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朱元伟：政策演进视角下的中国REITs
国内对于REITs功能定位的转变
2000年之后，日本、新加坡、中国香港纷纷推出REITs，而中国内地市场关注的REITs案例多以商业地产为主要底层资产。如何处理REITs与商业地产和开发商之间的关系，成为中国REITs面临的重要问题。
2008年全球金融危机之后，国内对如何用REITs解决中国问题有了更深入的思考，对于REITs的理解，不再局限于商业地产开发商的融资工具，而是逐渐向宏观经济调节和增长模式转换的方向转变。
从2013年开始，针对企业资产证券化的政策陆续出台，各种尝试逐渐增多；2016年3月，国务院批转了发改委《关于深化经济体制改革重点工作意见》，其中正式提出“研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点”。
创新选择以基础设施为切入点
在政策研究酝酿过程中，政策部门受到了印度和澳大利亚等国商业地产与基础设施两类REITs市场并行模式的启发，决定以基础设施为切入点，启动中国版REITs的试点。2018年6月，发改委投资司与证监会债券部联合召开基础设施REITs座谈会；经过大量研讨和调研，2020年4月底，国家发改委和中国证监会联合印发通知(证监发〔2020〕40号文)，正式启动中国REITs试点。
回顾中国REITs政策酝酿过程可见，是照搬海外通行做法，还是针对中国市场和中国问题进行创新，是对于探索方向的重要选择，这直接影响中国REITs的准生难度。
选择以基础设施为切入点，是中国REITs的亮点之一，这是以金融服务实体经济的契机：固定资产投资是中国拉动经济增长的重要引擎之一，经过多年快速发展，积累了巨大的基础设施投资存量，亟待盘活存量以带动增量和提高发展质量。
在中国经济增长模式转变的大背景下，REITs盘活存量、降低负债、优化结构、提高效率方面的优点，有助于为实体经济的高质量发展提供解决方案，基础设施试点的推出也就适逢其时。
基础设施REITs是中国式金融创新
这种将基础设施和商业地产两类REITs分而处之的策略，跳出了困扰行业的模式窠臼，促进REITs在中国快速落地。以光华管理学院REITs系列白皮书为代表的众多研究都指出，基础设施REITs试点是针对中国国情的务实创新，是在现有法律框架下选择了阻力最小的实现路径。
从实际表现来看，中国REITs自2021年6月首批试点项目上市以来取得了阶段性成绩：截至2022年11月底已上市22只，募集规模近800亿元；其中产业园区类7只、收费公路类7只、保障性租赁住房类3只、公用事业类3只、仓储物流类2只。
即便中国REITs仍处于试点状态且存在改善空间，但实效非常明显：已经对实体经济起到可观的推动作用，随着上市和拟上市REITs的增加，市场参与机构都已经快速学习和熟悉了REITs，完成了基本的市场教育。
从这个角度来说，基础设施REITs试点政策的推出，在借鉴国外现有产品机制和经验教训的基础上，充分考虑中国国情和市场特点，既针对国内高质量发展的重点问题和薄弱环节，又保持了针对客观实际的适应性，是典型服务于中国式现代化的金融创新。
政策更新迭代推动市场教育
市场认知存在五次峰值
本文通过对REITs在2020年5月至2022年11月期间的百度搜索指数进行解析发现，存在五次峰值（2020年5月、2021年6月、2021年7月、2022年4月、2022年11月），每次搜索活跃度峰值都与特定政策出台或调整相对应。
政策节奏的对应解析
1.首次提出REITs试点。2020年4月底，发改委和证监会联合印发“证监发〔2020〕40号文”，正式启动国内基础设施REITs试点，引起各方面广泛关注；但出于谨慎稳妥考虑，40号文只对重点区域、部分重点行业开展试点。
2.首批试点项目上市。2021年6月，以招商蛇口、中金普洛斯等为代表的首批9只REITs成功在上交所、深交所上市，中国基础设施REITs成为现实。
3.扩大REITs行业准入范围。2021年7月，发改委发布958号文，在前期试点基础上，更新了申报要求，重点拓宽准入行业类别，将停车场、能源基础设施、保障性租赁住房、具有供水或发电功能的水利设施、旅游基础设施等纳入试点范围。
4.第二批上市引发抢筹热潮。首发之后经过半年空窗期，2021年12月，建信中关村REIT、华夏越秀REIT作为第二批次顺利上市。由于首批REITs股价普遍上涨，第二批次项目发行时得到投资机构热捧，出现了三十余倍的超额认购。
5.多项政策密集出台。2022年5月，一系列重要政策陆续出台：国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》(国办发〔2022〕19号)，REITs被重点提及；发改委和证监会联合发布保障性租赁住房REITs政策文件；上交所和深交所发布扩募指引。
在REITs市场形成的初期，在广大市场参与方对其还普遍缺乏了解的背景下，通过政策进行持续指导和实例推广，在市场教育方面的效果反馈非常明显，对于市场建设起到了非常重要的推动作用。
主动调整政策以放大REITs的影响力
既然“REITs”搜索指数与政策出台节奏之间有明显的同频共振，那么接连的政策推动之下，市场对于REITs的认知是否也在以稳定速度提高？
2022年8月存在明显转折点
我们采用另一个指标“百度资讯指数”（衡量特定词汇在全网各种资讯媒体上被提及的频次），观察REITs的认知普及率。
研究发现，媒体对于REITs的提及频率，在2022年8月之前整体处于较低水平，但在2022年8月之后开始大幅增加。
2022年7月-8月，国金中铁建、鹏华深圳能源、北京公租房、深圳安居、厦门安居等五只REITs密集上市；自2021年四季度第二批次上市之后，2022年上半年只有一只REIT上市，客观上存在近半年的供应空窗期，突然到来的集中新增供应，更容易获得市场关注。
除了市场自身的原因之外，政策面的推动力也非常重要。
政策迭代促进REITs能级的提升
首先，REITs被提升至更高政策层面。
2022年5月，国务院办公厅19号文强调盘活存量资产对于促进经济发展转型、拉动有效投资的重要作用，REITs作为盘活存量资产的工具被重点提及。
在19号文之前，REITs主要是发改委和证监会的政策驱动，受众主要是持有基础设施资产的机构；随着REITs被国办19号文认可为存量资产盘活重要工具，REITs被提升到前所未有的政策高度，受众范围也迅速扩大到全国各地政府和各类企业，影响力提升显著。
其次，REITs被赋予了更多的应用场景。
国办19号文提出探索建立多层次REITs市场，除了公募REITs之外，还鼓励私募REITs、pre-REITs等市场建设，为存量资产盘活提供全周期、多层次的服务。
公募REITs对于资产质量等综合要求较高，并非所有企业和资产都适合。多层次REITs这一政策导向非常务实，是基于对国情和市场现状的深刻理解，没有拘泥于市场热点的公募REITs，而是从解决企业实际诉求的角度出发，提供了私募REITs、pre-REITs等更多的金融工具，可以更好满足实体经济的多元化需求。
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本文完整版刊登于《北大金融评论》第14期，现在征订全年刊和三年刊，
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“数字资产：动荡中的洗牌与金融行业转型”主题征文启事文章来源：《北大金融评论》2023年第1期（总第14期）
本文编辑：鞠諃諃