聊聊2200亿的海康
书房老朋友们都知道，海康是去年4月底书房朋友们投票点杀的。老唐那时正在自驾游，在宁波住下躲避五一大假的人群。期间首次阅读海康财报，并写成《王者海康》四篇合计1.3万字（向书房发送“海康”即可提取海康历史分析文章），发表于2017年5月1日。
第二天开盘，老唐买入1%+的观察仓。其后，海康飙升，于11月突破40元。由于后面的价格买不下手，老唐就一直拿着观察仓呆坐。
幸亏市场先生给面子
回顾去年5月2日，上证指数3147开盘，海康23.07开盘（复权价）。其后一路飙升。
那时的心情，只能用至尊宝的经典台词来形容：曾经有一家好公司摆在我的面前，我买入太少，等到它飙升后才后悔莫及，世间最痛苦的事莫过于此。如果上天给我重来一次的机会，我…………STOP！
上天给你重来一次，你会怎么做？——当然是躲在一边发抖：跌势未止，保持观望！哈哈哈
此时又到去年五一那天的价格了。请大家忽略过去一年半的走势，认真思考一个问题：今日之海康，相比去年五一，是更强还是更弱了？
列个表对比一下今年3季度和去年五一（2017年1季度）公司财务数据（单位亿元）：
单从财务数据看，今日之海康比去年五一的海康更强壮，更值钱，这个应该没有异议。那么，除了已经展示的财务因素之外，公司的核心竞争力优势有削弱吗？
在去年的《王者海康②》里，老唐列举了海康的五大竞争优势：
优势一：业内最强研发能力；
优势二：对行业和本土市场的深度理解；
优势三：金手铐锁定的人才的体制优势；
优势四：业内覆盖面最广的营销体系；
优势五：全球最大安防企业带来的规模优势。
这五个优势，今天有变化吗？我没看出来。
今年前三季度公司投入的研发费用高达30.77亿，毛估估全年会有40亿——注意，这全部是作为费用在利润表里扣除过的。老二大华的三季报还没有发，但根据上半年的8.6亿研发费用推测，全年不会超过20亿。
科研虽然有个体上的偶然，但从整体上来说，就是拼人才拼资本。海康的营收规模支撑了海康每年都可以投下去比对手更多的研发费用，从而大概率保持甚至拉大技术领先优势。
作为全球第一大安防企业，在国内市场占据压倒性优势。以2016年营收数据看，海康市场份额约58%，第二名大华占25%，其他所有企业瓜分剩下的17%。
长期领先的业务规模，也给海康积累了大量的数据和对行业的理解。在所谓ABC时代（AI+Big date+Cloud），客户需求和数据积累变的越来越重要。在安防领域，我不认为其他竞争者——无论是阿里、华为还是商汤、旷视，能够对海康构成重大威胁。
当然，竞争是必然的，就如同很多朋友喜欢问我新潮参与竞争会不会对分众造成压力一样，我一般抄711创始人铃木敏文的一段话回答：
人们总是习惯性地以为市场上的竞争对手越少越对自己有利，但是，一旦没有了竞争对手，事业往往会止步不前。
以零售行业为例，如果一家店铺的周围没有任何同业竞争者，那么顾客可能只是由于受到交通上的限制，无奈地进店消费。
久而久之，店铺经营者将变得得过且过，产生麻痹懈怠的情绪，失去对产品和服务进行变革创新的动力。
从目前的巨头阿里和华为来看，阿里侧重于智能城市大脑，在云处理方面技术领先。在终端方面，采用和海康大华等安防企业合作的模式，不构成直接竞争；
华为的优势是自研海思芯片，更侧重的是物联网数据，安防只是其中较小的组成部分，不是华为的主打领域。且华为对安防相关案例和数据积累较少，在与海康的竞争中并不占据优势。
几乎我们能看见的所有市场，都是在竞争之下做大的，没有竞争的市场，很难有大发展。所以，我不认为这些参与者——无论是大块头如阿里华为，或者是小块头如商汤旷视——的进入，对海康构成挤压。
事实上，大块头们对这个行业虎视眈眈，可能正好说明行业的需求旺盛，距离天花板还很远。
