老唐实盘周记20220820

本周交易

无

目前持仓

目前持仓：腾讯35%，茅台20%，洋河19%，陕煤10%，分众9%，古B8%，另有观察仓海康威视和福寿园不计。

下表除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。

上期数据

注：①采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值；

②持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化；

③仓位加总偶尔可能为99%或101%，原因是持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间。

收 益

本周沪深300指数下跌0.96%，老唐实盘净值上涨约0.7%。

2022年内收益从上周的-7%，变成本周的-6%（四舍五入）。

注①：老唐实盘年度收益率，按基金净值法收益率和实际收益率孰低取值，均不含新股收益。

注②：沪深300指数收益未包含成分股现金分红收益，年化收益率数据略有低估。加回分红的全收益指数，2013年末收盘为2610.75点，今日收盘5609.19点，8.64年的年化收益率为9.26%。

实盘与沪深300指数对比图

强烈申明

本文为老唐个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满老唐个人的偏见和错误。文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。

请坚持独立思考，万万不可依赖老唐的判断或行为作出买卖决策。切记切记。

重要事项

本周重要事项有：

1. 分众中报简析
2. 腾讯中报简析
3. 《价二》读后感相关事宜。

仅对持股和交易感兴趣的朋友，读到这里可以退出了。后面是对上述事件的展开，无新内容。

1.分众中报简析

分众的上半年业绩是在7月13日发过预告的，我在《老唐实盘周记2022/07/16》里已经写过相关看法，总体就是四个字“略超预期”

原因很简单，四月和五月的大部分时间段里，分众的主阵地上海、深圳和北京因疫情原因，基本处于业务停顿状态，收入和利润下降是非常正常的事情。

这种情况，就好像一间公司因为意外丢失了一笔小钱一样，无疑是损失，但却是个短暂而轻微、对估值结果影响非常小的损失。毕竟我们对企业的估值，是正常的年度自由现金流的某个倍数，而不是账面资产数字。

本次中报没多少新东西，我简单说说我认为比较重要的几个点吧。

①分众的资源和核心竞争力没有发生变化，依然是“主流人群、必经道路上的、高频轰炸能力”。这一点不变，广告主的基本需求就还在，企业的盈利能力就不用担心。

②分众的周期性导致了收入降低时，成本很难跟着同比例降低（上半年营业收入同比降低34%，营业成本同比降低20%），这会让分众在大环境艰难时，利润降幅高于收入降幅。但同样，也会让它在环境转好时，利润增幅远高于收入增幅。

等到疫情好转、经济回暖的时候，我们也很容易看到分众的利润大幅增长，这是企业业务性质决定的。所以，对于本期财报利润同比下降52%的数据，没有什么特别值得关注的。

③看财报15页的营收构成，我们可以发现，上半年营收同比减少了约25亿，下降源主要就三部分：互联网、商业服务及娱乐休闲、电影院。这三部分合计造成营收下降约24亿。

其中最严重的是互联网行业广告，从去年同期的22.5亿断崖式下跌至今年上半年的6.6亿，跌幅超过70%。它反应的就是上半年互联网行业（尤其是平台、游戏、教育和金融相关）整体遭受政策性打压下的龟缩保命状态。

商业服务、娱乐休闲及电影院广告，反应的是疫情静态化管理下的相关需求强制被消失后的结果。

核心稳定力量是日用消费品和房产家居，这二者加总的营收和去年同期保持了基本持平，是分众广告收入的压舱石。它们反应的是人类生活的刚需，甚至是静态管理下的新生需求，也是股东的定心丸。

④区域分布方面。营收下降主要来自三大块地区：华东-10亿，华南-6亿，华北-4亿。原因也清楚明白，分别对应上海、深圳和北京上半年的疫情管控。

⑤本期营收48.5亿，当期收到现金56.8亿。应收账款及合同资产相比年初少了约8亿（其中3亿是减值，5亿是净回收），48.5×106%+5≈56.8亿（广告业增值税率为6%），显示整体回款质量挺好。

