《世界经济》2023年第2期|不确定性冲击、信贷资源错配与货币财政政策效果

作者：王义中、郑博文、邬介然：浙江大学经济学院、浙江大学金融研究院

刊期：《世界经济》2023年第2期

原标题：不确定性冲击、信贷资源错配与货币财政政策效果

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信贷资源错配是金融与实体经济发展不协调的重要表现，而不确定性冲击会加大错配的程度。2020年新冠肺炎疫情席卷全球，产业链中断，全球经济出现较大不确定性，并且遭受自第二次世界大战以来最严重的衰退。上述现象背后，不确定性冲击成为驱动经济周期波动的重要因素，并削弱货币和财政政策效果。为应对不确定性冲击，各国政府均采取了形式多样的扩张性经济政策，但信贷供给扩张加剧造成的信贷资源错配为经济政策的实施效果打上了问号。

本刊在2023年第2期推出王义中、郑博文和邬介然撰写的《不确定性冲击、信贷资源错配与货币财政政策效果》，从信贷需求的角度出发，探讨了不确定性冲击影响信贷资源错配的理论机制和政策后果。 

（图片来源于网络）

为厘清不确定性冲击作用于信贷错配的经济学逻辑，该文将影响信贷资源错配的主要因素总结为：（1）单纯的信贷供给因素，如货币政策、量化宽松、银行财务状况等；（2）信贷供给方的需求因素，即商业银行基于需求方的风险与收益进行的信贷分配决策；（3）单纯的信贷需求因素，即企业为弥补自由资金不足而形成的信贷需求。其中，因素（2）和因素（3）统称为广义的信贷需求渠道。如果信贷资源错配仅仅是外生的信贷供给或信贷配给导致的，那么商业银行不会考虑信贷需求者的质量，而是直接增加高风险企业的信贷。然而，现实中商业银行往往将信贷资源配置给信贷质量高、收入波动率低的低风险企业，尤其是国有企业。当遭遇不确定性冲击时，商业银行会优先考虑信贷需求方的风险，然后再考虑其收益能力，并降低高风险投资组合的信贷投放力度。因此，生产率较低的低风险企业将获得更多的信贷资源，而生产率较高的高风险企业获得更少的信贷资金，进而造成信贷配置扭曲。由此可见，在不确定性冲击下，商业银行是否发放贷款并不是基于信贷供给和配给的逻辑，而是基于信贷需求方的质量与风险做出决策。

基于上述观察，该文从信贷需求的角度揭示了不确定性冲击影响信贷资源配置的理论机制。通过实证数据分析，该文首先总结了三个典型事实：（1）全球金融危机和新冠肺炎疫情均导致微观和宏观经济层面的不确定性程度上升，而经济发展平稳时期，不确定性程度较小；（2）低风险企业的全要素生产率较低，而高风险企业的全要素生产率较高；（3）不确定性冲击并不是单纯地通过信贷供给渠道造成信贷资源错配，而是商业银行基于信贷需求方的质量和风险做出决策的结果。

其次，在典型事实的基础上，本文构建了具有银企信息不对称以及银行-企业风险异质性的理论模型，分析不确定性冲击影响信贷资源配置的机制和后果。研究发现：技术冲击（一阶矩冲击）没有产生信贷资源错配现象，而不确定性冲击（二阶矩冲击）能产生信贷资源的分配效应，且不确定性冲击是驱动信贷资源配置的主要因素。

（图片来源于网络）

上述研究发现具有重要的政策含义。首先，面对不确定性冲击，扩张性货币政策所带来的商业银行新增信贷（流动性）会更多流向低风险、低生产率的企业，而高风险、高生产率企业的外部融资约束未得到缓解，信贷资源配置效应使得货币政策效果受到了影响。其次，在不确定性冲击下，政府相机选择对高风险、高效率企业实施担保和救助政策，固然会产生一定的道德风险，但能有效缓解信贷资源错配问题。最后，在不确定性冲击背景下，相比于货币政策，通过财政政策对高风险企业实施担保和救助更能有效缓解信贷资源错配的问题，更有利于金融与实体经济的协调发展。因此，在高度不确定性环境中，宏观经济调控体系更需要重视直达实体经济的结构性财政政策。

该文的研究贡献主要体现在以下三个方面：

第一，验证了不确定性冲击下我国信贷资源错配的典型事实，构建含有大型银行和中小型商业银行、低风险和高风险企业四部门的理论模型，丰富了不确定性冲击影响信贷资源配置的理论研究。

第二，相较于文献中传统的信贷供给渠道，该文首次揭示了“不确定性冲击影响信贷资源配置的需求渠道”，即不确定性冲击上升会影响商业银行对于风险的认知和判断，使得商业银行权衡低生产率与高生产率企业之间的风险等信贷需求因素，导致其信贷供给行为在两类企业间存在着差异。对于商业银行而言，面对不确定性冲击，基于风险等信贷需求因素进行放贷，是其理性选择的结果，而这种理性行为会导致信贷资源错配。

第三，首次在文献中分析了“不确定性冲击影响信贷资源配置的需求渠道”对于货币财政政策效果的作用。不确定性冲击下，数量型货币宽松政策会加重信贷资源向低风险、低生产率企业倾斜的程度，而若相机采取对高风险、高生产率企业的担保和救助等财政政策工具，能有效缓解信贷资源错配程度。

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