《世界经济》2022年第11期|宽松货币政策是否真的会推高宏观杠杆率

作者：郭长林，上海财经大学公共经济与管理学院；顾艳伟，浙江大学经济学院、浙江省发展规划研究院；梁骁，江苏银行博士后科研工作站、南京大学博士后科研流动站

刊期：《世界经济》2022年第11期

原标题：宽松货币政策是否真的会推高宏观杠杆率

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2008年全球金融危机以来，伴随宏观杠杆率的持续快速上升，我国经济金融风险迅速积累，“去杠杆”政策应运而生。在“去杠杆”背景下，货币当局被迫采取相对审慎的政策取向，同时也是在“稳增长”背景下做出的艰难抉择。直观上讲，紧缩货币政策有利于降低实体部门的债务水平。但是，相对稳健的货币政策在刺激经济方面就略显乏力，无助于提高微观主体偿还债务的能力，从而导致了其对较高宏观杠杆率的抑制作用。

（图片来自网络）

既有相关研究发现，宽松的货币政策会导致企业资产负债率的上升。这些研究为采用稳健货币政策以抑制杠杆率的做法提供了理论支撑。然而，在最近的一些研究当中，逐步发现了一个有趣的现象，即在2008年全球金融危机之后，以资产负债率所衡量的企业杠杆率和宏观杠杆率的走势之间存在明显背离，这一现象被称为“宏微观杠杆率背离之谜”。基于上述考虑，全面评估货币政策对宏观杠杆率的效应及作用机理，以及对“宏微观杠杆率背离之谜”的形成原因进行解释是围绕这一问题亟需展开的研究工作。

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本刊在2022年第11期推出郭长林、顾艳伟和梁骁撰写的《宽松货币政策是否真的会推高宏观杠杆率》，本文围绕上述重要问题从经验和理论两个层面进行了系统研究。首先，通过提取明确的叙事信息对中国的货币政策冲击进行识别，发现宽松货币政策本身并不是样本期内宏观杠杆率上升的主要原因，其对总需求的刺激效应强于对实际债务的推升作用。其次，通过对企业数据的分析发现，资产负债率这一指标无法有效反映企业对于债务的偿还能力，用于度量企业杠杆率水平有一定的片面性。本文的研究发现，债务营收比作为全面反映企业杠杆率的指标更为合适，不仅与宏观杠杆率的含义更为一致，而且能够有效解释“宏微观杠杆率背离之谜”。最后，本文基于一个包含企业融资决策的分析框架，推导出宽松货币政策有助于稳定杠杆率的充分必要条件，并确认了其在样本期内的存在性。

本文的主要贡献体现为以下三方面：第一，运用混合叙事的符号约束模型（narrative sign restricted VAR model，简称NSRVAR模型），将近年来中国货币当局实施的重大且具有共识性的调控措施转化为明确的叙事信息，有效排除货币政策的内生性，对中国的货币政策冲击进行了更加准确的识别，为后续分析奠定了坚实的基础。

第二，重新度量企业杠杆率，在从微观层面进一步考察货币政策对杠杆率的作用机制的同时，揭示“宏微观杠杆率背离之谜”的形成原因。通过对比宏观杠杆率（债务/GDP）与传统微观杠杆率（资产负债率）的度量指标，本文发现，造成两者出现背离的原因是两者的类型和度量的经济内容均存在不一致性。本文采用债务营收比（企业负债/营业收入）重新度量企业杠杆率，并以此为依据从企业层面考察货币政策对杠杆率的作用机制。分析结果显示，在采用新的微观杠杆率度量指标之后，宏微观杠杆率背离的现象不复存在。正向货币政策冲击对企业营业收入的积极影响超过了其对企业负债的推升作用，最终导致微观杠杆率下降。

最后，推导出宽松货币政策有助于稳定宏观杠杆率的充分必要条件。这一条件是通过弹性表示的解析解。分析显示，宽松货币政策导致杠杆率下降的充分必要条件是两个弹性指标（融资成本和企业自有资金占比分别关于货币政策冲击的弹性）同时落在特定区间内。基于中国宏观经济数据的检验表明，上述条件在样本期内是成立的，这也意味着本文的经验分析结论能够从理论维度上得以确认。

本文的研究启示为，准确识别货币政策冲击、有效排除其他因素的干扰是从杠杆率的角度客观评估货币政策效果的必要前提。在对不同层面的杠杆率进行比较分析的过程中，所使用的度量指标应具有一致性。尽管本文的分析结论表明，在样本期内宽松的货币政策本身并不是导致宏观杠杆率上升的主要原因，但我们并不否认，政府在实施包括货币政策在内的宏观调控政策的过程中，通过改变微观主体的行为及预期有可能会导致市场风险的不断积累。围绕这一问题的讨论已超出这项研究的范围，也将成为本文的重要拓展方向。

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