万字大宗商品分析框架：如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？

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编 辑 | 张旖旎

作 者 | 张静静

来 源 |  静观金融

投资要点

• 大宗商品分析框架：商品属性与金融属性。

如何区分大宗商品的商品属性与金融属性？商品属性一般指作为实物的供需结构，可由供需平衡表反映；金融属性指的是商品作为资产为其持有人提供保值、增值和资金融通等功能的属性。套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。逻辑上，商品属性是大宗商品价格的趋势性影响因素，金融属性则是波动性影响因素。

如何评估商品的商品属性？商品需求决定其价格运行方向，供给变化则影响价格弹性。商品需求可被简单理解为宏观经济基本面，因此大宗商品往往同趋势。大宗商品运行与全球产业转移有关。当产业转移承接国为大型经济体时，在产业转移过程中就会出现一波固定资本形成持续高增长背景下的大宗商品牛市；当产业转移承接国为小型经济体时，在产业转移过程中大宗商品往往会加剧波动，但很难形成牛市。

如何评估商品的金融属性？一是观察商品在金融市场中的头寸与其实物需求量之间的比值；二是利用商品价格与黄金价格的比值评估。

大宗商品金融属性的影响因素。首先，金融属性往往是其商品属性的“放大镜”。此外，流动性、金融监管要求以及资本市场风险偏好（经济的确定性或者不确定性因素）等变化也均影响大宗商品的金融属性。

• 如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？

短期看：未来两个季度，经济及风险偏好双重边际改善或进一步推升大宗商品价格。9-10月部分大宗商品的触底企稳与全球经济政策不确定性指数（EPU）高位回落及全球制造业PMI企稳有关。EPU主要受美国贸易保护政策影响。若未来半年美国贸易保护政策不重新升级，EPU有望进一步回落；全球制造业PMI回升也有望延续至2020年1H。

中期看：2020年2H重新关注经济下行风险对大宗商品的掣肘。我们在年度展望中指出，全球经济改善或持续到2020年中，2020年2H经济存在放缓可能。一旦需求端边际转差，大宗商品价格或受到掣肘。

长期看：未来3-5年大宗商品或无大牛市，但或有金融属性修复行情。

第一、未来3-5年暂难看到商品属性推动的大宗商品大牛市。金融危机后的产业转移承接国为小型经济体（东盟为主），未来3-5年大宗商品价格难以出现“持续”、“大幅”攀升的趋势。

第二、未来3-5年三因素或将提振大宗商品金融属性。在经历下一轮经济衰退后，欧美有望放松金融监管；中国大宗商品金融交易规模扩张有望加速；部分商品金融属性处于历史偏弱水位，存在修复空间。

第三、未来3-5年的金融属性（估值）修复可类比上世纪90年代。该过程或令大宗商品价格中枢小幅上移且波动加剧。

正文

大宗商品分析框架：

商品属性与金融属性

除了供需平衡表和流动性的分析维度，我们还可以从商品属性及金融属性的视角去剖析大宗商品的运行逻辑。套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。逻辑上，商品属性是大宗商品价格的趋势性影响因素，金融属性则是波动性影响因素。

如何区分大宗商品的

商品属性与金融属性？

传统的大宗商品研究框架以供需结构及流动性为主要依据。需求主要用于为大宗商品提供价格运行方向，供给和流动性因素则影响价格弹性。同时，我们知道大宗商品兼具商品属性和金融属性；黄金则兼具货币属性、商品属性及金融属性。商品属性一般指作为实物的供需结构，可由供需平衡表反映；商品的金融属性指的是商品作为资产为其持有人提供保值、增值和资金融通等功能的属性。也就是说，大宗商品的商品属性对应的是实物供需；金融属性对应的则是流动性以及供需平衡表之外的一切其他因素。假若套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。

如何评估商品的商品属性？

仅就商品属性而言，一般情况下大宗商品需求决定其价格运行方向，供给变化则影响价格弹性；供给侧改革阶段存在例外。大宗商品需求可以被简单理解为宏观经济基本面，因此大宗商品价格往往存在共同的运行趋势，尽管节奏上会有一定错位。

我们在报告《原油研究框架及价格走势展望》中指出，1970年以来，国际原油价格有两次较大幅度的上行趋势，分别出现在70年代及2000-2011年间。60-70年代原油需求上升背后是二战后婴儿潮及欧美等经济体消费升级的推动。2000年-2011年国际油价趋势上行的推动力则来自中国。由图5和图7可知，上述两个阶段不仅原油价格出现持续、大幅攀升，其余国际大宗商品价格也有相同趋势。一旦宏观经济面出现拐点，大宗商品走势也将经历牛熊切换。

