【广发宏观张静静】冬至未至——2020年海外宏观经济展望

广发证券资深宏观分析师  张静静   

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

投资要点

2019年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险；基本上证伪了各种极端假设。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。

制造业修复及补库存或提振2020年上半年美国经济；政治周期等三因素叠加将约束下半年；年中有重启QE可能。2020年美国经济前高后低，全年实际增速或仍接近2%。

目前美国处于金融危机后late cycle阶段，2020年衰退概率仍低。目前失业率下行速率放缓、时薪增速则处于高位或表明美国经济处于金融危机后的晚周期阶段。此外，低薪资地区的就业状况往往是美国经济周期性波动的主因。低薪资地区缅因州的失业率可作为美国失业率的领先指标，前者在2019年年初小幅回升后又于2Q开始加速回落.截止10月已降至有数据以来的最低水平。尽管2020年中缅因州失业率回升概率不低，但至少现状表明2020年美国经济或仍处于晚周期。

制造业修复及补库存或提振2020年上半年美国经济。综合领先指标（CLI）预示2020年1H美经济或阶段性回升；制造业修复及补库存或为2020年1H美国经济关键变量；2020年1H房地产或仍是美国经济提振项。

三因素叠加或令2020年下半年美国经济再现压力。货币政策对美国经济提振效应或将在2020年2H显著减弱；未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。2020年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021年美国经济衰退风险上升。

通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启QE。若2020年美国通胀中枢上行，且核心PCE同比重回2%，则2020年美联储降息的可能性并不高。但美联储有可能在2020年中结束有机扩表之际顺势重启QE。

全球低利率环境的形成或有四点诱因；而它面临的最大风险就是通胀回升；人力成本上升及油价的上行风险有可能推升全球通胀中枢。

尽管本文是2020年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率/负利率环境如何形成？如何演进？这对我们理解未来1-3年的大类资产配置极为关键。

金融危机后全球总需求疲软以及低利率环境或有四点诱因。1）全球劳动力人口占比及中国经济增长双指标见顶；2）2008年后全球主要经济体金融严监管导致的信用二元环境；3）欧债危机后欧盟对宽财政的排斥，既导致欧债“稀缺”又导致高度依赖外需；4）追求汇率贬值推动欧日央行实施负利率。总结来说，金融危机后欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加杠杆不可持续。

低利率/负利率环境正面临挑战。除人口等长期逻辑外，本质上是信用二元状态约束了全球经济的增长活力，低利率本身或已无法推动经济增长，货币政策有效性正在减弱。从逻辑上，负利率可视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升。全球人力成本上升以及油价的上行风险则极有可能推升全球通胀中枢。

长期看，通胀回升将推动经济和市场出清，但经济驱动重回居民部门有助于经济平稳增长。往更长的时间周期去看，通胀回升后全球经济和资本市场大概率“出清”，但若随后放松金融监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。

2020年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英国“脱欧”。我们认为2020年全球经济包括三个风险点：中美贸易摩擦再度升级、美国大选中特朗普败选以及英国发生“硬脱欧”。

目录

正文

2018年4Q美股重挫、2019年3月底美债收益率倒挂，很多投资者认为美国经济即将陷入衰退。但时至2019年底美国经济仍健康运行。是什么因素给了美国更为持续的增长动能？2020年美国经济会怎样？美国经济的长期风险是什么？

尽管本文是2020年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率/负利率环境是否面临挑战？这对我们理解未来1-3年的大类资产配置极为关键。

2019年海外回顾：制造承压、货币转松、有惊无险

2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，进而全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球暂未陷入经济衰退的关键因素。

 美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链

2019年1-3Q美国、中国、欧元区及日本等经济体制造业PMI均显著弱于非制造业，这种分化在历史上极为罕见。此外，同期越南制造业PMI也明显下滑，特别是5月以来下滑加速，从时间点看，与5月初美国再次对华加征关税吻合。这种现象表明美国对华的贸易保护并非只影响中美贸易，也尚未出现预期中的贸易替代或者制造业回流（美国），而是对全球制造业产业链造成了“破坏”。

由图6可知，今年以来美国各类商品进口中涉及对华加征关税的部分的同比增速显著低于其余商品，其中美国对于2000亿美元关税清单商品（指对华加征关税的2000亿美元清单商品）的进口增速放缓程度尤为显著。可见，贸易摩擦确实破坏了全球制造业产业链，并对美国产成品市场进行了“供给侧改革”。我们在半年报《青萍之末——2019年中期海外宏观及资产展望》中指出，美国对华商品进口的需求价格弹性约为-1.5；中国进口需求价格弹性约为-2.25。截止目前美国对华2500亿美元商品加征25%的关税、对华约1120亿美元商品加征15%关税，中国对美进口商品也加征了5%、10%、20%及25%四挡关税。总体而言，中美互加关税政策或令全球名义GDP受损约0.6%。

