城投债务危机：转型与策略

城投债务危机

转型与策略

邱爽

|导读|   城投债务危机由于其规模大，波及范围广，容易引发宏观经济的“债务-通货紧缩”螺旋，造成长时间的经济衰退甚至萧条，导致巨大的经济发展退步。城投公司为地方政府进行城市建设而生。建设投资的前提是融资，城投公司的职能就是为满足城市的投资需要而为地方政府融资。城投债务问题的根源是企业定位不清、资产收益率低以及债务-现金期限错配等。解决中国城投债务的问题，首先是要通过机制体制改革，厘清政府与城投企业的关系，构建城投企业市场化运作的思维、能力和财务监管体系。优化城投企业的市场角色，使其成为投融资、建设与资产管理运营一体化的公司，而不只是地方政府的投融资平台。提高城投平台企业的资产运营效率，并从金融政策设计上帮助其规避债务融资比例高、债务-现金期限错配严重等风险问题。资产运营效率是解决城投平台债务问题以及谋求健康可持续发展经营的命门。其中，能够找到并运营具有良好收益率的公共资产项目是城投公司转型过程中“牵一发而动全身”的命门所在。

1 角色职能与必要性

城投公司为地方政府进行城市建设而生。建设投资的前提是融资，城投公司的职能就是为满足城市的投资需要而为地方政府融资。在2015年以前，地方政府不能作为融资主体（不能发行地方政府债券），于是其进行城市建设的融资职能只有依靠城投平台公司。虽然此后城投公司所扮演的角色和职能几经变迁，但其为政府“融资”的职能贯穿始终。融资，就是找钱；为地方政府融资就是为地方政府的财政支出寻找资金来源。

城投公司如何完成融资职能呢？答案是土地金融。“以建设用地为抵押、以城投公司为端口，以地方政府信用担保为支持”的土地金融和以地融资模式是我国城市化建设高歌猛进的关键推动力。虽然城投公司所持有的资产类别很多，包括管道、道路、公交以及各类公共场馆等，但唯有建设用地资产具备较强的变现能力，是各方都能认可的绝佳抵押品。

图1 城投平台有息债务规模及增速

图片来源：企业预警遇、粤开证券研究院

在城投平台的初创期，城投公司的融资职能与投资职能是割裂的。城投公司代替地方政府到金融市场以企业的名义直接或者间接获取各类建设资金，再将资金转移给政府的各个部门使用。投资和融资的割裂，造成了融资主体对投资收益不敏感，投资主体对融资成本不重视等现象。可以说，后来城投公司的“投融资一体化”的职能变迁是相对于单一融资功能的巨大进步。

正是依靠着城投公司所融得的资金，同时借助城投公司的代建能力，地方政府可以大干快上地进行城市建设；城市基础设施和公共服务的改善又拉高了建设用地的升值预期，从而让城投公司手中的土地抵押品价值更加“坚挺”，可以融到更多的资金，从而扩张债务规模。

这一过程完全反应在城投公司的债务数据变化上。自从2001年中国加入WTO以后，城投平台的有息债务余额便开始快速增长，在金融危机之前，常年保持60%左右的恐怖增长速度。在2009年应对次贷危机的四万亿投资计划中，城投平台的有息债务增长速度快速攀升到80%左右。虽然之后增长速度迅速回落，但直至近年来依然保持20%左右的增长速度。截止2021年，常年增长和不断累积的债务余额高达45万亿左右。

随着近期贵州遵义、山东等地的城投平台债务展期，城投债务危机又成为了舆论讨论的热点话题，城投公司周期性地再一次站到舆论的风口浪尖。既然城投公司的债务危机愈演愈烈，其高企的债务余额犹如我国宏观经济和地方政府头上的“堰塞湖”，那么城投平台公司是否还有存在的必要？通过破产等方式清空城投公司的债务，从根本上“消灭”城投平台公司难道不是更好的选择吗？城投公司是否还有存在的必要呢？

城投公司帮助地方政府完成了城市投融资建设阶段的主要工作。在这一过程中，城投公司具备了城市建设的专业化竞争优势，培育了一大批“懂建设”的专业人才，同时由于其国资背景，与政府各职能部门形成较为紧密而熟悉的业务合作关系。随着中国城市化由投资建设阶段转入更新运营阶段，城市公共资产和空间用地需要一个更新运营主体。而城投公司基于其专业知识优势、业务技能以及政府关系，显然是承担城市和国有资产运营职能的最佳“人选”。