从体制的角度上说，海康的国有背景，在安防领域本来就占据优势。在中美冲突的外部环境下，完全可以预料国内的2G（To Government）业务会对国有背景更加友好。而2G恰好是安防行业的核心业务（2B和2C正在崛起）；
从利益角度说，海康的管理层及核心员工持有至少超过21亿股以上的公司股份，当前市值约500亿（高点市值约1000亿），是和股东休戚相关、利益一致的团队，这一点和洋河很类似。
这个团队一直以来就是国内安防行业的领先者。他们此刻正在加大软硬件投入，本期财报固定资产、在建资产和无形资产，相比年初增加了12亿，相比半年报增加了5亿，说明这些在市场滚打几十年的人正满怀憧憬地看好行业未来需求（（参看7月22日老唐发的《海康中报及最新估值》一文）。
与那些大喊到天花板的行业评论家相比，该信谁？老唐再傻也知道押宝以胡扬忠为首的管理团队啦！
优势没有弱化。至于增长，还是截《王者海康③》的表述
市场需求，从客户的角度来说，可分为2G、2B和2C；从市场区域分，可分为一线城市、二三线城市和国际市场；从技术角度说，分为看得清和看得懂。
目前比较成熟的是2G、一线和看得清；未来的增长则是2G、2B和2C并举、二三线城市开发、以及从看得清向看得懂升级。
2G方面，除了传统的交通、司法、平安城市、金融、文教卫等行业需求，近期增量主要就看雪亮工程。雪亮工程是以城市、乡镇和农村三级综合治理为服务目的的安防体系。
虽然经过多年高速发展，但我国视频监控数量和发达国家比，还有巨大差距，无论是城市还是乡村。
以千人拥有摄像头数量最多的北京举例，北京现在是千人59台，相当于美国平均水平的60%。广大二三线城市更低，千人拥有数量都在10台以下，相当于美国平均水平的10%不到。乡镇及村一级则近于零（数据来自中泰证券研究所）。
2018年中央一号文件《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》明确提出，到2020年基本实现“全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控”的公共安全视频监控体系。这是2G业务未来的主要增量。
不过，依照中报业绩说明会上董秘介绍的情况，2018年由于宏观经济收紧，对政府雪亮工程进度产生一定的影响。政府的部分零散小单采购也被雪亮工程吸收，甚至有地方将原本准备做的公安、交通、城管等项目也打包进雪亮工程，导致项目变大，落地速度变慢，对公司短期营收产生一定的影响。这个影响，三季度应该还在。
至于2B和2C，比如无人超市、零售远程管理、楼宇及住宅防盗监控等，市场规模目前还小，正在培育期。这是从需求角度说增长。
从技术角度说，现有所有系统都有技术升级需求，只是受限于财政支付能力；从创新角度说，海康的萤石网络、海康机器人、海康汽车技术、海康微影以及海康存储的业务，发展都还不错。萤石上半年增速近6成，其他创新业务增速147%（三季报数据简单，没有明细披露）。
就三季度财报数据来说，前三季度营收增幅21.9%，净利润增幅20%。第三季度同比增速略低，营收增长14.6%，净利润增幅13.5%。毛利率基本持平。
从数据上看，第三季度的销售费用、管理费用和研发费用占营收比例都在提高，去年同期占比分别是10.9%、2.3%和7.4%，今年第三季度提升为11.8%、2.9%和9%。
如果按照去年同期的比例，今年第三季度129.3亿营收对应的上述三项费用总和应该为26.6亿，实际投入30.6亿。相当于企业在财务费用上增加的收入（主要是汇兑收益），全部作为渠道、人员、管理和研发费用增量投下去，最终使净利润率保持稳定（今年三季度净利率=32.4/129.3=25%，去年同期净利率=28.5/112.8=25%）。