⑥本期为应收账款计提了3.1亿减值，而去年的应收账款坏账计提仅1亿，这已经展示了经济环境不好时，部分企业支付能力的下降，以及公司财报数据处理的保守和可信程度。

分众的广告应收款经常有诉讼官司，这是分众经营活动中的正常态。

广告时段有点像酒店房间或者飞机票，当主要客户满足后，剩余时段的成本可以视为近于零，无论多少钱卖出去，都是利润。

此时接受那些支付能力相对较差的客户投放，产生的部分坏账就类似于以标准价格为基础的价格折扣，无需震惊。过去有官司，今天有官司，未来还是会有官司。

⑦境外子公司里，分众持股50.4%的韩国公司已经有气象了，上半年盈利3635万。其次是分众持股27%的新加坡公司，上半年盈利1670万。

它们是梯媒模式可以向高楼林立的其他国家或地区扩张的示范案例。也是分众在占据国内市场主要份额后的新蓝海。

⑧要说分众的风险，我认为就两大块。一个是疫情管控，一个是现金管理。

疫情管控既取决于病毒的发展情况，也取决于上面的想法。不太好说+说了也没用

总之一句话，这条风险，作为分众公司及公司股东，都是听天由命。接受、承受和忍受，没什么别的办法。反正我不信它再让我们管控三年

现金管理的风险，对于账面富裕现金比较多的公司，基本都存在——这属于一种幸福的“凡”恼。在我的几只持股里，情况比较严重的就是茅台、洋河、陕煤和分众。

以分众中报为例，企业净资产一共201亿，但其实账面和经营无关的理财和存款就有126亿：包括约40亿货币资金；53亿理财（交易性金融资产），33亿定期存款（一年内到期的非流动资产21亿，其他非流动资产12亿）；

股权类投资又有61亿，包括：联营企业股权账面成本17亿（长期股权投资）；小股投资13亿（其他权益工具投资）；基金份额31亿（其他非流动金融资产。主要是各类合伙基金的投资份额，穿透看应该也是股权）；

然后还有约24亿的应收账款（应收账款22.5亿和1.3亿银行承兑汇票），126+61+24=211亿，已经超过净资产总额了。

从这个意义上说，分众一年赚几十亿的主业经营，几乎不需要占用资本，靠应付和预收就足够运转了。

也就是说，我们如果假设江南春失去斗志，干脆每股分1元，直接将145亿资产分给股东（江南春自己可以一次性拿走二十多亿现金），让公司净资产从201亿降低为56亿，其实一点儿也不影响公司年赚四五十亿甚至更多。

想想，56亿净资产，一年赚回来56亿净利润的时候，ROE=100%，那是个什么感觉？

但江南春选择保留，选择控制这笔钱做各式投资，那么这些钱管理的好不好，投资回报如何，就和企业的价值息息相关了。还好，截止目前，分众的投资部门整体表现还不错，没发现什么劣迹。

因此，在我看来，剔除暂时没有发现劣迹的现金管理，以及发现不发现都只能承受的疫情管控，此刻的分众在我眼里，也没什么值得关注的风险——注意，我可没说股价不会跌，我只是不认为股价涨跌是风险，我也不认为我有能力预测股价涨跌。

特别声明：上述看法完全可能是老唐的一厢情愿，请你务必独立思考，自主决策。

一定要考虑到老唐在2018年10元上方的时候，也曾信心满满地看好分众的未来，最终却被揍的鼻青脸肿的事实。

不要迷信任何人。为你的账户负责的人，只能是你。没有别人，只有你。

⑨关于估值。

分众的估值数据几乎可以不动。在几个月前，我就预告了这种想法

为什么可以不动呢？

今年上半年公司盈利14亿，下半年会如何？

我们不知道疫情发展和管控手段会有什么变化。但参看过去两年的下半年，2020年下半年和2021年下半年的净利润，都是32亿。

我们保守一点估算，将今年下半年的盈利情况按照同期八折处理，大致估算为25~26亿样子，那么全年就是39~40亿净利润规模。

计算过去十年（2013~2022年）的净利润数据总和，结果是400亿或401亿，即“正常年份的平均利润水平”约40亿——注意，分众是2015年借壳上市的，所以2013和2014年利润数据不能用各大股票APP里的数据，那是七喜电脑的净利润。要采用借壳上市报告里披露的数据。