中央政府以及相关部门对于城投公司的规制和改革，并不是要讨论城投公司存废的合理性问题，而是要通过规范城投公司的企业运作，使其更好地服务于地方政府在城市更新运营阶段的工作，进而成为地方政府经营城市的有力助手。

所以，城投公司不仅具备“存在下去”的必要，同时在城市发展的新阶段，其职能角色甚至会比投融资阶段更加重要。城投债务危机所引发的讨论应该聚焦于城投公司的企业职能与规范化经营的转型而不是企业的存废，债务问题的解决应该作为城投平台转型的契机、催化剂和突破口。

2 债务问题的根源：企业定位不清、资产收益率低、债务-现金期限错配。

2.1企业定位不清导致债务与经营质量问题

城投公司主要承担地方政府城市建设的投融资职能。其企业经营策略完全贯彻地方政府的意志。债务融资的背后依赖地方政府信用的担保；而投资决策的做出也几乎不需要考虑投资回报收益，只需要听从地方政府城市建设的指令。城投公司名义上是作为一家国有企业，但其与地方政府之间深度融合的关系，导致了其企业经营的“预算软约束”，从而带来了债务高企、经营质量低下等一系列问题。

图2 城投平台资产负债率逐年变化情况

图片来源：wind、粤开证券研究院

城投公司的定位处于“企业”与“政府机构”之间的模糊地带，企业定位不清使其无法在投融资决策、企业经营、人才选拔等方面采用现代企业管理制度以及市场化的思考。近年来，对于城投公司的顶层设计的方向就是要明确城投公司的“企业”定位，彻底摆脱“政企不分”的问题，迫使城投公司按照现代企业制度进行企业经营管理，从而从根本上解决债务和经营质量的问题。

2.2 资产收益率低导致企业信用缺乏

城投公司的财务报表中的资产端除了能够快速变现的建设用地之外，还有大量的城市公共资产，如道路、桥梁、管道等。这些公共资产大多属于公益性项目，无法直接采用使用者付费等方式盈利，而只能通过招商引资、吸引城市化人口等方式间接地通过地方政府税收进行回收。地方政府的税收不进入城投公司的利润表，导致城投公司“空有资产，没有收入”，其手中的资产收益率十分低下。

图3 城投平台总资产收益率逐年变化情况

图片来源：wind、粤开证券研究院

据统计，全国城投公司的ROA（资产收益率）的中位数不足1%，也就是有一半的城投公司的资产收益率在1%以下，远远低于市场上的其他投资产品（如地方政府一般债券）的投资回报，也远远小于银行无风险贷款利率。资产收益率的低下会进一步带来资产负债情况的恶化。全国城投公司的有形资产/带息债务的中位数为1，意味着全国有一半的城投公司把有形资产全部卖掉才能刚好还上带息债务。这些公司处于事实上的“资不抵债”的危险边缘。

以遵义道桥投资公司为例，截止2022年中，其有息负债余额为457.54亿元，有息债务中一年内的短期债务为141.41亿元，流动资产只有6个亿。造成这一局面的直接原因是近年来遵义市大量兴建了包括遵义古城、石头城、深溪小镇、乌镇古村等在内的多个文旅小镇景区以及包括新蒲新区湿地公园、深溪湿地公园、播州播雅湿地公园、南宫山湿地公园在内的多个湿地公园等几乎无法带来良好财政回报的大型公共项目。与遵义城投相对应，遵义市政府也面临“债务缠身”的问题。截止2021年末，遵义政府共计负债约1774亿元（表内政府一般债务，不包含表外债务，比如城投债。）；而其2021年全年的一般公共预算收入只有270.23亿元^[1]。如果不考虑财政支出和债务利息，将预算收入全部用于还债，一年能还清表内债务的15%。

资产收益率低下导致城市也无法建立起城投公司正常的企业信用。企业信用的不确定性和难以定价又进一步增加了城投公司的融资成本。城投公司最终只能陷入“融资成本高，投资收益率低”的恶性循环之中。

债权人之所以愿意继续向城投公司融资，是奔着城投公司背后的地方政府信用去的。也就是说，城投公司资产收益率低下会直接透支地方政府的担保信用，导致其与地方政府之间“切割困难”，从而更加不利于城投公司的市场化转型。

2.3 债务与现金流的期限错配

城投公司的经营对象主要是城市基础设施等公共资产。这些资产的前期一次性投资巨大，但资产所产生的现金流回报却只能在未来很长的时间段中“细水长流”，慢慢收回。这就导致城投公司的投资与回报之间产生了严重的期限错配，总资产周转率极低，债务随之不断累积。债务与现金流的期限错配，造成了巨大的债务风险敞口，必须依靠债务展期、借新补旧等方式勉强维持，极其容易诱发债务逾期等危机。