从大宗商品运行节奏来看，基于2018年4月18日报告《商品比价关系的信号》的观点（结合图5及图7）：经济早周期工业品好于农产品，经济晚周期农产品好于工业品；在经济复苏到过热阶段工业品表现好于黄金，滞胀到衰退阶段黄金表现则优于工业品。

此外，我们还可以通过全球产业转移和产业升级的视角评估总需求和大宗商品的宏观基本面。由图1所示1960年以来全球固定资本形成总额同比增速出现过三轮周期：上世纪60-70年代、上世纪80-90年代以及2000年至今。每一轮全球固定资本形成增速周期背后都对应了一次全球产业转移，但产业转移对于全球固定资本形成的拉动则取决于产业承接国的经济体量。

第一次产业转移：50-60年代美国其纺织、钢铁等中低端产业开始向德国及日本等国转移，产业转出国与承接国体量接近，日本与德国经济总量占全球比重在70年代初期就超过了15%。该过程对于上世纪60-70年代全球固定资本形成产生了显著拉动。此轮产业转移或为70年代商品牛市的重要驱动力。本轮产业转移对于全球经济增速的拉动拐点出现在70年代末到80年代初，以日德彻底实现经济转型并且人均GDP突破5000-8000美元区间为重要标志，同期大宗商品走势由“牛”转“熊”。

第二次产业转移：上世纪70-80年代全球产业转移的承接国先后变成了亚洲四小龙（中国台湾、中国香港、韩国及新加坡）以及亚洲四小虎（马来西亚、泰国、印尼及菲律宾），但无论亚洲四小龙还是四小虎的总体总量占全球比重都未曾超过4%。无法形成对于全球固定资本形成的大幅、持续拉动，只能推动全球固定资本形成总额同比增速出现阶段性（80年代中期）脉冲式上升。

第三次产业转移：上世纪90年代至2010年全球产业转移承接国变为中国。截止2010年中国经济总量占全球比重已经接近10%。该过程对于本世纪最初10年的全球固定资本形成产生了显著拉动，也成为2001-2011年商品牛市重要驱动力。本轮产业转移对于全球经济增速的拉动拐点为2011年，以中国进入经济转型期并且人均GDP进入5000-8000美元区间为重要标志，同期大宗商品走势也由“牛”转“熊”。

对照图5-7，我们不难发现当产业转移承接国为大型经济体时，在产业转移过程中就会出现一波固定资本形成持续高增长背景下的大宗商品牛市（图5及图7）；当产业转移承接国为小型经济体时，在产业转移过程中大宗商品往往会加剧波动，但很难形成牛市（图6）。

如何评估商品的金融属性？

我们认为可以从两个维度评估商品的金融属性：一是利用商品在金融市场中的头寸与其实物需求量之间的比值评估其金融属性相对商品属性的变化；二是利用商品价格与黄金价格的比值评估。就后者而言，其逻辑如下：黄金具有货币（资产）属性且被认为是安全资产，因此可被视为“零息债券”；黄金的债券属性也可以由近几年黄金价格与全球负利率债券规模呈现正相关的表现印证（如图8）。但是黄金以外的商品既不生息、也不具备安全资产属性，因此黄金是唯一兼具债券属性和商品属性的资产，所以我们可以通过其他商品相对黄金的比价间接评估商品本身的金融属性程度或者叫做“估值”表现。

我们用主要商品（境外定价的有色、原油以及国内定价的黑色金属）数据来呈现上述观点。如图9-10所示，由交易所库存与商品消费量比值可知2010-2014年间商品逐渐进入金融属性收敛（或者成为“估值调整”）阶段并持续到当前；如图11-12所示，由国际商品（指数）及国内商品指数与黄金价格比值来看，上世纪70年代商品处于金融属性（估值）扩张阶段、80年代处于金融属性（估值）收敛阶段，90年代处于金融属性（估值）修复期，2000-2010年处于金融属性（估值）扩张阶段，2010年后则处于金融属性（估值）收敛阶段。当然，由于供给侧改革，2016年以来国内商品金融属性（估值）有所回升。