周期股合理估值=正常年份平均利润水平×合理市盈率，合理市盈率=无风险收益率的倒数，所以分众的合理估值=40×25~30=1100±10%。

理想买点=1100×70%=770，因时间推移因素上调10%后=770×110%=850亿。

一年内卖点=40×30×150%=1800，因时间推移因素上调10%后=1800×110%=1980亿。

目前表格里的数据分别是830和1980，可以不做调整，也可以将买点上调为850，月底一起处理。

⑩最后，分众中报里有一处财务处理错误。

本期中报有一个财务处理错误。由于多次致电公司均无人接听，我周四早上已经发邮件给公司董秘和证代，但目前还没有收到回复。

这个错误是有关应付股利的。

公司6月21日召开股东大会，通过了2021年度分红方案，每股分红0.13元。后于7月25日发布派息公告并于8月2日晚间实施分红。

由于半年报是截止6月30日的公司财务情况汇报，所以，6月30日前已经宣布、但尚未发放的股利约18.77亿元，应该记录为公司欠股东的应付股利，出现在财报的负债端。

但本期中报里没有这个科目。由于中报是不需要审计的，所以这应该是公司财务的疏漏，估计分众应该会发布一个修正稿。

当然，这个疏漏也不严重。对资产端没有影响，只是在负债及所有者权益的部分，将18.77亿从未分配利润挪到应付股利里，增加18.77亿的负债，减少18.77亿的净资产。

到8月3日后，减少资产端的货币资金18.77亿（假设包括前几大股东在内的所有股东都领完股息），同时销掉负债端的应付股利18.77亿即可。

我周四早上在小圈子里聊过这事儿后，有朋友说实务中有企业按照公告发布日，而不是股东大会通过日来处理账目。

我不清楚这种“实务处理”是否存在。但即便有公司存在这种手法，分众这笔账目处理依然是错误的。因为之前分众就曾经正确处理过，按惯例也应该保持会计处理的一致性：

分众在2020年5月21日召开了2019年度股东大会，通过了2019年度分红决议，每股分红7分钱，合计约10.1亿元。2020年7月1日发布分派公告，7月7日派息。这笔10.1亿款项就记录在分众2020年半年报的应付股利科目里。

以上是我的个人看法。公司没回复我邮件，不太清楚究竟是错误，还是他们有其他考虑。书房的会计高手们，如果不同意老唐的看法，可以在留言区留言指教，谢谢

2.腾讯中报简析

腾讯的中报同样是略超预期。这是我7月23日发布的对旗下子公司的中报业绩预期。

（备注：7月29日晚间，古井贡发布了业绩预告，上半年归母净利19.2亿，高于上表的预期数据）

非国际准则口径上半年510±10亿的预期，意味着对第二季度单季归母净利的预期为255±10亿范围（第一季度255亿）。

中报披露第二季度单季281亿，上半年537亿。单季比预计上限265亿高出6%，上半年比预期上限520高出3%。略超预期。

因为基本在预期范围内，所以其实我并没有多少东西可谈。加上腾讯的数据历来吸引市场目光，这两天已经满屏相关分析，我已经看的审美疲劳，所以我就像分众一样，略略谈谈我关注的几个点就好了。

①首先，超预期的主要来源是成本降低。

成本降低的核心手段是三项：各业务线优化成本（包括关停非核心、不盈利的业务）、大幅降低销售和推广费用、裁员（第二季度裁员约5500人，比例接近5%）。

②营收同比降低的罪魁祸首，其实就是广告。

以第二季度单季为例，总体营收同比下降43亿（从1383亿到1340亿），其中广告业务营收同比下降42亿，其他业务基本持平。广告业务下降的核心原因和分众一样，互联网行业整顿及多地疫情管控，导致的投放需求下降。

③净利润（国际准则口径）同比大幅下降的核心因素，同样也有三大因素，宏观环境不景气导致的自身毛利率的下降，股市（尤其是美国股市） 的大幅下跌，联营企业在经济不景气及疫情管控中的亏损扩大。

上面这几条，就是这几天的刷屏内容，朋友们若是愿意看，随便翻翻都会遇到，我就不重复了。我说说未来及估值。

④站在此刻，腾讯的未来方向很清晰。

首先，广告营收必涨。原因是视频号到达良性循环的临界规模，即更多的创作者吸引更多观众，更多观众反过来吸引更多创作者的临界点——这是公司分享的结论。

视频号从7月份开始推出了信息流广告，并将在8月底之前以招标方式大规模启动。

鉴于视频号和微信及小程序的深度结合，视频号广告毫无疑问地会从抖音和快手的市场份额里抢一部分广告主预算，提升腾讯的广告营收——不是抢光，是广告主原本只投抖音、快手的预算，现在可能分成三份，让视频号吃一份。