从应收账款观察，本期应收数据201.7亿，还原成营业收入不含增值税口径数据≈201.7/1.16=174亿，相对于过去四个季度的营业收入而言（今年前三季度338+去年第四季度142），占比174/480=36.3%。
用去年同期同样数据计算，去年三季度应收账款余额183.4亿，还原后≈183.4/1.17=157亿，相对于过去四个季度营收收入而言（去年前三季度277+2016年4季度108），占比157/385=40.8%。
应收占过去四个季度营业收入的比例，从40.8%降低为36.3%，显示回款情况良好。从现金流量表的销售商品或者服务受到的现金数量来看，今年前三季度338亿营业收入收到360亿现金，相比去年同期277亿营业收入收到现金270亿而言，略有提高，佐证着这一点。
不过，最新修改的这个会计披露表格，把应收票据和应收账款混在一起披露，是个倒退。各种分析软件自动采集数据的，一不小心就要掉坑里。如果票据是商业票据，混在一起还好。可如果是银行承兑汇票，这么混，完全是乱来。银行承兑汇票性质和现金差不多，和应收账款完全不是一个属性。
如果去掉应收票据，只看应收账款数据。则上面的计算变成：今年是182/1.16=157, 157/480=32.7%，去年同期是：147/1.17=126, 126/385=32.6%，几乎无变动。
这样看，公司只是从以前付银行票据的人手上得到了现金（是对方直接支付现金，还是公司收到票据后去做了贴现？三季报不披露，年报会有），应收账款占营收比例，实际是保持稳定。两种结论不一致时，保守起见，采信较为不利的一种，当做回款情况无变化。
股东人数从半年报的150262户，变成三季报的182216户，典型的大户出走、散户接盘。这也是散户的常见毛病，10元涨到20元嫌贵，但涨到30元后跌回25就觉着便宜了。市场炒家经常利用这种心理锚定效应吸引散户。作为投资者，应对之策就是心中要有价值锚，绝不用历史价格作为判定高或者低的标尺。
前十大股东里，最大的卖家是深港通投资者，卖出约0.7亿股，还有9.6亿股；其次是中信证券卖出0.32亿股，还有0.57亿股。UBS AG（欧洲最大的金融控股集团：瑞银集团）增持460万股，三季末持股7750万股。其他七大股东未买卖。
当下笼罩着海康的阴影，主要是中美贸易战的走向。这种宏大命题，非我所长，没什么研究。大致猜测严重程度分两级：较轻的一种是海康无法进入美国市场，较重的一种是全面封杀芯片对华出口。
前者影响不大，毕竟美国市场在海康的营收里占比不过约6%；后者就比较难说了，对国内的影响，我个人认为即便禁售也不会大。因为真要恶化到全面禁售，中国的安防市场会更加支持国内企业（哪怕他们用的是技术落后一两代的芯片），而不会转向拥有领先芯片的外国企业。但在除美国以外的其他国际市场上，会导致海康处于不利地位（海外业务目前占海康营业收入的约30%）。
会不会演化到那一步，我也不知
对于海康的估值，老唐简单粗暴：预计2021年净利润200亿，以2018年净利润为基数，未来三年保持约22%增长，可以达到200亿。以25倍合理市盈率计算，5000亿为合理估值。当下市值2200亿，满足三年一倍空间有余；
若未来三年增速降低为15%，则2021年净利润约为165亿，25倍市盈率对应市值4100亿，年化收益约23%；若未来三年净利润增速降低为10%，2021年净利润约140亿，25倍市盈率对应3500亿市值，年化收益约16%；若未来三年净利润增速低于10%，归为投资失败——以上均未计算年度分红。
请注意，老唐码字是记录自己的思考过程，老唐只求真，不包对。
如果你要抄作业，请先提醒自己：老唐的七只持股里，有三只都处于“套牢”状态（腾讯、分众、海康），错误率高达3/7=43%；
关于买点也请记住：老唐最高买过423的腾讯，10.38的分众，38+的海康，老唐从来没有判断股价底部的绝世神功哦