大宗商品金融属性的影响因素

大宗商品的金融属性往往是其商品属性的“放大镜”。也就是说金融属性通常并不决定大宗商品的运行趋势，而是大宗商品的商品属性的附属品，对大宗商品价格形成“助长”、“助跌”的影响。换言之，商品属性是大宗商品价格的趋势性影响因素，金融属性则是波动性影响因素。此外，我们认为流动性、金融监管要求以及资本市场风险偏好（经济的确定性或者不确定性因素）等变化均影响大宗商品金融属性。

   1、大宗商品的商品属性与金融属性的关系

由前文及图1-12可知，金融属性往往是商品属性的“放大镜”。大宗商品的长周期运行趋势最终还是由其商品属性（供需结构）决定，但在商品牛市阶段其金融属性（估值）也大概率扩张；在商品熊市阶段其金融属性（估值）也大概率收敛。此外，值得注意的是尽管90年代全球大宗商品仍处于“震荡”期，但其金融属性出现了一定的修复（可理解为商品的估值修复）。

结合前文中产业转移的逻辑，我们又可以得到如下结论：在承接国为大型经济体的产业转移过程中，大宗商品会出现一波由供需结构推动的牛市，并伴随着金融属性（估值）的显著扩张；在承接国为小型经济体的产业转移过程中，大宗商品也会在供需结构改善背景下发生一波大宗商品的商品属性和金融属性（估值）的修复。

2、流动性与金融/贸易等国际政策亦对大宗商品的金融属性存在影响

流动性显著改善往往带动多数资产修复其金融属性（估值）；流动性收紧则将约束多数资产金融属性（估值）。我们在报告《怎么看未来一年海外资产走势？》（2019年12月15日）中指出，全球经济、货币（金融）环境以及风险偏好是驱动各类资产的共性变量，也即宏观条件。我们发现1996年以来全球各类资产普涨的年份包括2003年、2006年、2009年、2017年和2019年，其中2003年、2009年及2019年都存在货币（金融）条件的显著改善，可以被视为流动性充裕环境下各类资产修复金融属性（估值）行情。当然，反之如果流动性收紧也会掣肘商品的金融属性（估值），比如2018年。

金融监管程度影响大宗商品金融属性（估值因素）。如图14所示，1998-2008年（金融危机前）全球场外衍生品市场中商品总市值持续、大幅攀升表明此阶段处于大宗商品金融属性（估值）扩张阶段，金融危机后该指标大幅回落则表明大宗商品进入了金融属性（估值）收敛阶段。该拐点明显早于大宗商品牛熊市拐点。我们认为这一变化与金融危机后金融部门去杠杆以及2010年7月《多德·弗兰克法案》推出加剧了金融部门去杠杆有关。此外，正如我们在报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中所阐述的，危机后严监管叠加宽货币的政策组合导致全球信用二元，金融机构提高了持有的安全资产占比、压缩了风险资产占比。由于大宗商品不生息，可以说是风险属性最强的资产之一。

全球经济政策不确定性也影响大宗商品金融属性（估值因素）。全球经济政策不确定性指数（EPU）代表全球经贸层面的不确定性（具体分析请见2019年8月18日报告《美股研究框架及走势展望》）。如图15-16，EPU与金银比价及金铜比价具有同趋势。正如前文所述，某商品相对黄金的比价可被视为该商品的“估值”，换言之，金银比与金铜比分别为白银和铜“估值”的倒数。由此可见，全球经贸不确定性增强会打压大宗商品的金融属性（估值）；全球经贸不确定性消退则会提振（修复）大宗商品的金融属性（估值）。2018年以来全球经济政策不确定性的上升与美国贸易保护政策有关。

如何看待大宗商品的短期、

中期及长期运行逻辑？

短期看经济和风险偏好双重边际改善；中期重新关注经济下行风险；长期看商品市场交易量上升带来的金融属性（估值）修复逻辑。

短期看：未来两个季度，经济及风险偏好双重边际改善或进一步推升大宗商品价格

如图17-20可知，9-10月以铜和原油为代表的部分大宗商品的触底企稳与全球经济政策不确定性指数（EPU）高位回落及全球制造业PMI企稳有关。EPU主要受美国贸易保护政策影响。基于2019年12月15日报告《怎么看未来一年海外资产走势？》观点，假若未来半年美国贸易保护政策不重新升级，则EPU有望进一步回落；全球制造业PMI回升有望延续至2020年1H。换言之，大宗商品价格有望进一步上升至2020年1H中期。