图4 经营活动现金流/带息债务的城投公司数量分布

图片来源：wind、粤开证券研究院

3转型的策略

3.1 界定政企关系，构建相互独立的财务报表

城投公司转型的前提是要明确城投公司的市场化定位和角色，改变以往地方政府对城投平台进行“影子担保”和大包大揽的管理模式。要实现这个目标，必须首先对地方政府和城投公司的财务报表进行独立统计和审计，分别明确政府和城投公司的财务主体责任，建立双方的财务主体意识以及分别构建二者的市场化信用。对于利用城投平台进行融资的公共资产项目，城投公司的财务报表应该公开、透明、客观地反映公共资产的费用支出（包括折旧、运营维护等），同时拟定政企之间的采购或者服务合同，地方政府应向城投公司支付相应的采购对价，计入城投平台的利润表收入的同时，将该对价计入地方政府的预算支出项中。如果地方政府对于城投平台的投资负有兜底担保的义务，则相关资产及债务应该并入地方政府的资产负债表中。

按照城市公共资产的经营属性，可分为公益性资产、准公益性资产以及经营性资产三类。公益性资产是指无法直接产生收益现金流的资产，如管道、道路等。这类资产应计入地方政府的资产负债表，由地方政府通过一般债等形式负担融资责任，并通过政府采购形式将项目发包给城投公司作为代建主体。政府通过财政资金作为偿还债务以及支付代建城投公司工程费用的来源。

准公益性资产包括污水处理、供电、供热等能产生稳定现金流收入，但无法完全覆盖资产投入的资产。这类资产可以由城投平台公司负责投融资和建设，计入公司的资产负债表中。地方政府可以采用“特许经营+政府补贴”的方式，将项目的经营权和收益权让渡给城投公司，并通过财政补贴的方式使其获得足够合理的收益水平，提高市场化主体参与的积极性，保持城投公司的财务健康。

对于经营性较好的资产项目，如物流地产、商业地产、车流量大的付费公路等，地方政府可以参考土地招拍挂制度，允许已经处理完债务问题的城投平台公司作为社会资本参与项目的投融资、建设和运营环节的竞标。积极引入市场化主体进入该领域，自负盈亏，发挥私人资本运营管理优势。

地方政府和城投平台分别构建清晰、独立的财务核算体系，可以向市场传递更加明确的信号，从而方便市场对政府和企业分别进行信用的市场化定价，降低融资成本和社会资本参与城市建设的风险。

政企分离的财务报表在事实上就构建起了财政与城投之间的风险隔离墙。上级政府及有关部门可以以此为基础制定清晰的政绩激励约束制度和财务评估制度以及相应的问责机制，从源头上规避城市建设领域内的财务风险和投资风险互相蔓延传递，迫使地方政府和城投平台慎重对待自身的财务绩效，形成健康可持续的财务报表和投融资模式。

3.2 国有资产运营主体

城投平台从最初的只担负融资功能的“壳公司”逐渐演变为投融资一体的平台公司，是一次巨大的企业职能的飞跃。在进入城市更新阶段后，城投平台在投融资角色之外，负担起城市国有资产，特别是与城市建设相关的空间、用地资产的运营主体责任，不仅是地方政府和城市发展规律的需要，同时也符合城投平台公司的专业分工优势。可以说，从“投融建”转型为“投融建营”一体化的国有空间资产经营主体，是城投平台企业职能的重要转型方向。

城投平台应该聚焦思考设计城市国有资产的商业模式和运营策略，千方百计提高资产的运营效率和回报率。如天津城投对于高速公路收费项目的运营每年可创造27亿元的收入；南京新港开发总公司通过自持开发区的道路并向开发区管委会出租，每年可获得2847万元的租金；京珠高速公路湖北段339千米广告经营权在实现最终成交价3450万元；西安至咸阳国际机场高速公路沿线39块广告牌拍得1.139亿元天价；南方某发达城市城投公司利用城市储备用地发展驾驶教育培训业务，形成了规范化、集团化的连锁服务发展模式，每年为社会输送十余万名合格驾驶员；某市城投公司通过建设地下综合管廊并向入廊单位收取管廊租赁费和管廊物业管理费，每年可实现相关收入3.35亿元，项目投资回收期为8年，内部收益率达到14.41%^[2]。

只有提高资产的运营和回报效率，城投公司才能改善自身的财务状况，恢复资产负债表，并以此为“安全垫”实施其他相关的改革转型措施。可以说，能够找到并运营具有良好收益率的公共资产项目才是城投转型过程中“牵一发而动全身”的命门所在。