其次，关于游戏部分，管理层非常肯定地分享了四个重要观点。

监管的发展方向是朝着良性在变，这是可以感知的；公司预计未来能够获得版号；游戏板块的收益将会在明年恢复增长；即使游戏没有增长，公司也能在未来几个季度里恢复盈利增长。

再次，关于金融科技及企业服务业务。份额扩张不再是首要目标，减少亏损业务，降低成本，维护好现有客户，提升利润率变成当下的首要目标。

金融业务方面，其实发展的很稳定，进展挺顺利的。公司已经尽最大努力符合监管规定，无论最终是否被要求单独成立金控公司，都不会对公司金融业务运行产生重大影响。

因此，管理层的看法是：上半年的一些成本控制手段，在下半年将会显示更好的效果；广告业务因为有视频号的加入将确定性增长；游戏正在发生积极变化，但预计要明年才会恢复增长；企业服务及金融业务以降本增利为首要目标。

上述几项叠加下，管理层在电话会议上的明确答复是：“我们相信，即使保持目前的收入水平，我们也能在未来几个季度恢复盈利增长”。

关于投资业务，公司强调的重心是“向股东返还回报、从投资的角度来看，我们的重点是回购我们自己的股票”。

腾讯目前持有近万亿投资资产，其中包括6月30日市值约6019亿的上市公司股票，约3420亿非上市公司股权及几百亿理财产品。

账面有3363亿有息负债的同时，还拥有现金及存款3159亿——二者金额差距不大，几乎可以视为对冲。

考虑到这些上市公司股票已经经过大幅下跌，而非上市公司股权里近40%是以成本入账，所以管理层才很有信心地说：

【我们的上市公司持股组合二季度末市值900亿美元，我们的非上市公司股权账面价值超过500亿美元，而且我们相信这500多亿美元账面价值的股权，实际价值已经有了很大的提升。

我们认为，如果你全面地来看，我们拥有每年数十亿美元的自由现金流，拥有市值超过1500亿美元的上市公司和非上市公司投资组合，相对于我们目前3700亿美元的市值而言，我们有大量的储备来继续以积极的速度进行股息分配和股票回购。】——注：1美元≈6.8元人民币。

这话已经说的非常透彻，如果我们能够假设公司持有的1500亿美元股权，基本处于合理或低估的状态，我们其实可以很简单地将其当做等额现金看待。

这家公司市值3700亿美元（2.5万亿人民币），但账面现金有1500亿美元（1万亿人民币），假如我们整体将其买下来，支付的实际代价就是2200亿美元（1.5万亿人民币）。

1.5万亿买下的是什么呢？一家去年非国际口径归母净利1238亿人民币的公司——今年我个人估计会在1150~1200亿（上半年537亿，下半年同比去年同期的566亿增长8%~17%，达到613~663亿，全年即可落在1150~1200亿之间）。

将非国际口径剔除的股权激励成本中，和经营相关的部分作为经营支出恢复，大致也至少可以按照900~1000亿经营利润的水平估算（2021年全年总计股权激励成本300亿），对应市盈率约15~17倍。

这已经是历经几年的持续捶打，各种不利因素叠加共振后的状态。对其未来方向，我个人认为无疑是向上爬坡的概率大于继续滑坡的概率，所以这个位置对我而言，投资价值远高于持有现金，有钱当然立刻买买买喽。