此外，根据报告《怎样理解这轮库存周期与产能周期？》（盛旭老师发布于2019年11月25日）以及报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》的观点，2020年1H中国及美国均有望进入补库存阶段。虽然我们倾向于库存周期在美国经济中的权重偏低，因此由库存周期推到美国因素相关的资产价格运行的逻辑并不非常有效，但结合表2-5仍可大致评估在中美均处于补库存的阶段，大宗商品表现偏强的概率确实不低。

中期看：2020年2H起重新关注经济

下行风险对大宗商品的掣肘

我们在报告《怎么看未来一年海外资产走势》中指出，2020年2H中后期全球经济或重现下行风险。一方面，中国将于2021年进入“十四五”阶段，或将下调经济增长目标，2020年2H经济政策基调或有微调；另一方面，美国已经处于金融危机后的经济晚周期阶段，由就业数据、工商业信贷违约率等指标评估2020年2H美国经济或重现下行压力。此外，我们还在报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中指出2021年美国发生经济衰退的风险将上升。一旦中美经济于2020年2H放缓，需求端边际变化也将重新掣肘大宗商品价格。

长期看：未来3-5年大宗商品金融属性（估值）修复的可能性较高

从持续性和涨幅的角度看，我们认为未来3-5年大宗商品并不会出现大牛市（参照70年代和2001-2011年大宗商品的上行趋势和涨幅），但可能存在因金融属性（估值）修复触发的价格中枢上移、波动加剧的变化。我们有四点理由：

金融危机后的产业转移承接国为小型经济体，未来3-5年大宗商品价格难以出现“持续”、“大幅”攀升的趋势。金融危机后，全球的产业转移发生于中国与东盟之间（详见2018年3月21日报告《未来10年全球经济的α在“U2”》），但作为中低端产业承接经济体，东盟体量偏小。鉴于东盟中的新加坡、文莱、马来西亚人均GDP高于中国，泰国人均GDP也有6593.82美元（2017年世行数据），而东帝汶数据偏短、经济总量极低，因此将东盟上述5国剔除，仅观察东盟其余6国（柬埔寨、越南、缅甸、印尼、菲律宾及老挝）。如图21所示，截至2018年，东盟6国经济总量占全球比重仅略高于2%，因此我们认为本轮产业转移或类似于二战后的第二轮产业转移，即：70-80年代全球中低端产业向亚洲四小龙和四小虎转移阶段。基于前文逻辑，承接国属于小型经济体的产业转移难以推动大宗商品出现长期、持续、涨幅较高的大牛市。

2、在经历下一轮经济衰退后，欧美有望放松金融监管

我们在报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中提到，进入2021年后美国发生经济衰退的风险可能会上升。在下一轮经济衰退后，欧美可能会放松金融监管驱动私人部门拉动总需求。2003年8月美联储批准了国际投行交易实物商品的举措[1]，该过程令商品实物具备了更强的融通功能、对于大宗商品金融属性形成极大的提振。举例来看，在此政策驱动下，2004年11月全球第一只黄金ETF-SPDR应运而生。我们预计，若欧美重新放松金融监管也将对全球商品金融属性形成提振。

3、中国大宗商品金融交易规模扩张有望加速

图23-24所示，自2016年中国实施供给侧改革以来国内商品期货总持仓市值中枢大幅上移，甚至与股市总市值的比值也呈现上行态势。此外，表6所示，2018年国内上市了全球最重要的大宗商品（之一）——原油的期货品种；2019年国内上市7个商品期货品种，为历史次多年份。若中国大宗商品市场金融交易规模持续扩张，也将提振全球大宗商品的金融属性。

4、部分商品金融属性处于历史偏弱水位

以白银与黄金比价、原油与黄金比价为代表，如图25-26所示，这两个指标均处于历史极低水平，表明部分商品金融属性（估值）已经降至历史偏弱水位，存在修复空间。  

5、金融属性（估值）修复或将推动未来3-5年商品价格中枢小幅上移且波动加剧

在部分商品金融属性处于历史偏弱水位、经历一场经济衰退后欧美有望放松金融监管以及中国商品市场扩容的共振下，未来3-5年大宗商品发生金融属性（估值）修复的概率极高，可类比上世纪90年代。

基于前文，商品属性是大宗商品的趋势性因素；金融属性影响其波动性因素。因此在无商品属性驱动、仅有金融属性（估值）修复的背景下，我们倾向于未来3-5年大宗商品价格中枢或小幅上移且波动加剧。

风险提示

（1）对大宗商品影响因素理解不到位；

（2）全球金融监管超预期；

（3）中美贸易摩擦超预期。

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