3.3 债务重组

相比于破产清算等外科手术刀式的债务危机处理手段，通过债务展期、降低偿还利率、债权收购等债务重组的手法来处理债务是更加平滑，且符合各方参与主体切身利益的方式。

债务重组的方法并不直接将城投公司破产“消灭掉”，而是继续允许他的继续存在，等待其经营状况的恢复或者再下一轮景气周期的到来。通过债务一定程度的豁免，让债务人尽量通过自身的经营努力把债权人的损失减少到最低，是一种不伤筋动骨的良性去杠杆的方式。

此次，遵义道桥公司的债务危机的处理就采用债务展期、降低偿还利率的方式。经与各银行类金融机构友好平等协商，其所欠的155.94亿元银行贷款，按照重组协议，还款期限调整为20年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。遵义道桥这笔155.94亿贷款的利息，也从原来的7.5%降至3.00%/年至4.50%/年。

2000年前后国有企业改革则采用了债权收购的方式进行债务危机应对。当时将国企的1.3万亿元债转股、债务剥离，进行了企业重组。当时的债转股过程中，1.3万亿元并没有完全坏账。银行将债权出售给相关资产管理公司，后者一般能从经营条件转好的债转股企业中回收60%—70%的债权，真正核销的坏账只有40%左右。这项改革在后来的十年形成了四大万亿元级的资产管理公司，这些资产管理公司后来都取得了巨大成功^[3]。

3.4 增加股权融资比例，解决债务-现金流期限错配

调整城投公司的对外融资结构，增加股权融资比例，减少债务融资比例。通过对外提供账目清晰的财务报表，方便投资机构或者基金公司对城投公司的资产进行估值定价，创造条件吸引直接股权投资资本。做好城市国有资产的运营管理和商业模式的设计，让股权资本有利可图，是提高股权融资规模和比例的前提。其中代表性的融资模式是PPP。专业投资机构作为GP，吸引社会资本、产业投资引导基金等作为LP共同组建城市发展基金。城投公司与城市发展基金按照一定的股权比例形成SPV公司（特殊目的公司或项目公司）进行城市建设的投资和建设。当然，以PPP股权融资的形式进行城市建设时，要特别注意由于“嵌套”机制和抽屉协议，社会资本或者银行以“明股实债”的形式进入项目公司，造成城投公司的隐性负债。

图5 典型的PPP项目投融资和组织架构

图片来源：作者自绘

在解决债务-现金流期限错配方面，采用ABS（Asset-Backed Securitization；资产证券化）模式，将可预期能够稳定产生的未来现金流进行资产化贴现，提高城投公司资本周转率，从根本上解决“投资一次性，回报长期化”的期限错配问题。

4 债务危机的启示

城投债务危机由于其规模大，波及范围广，不仅会导致巨大的地方政府财政风险，同时对宏观经济安全稳定造成了极大的威胁。城投公司债务危机的不良应对容易引发“债务-通货紧缩”螺旋。债务清偿压力导致债权人不计成本地抛售债权资产，造成资产价格下跌。企业在资产价格下行区间采用“防守策略”，减少生产、投资活动，降低货币流动性和流通速度，就会引发通货紧缩。实际利率的上涨会进一步降低资产价格，恶化企业资产负债表，并引发下一轮的债务清偿。一旦进入“债务-通缩”的恶性反馈通道中，经济衰退甚至萧条就成为了必然事件。

解决中国城投债务的问题，首先是要通过机制体制改革，厘清政府与城投企业的关系，构建城投企业市场化运作的思维、能力和财务监管体系。优化城投企业的市场角色，使其成为投融资、建设与资产管理运营一体化的公司，而不只是地方政府的投融资平台。提高城投平台企业的资产运营效率，并从金融政策设计上帮助其规避债务融资比例高、债务-现金期限错配严重等风险问题。资产运营效率是解决城投平台债务问题以及谋求健康可持续发展经营的命门。只有寻找、设计、投资并运营能够产生足够现金流收入回报的城市公共资产，城投公司才能从根本上解决企业经营问题，为城投公司的未来提供坚实基础。任何针对城投公司的政策改革和转型措施在不满足资产收益率的前提下都只能建立在一片流沙之上，沦为无本之木、空中楼阁式的空谈。

引文与注释：

[1] https://finance.sina.com.cn/china/2023-01-12/doc-imxzxanh8946680.shtml

[2] 李奇霖，王言峰，李云霏.《城投再来：地方融资平台如何转型》

[3] 比如中信集团。引自黄奇帆《分析与思考》

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