⑤正好，我还真有钱进来了。

今天收到几笔版税，周一早上我会增加相当于实盘市值一个多百分点的新增资金买入腾讯。

今年至今，六只持股三涨三跌，一半一半。下跌的三只里茅台跌幅不足7%也算跑赢指数，大体算四赢两输吧！

这种状态，是投资者最舒服的状态，整体大幅跑赢指数的同时，还能有严重低估的投资对象让我们放置新的资金。所以我十天前曾经一时兴起，打油一首，今天也转送朋友们

别羡慕，哈哈，老唐基本一年能够增加相当于实盘5%~10%的新资金入场——主要是图书版税和公众号收入。

这个比例，对绝大部分朋友而言，都是可以轻松超越的。加油，努力搬砖吧，过几年你会很想念这满地黄金的时刻

哦，差点忘了，周五小企鹅已经再次启动回购。这次腾三姨一扭一扭地过来时，还捎带个小丫头，日回购金额从三亿变成三亿半了：

周五最低买入价格313.2港币，最高买入价格319.6港币，耗资351273240港币，买入111万股，均价约316.46元。

⑥关于减持美团的传闻。

腾讯减持美团的传闻，公司已经辟谣。但辟谣的用语比较含糊，说的是“消息并不准确”。

我对这话的理解是：腾讯的确有减持美团的计划，但不是在最近，而是要等待合适的时机。

公司电话会议上还提到“我们已经和京东表明我们愿意逐渐减持以更有效地将资本返还给腾讯股东”，说明对京东的少量持股，也将继续伺机减持。

在大环境不支持投资扩张的时候，将部分持股逐步变现，将资金通过分红或回购的方式返还给股东，应该是此时腾讯管理层会重点考虑的方向。

正如电话会议上说的“我们的投资者对股利分配的反应很好，这鼓励我们考虑如何沿着这条资本回报的道路继续前进”。

⑦关于腾讯的估值和买卖点。

腾讯的估值，我维持三年后72000±10%的看法不变，也就是预测2025年非国际准则口径下净利润2400亿±10%。

这个数字虽然没有调整，但其实已经相当于下调了。因为原本的观点是2024年达到2400±10%的，现在推后一年，相当于是降低了对成长速度的估算。

2400±10%，相对于2022年大约1200亿的估算利润而言，大致是看好经营盈利以至少21.6%以上的年化增速成长（2400×90%/1200=1.8，1.216³=1.8）。

估值不变，理想买点自然也就不会变。在3.6万亿以内（约430港币的股价以下），我基本属于有钱就买，买满40%为止。

买满后因股价下跌导致占比不足40%了，有钱就继续买，没钱就傻看。因股价上涨超过40%了，不管。大致就是这么个状态。

不过，一年内卖点可以做个下调。

早在四五月份，就有很多朋友询问这个卖点下调的问题，我的观点本来是可以不调。

因为我不太相信当前环境下，腾讯可以在明年披露年报前涨到6.6万亿人民币以上（800港币以上），所以其实8万亿（960港币以上）也好，6.6万亿也罢，只不过是一个标杆，上面同样清晰地写着三个大字“俺不卖”！

但有很多朋友认为表格里的一年内卖点不调整，容易让读书学习的朋友，困惑在“当年50倍市盈率”及“三年后合理估值的150%”二者中的较低值为一年内卖点的规则，与8万亿明显≠1200×50，也明显≠72000±10%×150%的迷宫里，所以我修正了自己的考虑，还是在八月底一起做调整。

也就是说，八月底我会将腾讯的一年内卖点从当前的8万亿人民币，调低为1200×50×110%=6.6万亿人民币。其中1200为预估2022年度非国际准则口径归母净利，110%代表时间过半，对卖点调高10%。

3.《价二》读后感相关事宜。

评审小组于8月7日至8月12日之间评审稿件42份，并从中选出优秀作品4份，它们分别是：

• 格雷厄姆-多德部落的超级投资者的传承  作者：萌小厨

• 我与上市公司的那些事，从另一个角度感受《价投二》  作者：简单•逆流

• 可持续的投资策略——读《价值投资实战手册》有感  作者：功在不舍

• 韩信将兵，多多益善：我读《价投二》有感  作者：布布啃骨头

注：直接点击文章标题即可阅读上述入选读后感。

8月13日及之后的投稿合计51份，尚在审阅中，在此期间投稿的朋友，无需询问结果，下周实盘周记里会披露的

老唐强烈建议大家借此机会，将双手放在键盘上，尝试着将读后感写下来，并将链接发给[e-mail] ，截稿时间十月底。

入选作者可以在以下两种奖品中任选其一：①加入书房小圈子；②加老唐私人微信。为方便已经在圈内且已经是老唐微信好友的朋友参与，特别设定奖品可以转送。

相信老唐，无论是否入选，你一定会从这次码字过程中获得巨大的收益。

本周运动

本周跑步4次，单次5公里。

周六同口径除皮净重83.4kg（175cm），环比居然还胖了0.8kg，找谁说理去？

祝朋友们周末愉快