点看：从推进统筹化管理积极切入。中国养老基金正在推进全国统筹化进程，有望以社保基金理事会作为养老基金的中心化管理方之一，这也为ESG投资找到推进的机构和支点。 从推进的市场契机看：“碳中和”主题有条件作为ESG投资发展的切入点。“双碳”目标明确后，中国绿色投资迎来发展机遇，也形成了更为具象的投资主题，包括绿色经济、数字创新等。同时，相应的投资产品也在不断丰富，为养老金的参与提供了更多的选择。
中国养老基金下一步更大范围参与ESG投资的思考
择机调整资产配置比重 从投资范围来看，中国养老基金目前的资产配置限制，客观上对ESG投资造成天然门槛，如果要推进养老金的投资，需要重新界定各类资产配置比重，使资产组合能够更好适应未来宏观经济及投资环境的变化、带来稳健收益的同时，还能为实践ESG 投资建立制度基础。 参考海外主要养老基金的配置比例，各国平均权益类和债权类占比分别接近40%，占主导比重。从当前的市场环境看，重要的推动原因在于当前动荡的国际金融环境下，发达国家无风险利率下行，固收类资产收益率下跌，而老龄化加剧导致养老金给付压力增加，收益率要求提高，纯稳健型债券和现金资产投资难以满足收益诉求。同时，对于另类资产的配置也是海外养老基金的投资趋势之一，投资方向包括PE基金、未上市公司股权及房地产等。根据P7国家养老基金配置的历史趋势来看，其他类资产占比从1998年的7%提升至2018年的26%。
目前中国养老基金的配置比例较海外而言有显著差异，有条件优先加大权益及债券类比重，并且适度加入私募股权、固定资产等长期另类资产配置。均衡收益和风险的同时，也能对各个资产类别的ESG发展起到助推作用，形成有机互动循环。
（方远为星界资本创始管理合伙人兼ESG委员会主席）
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文章来源：《北大金融评论》2022年第1期（总第10期）编辑：鞠諃諃