贸易保护也令美国自身受损，美联储领衔全球央行货币转向

贸易保护政策令美国耐用品订单及库存下滑，核心CPI同比回升。如图7所示，2019年1-10月美国零售销售同比中枢为3.35%，2018年1-12月中枢为4.83%；2019年1-9月美国耐用品订单同比中枢为-0.56%，2018年1-12月中枢为7.85%。尽管2019年美国零售增速下滑，但总体来说消费需求尚可，而耐用品订单却明显萎缩。结合前文，美国贸易保护政策对全球制造业产业链的破坏刚好可以解释美国耐用品订单增速的变化。如图8所示，2019年5月以来美国库存总额（包括制造业、批发业和零售业的总库存）同比大幅下滑，与美国宣布上调对华商品关税时点吻合。

此外，2018年1-12月美国CPI及核心CPI同比中枢分别为2.5%和2.3%，2019年1-10月上述指标中枢分别为1.7%及2.2%。换言之，今年CPI回落与去年原油价格的高基数以及今年油价受压制有关，而核心CPI走势对CPI则是正向拉动。美国核心CPI包括服务型通胀和商品型通胀两个分项。2019年1-10月服务型通胀和商品型通胀同比分别为2.8%和0.2%，2018年1-12月上述指标中枢分别为2.9%及-0.2%。也即：商品型通胀是2019年美国核心CPI乃至CPI的唯一上拉项。我们认为这亦与美国对华商品加征关税有关。当然由图10所示，2019年以来美国进口物价指数不升反降，表面看与我们的推论并不相符。我们认为这种矛盾与美国对华贸易保护对于全球制造业产业链的“破坏”以及由此导致的美国部分商品供给不足有关。

美联储领衔全球央行货币转向。2019年初开始美联储主席鲍威尔态度转鸽è3月议息会议中美联储指出将在储备金余额跌至某个阈值时扩表è7月议息会议中美联储宣布8月提前结束缩表è7-10月美联储连续三次议息会议降息è9月17日美联储重启正回购è10月8日主席鲍威尔讲话中指出即将开始有机扩表è10月11日美联储发布声明表示10月15日起每月购买600亿美元的美债并至少持续到明年2Q，还将维持隔夜回购操作至少到明年1月。详见报告《美联储有机扩表与QE有何差异？》。

美联储货币政策转向的同时，欧元区、澳大利亚、新西兰、印度、南非、韩国、俄罗斯乃至中国等多数非美经济体纷纷降息（详见表1）。欧洲央行还在其9月议息会议中宣布了新一轮量化宽松（QE）计划，每月的资产购买规模为200亿欧元。

宽货币和低油价令全球经济暂无衰退风险。正如我们在报告《原油研究框架及价格走势展望》（2019年10月29日）中所述，原油对PPI、CPI乃至PCE等全球经济体几乎所有口径通胀均有显著影响。此外，原油价格还影响无风险利率、企业投融资及个人消费成本。如图11所示，2019年原油价格同比中枢降至负数区间，缓解了私人部门成本上行压力，也压低了无风险利率、进而对企业投资和个人消费形成一定提振。低油价叠加宽货币大概率是2019年全球主要经济体未发生经济衰退的主因。

2020年美国经济：前高后低，或再QE

由就业数据来看美国经济处于金融危机以来的“late cycle”阶段，但2020年衰退风险不大。根据OECD美国综合领先指标（Composite Leading Indicator，CLI）评估，2020年1H美国经济或现短暂回升。“大选效应”及财政政策、货币政策效用减退等因素下，2H美国经济或再度承压。预计2020年1H美国实际GDP同比增速小幅反弹至2.0-2.3%，2H降至1.7-1.8%，全年增长仍接近2%。此外，在美国信贷违约压力上升背景下，美联储或于2020年中结束有机扩表并重启QE。在此背景下，2020年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021年美国经济衰退风险上升。

目前美国处于金融危机后的late cycle阶段，2020年衰退概率仍低

美国经济研究局（NBER）会根据美国实际GDP同比增速的方向和绝对水平结合CPI变化将美国经济划分为“早周期（early cycle）”、“中周期（mid cycle）”、“晚周期（late cycle）”以及“衰退期（recession）”。

就业数据虽为滞后指标，但却极有研究价值。我们曾在报告《就业数据构建美经济周期简易模型》中用失业率及时薪增速构建美国经济周期模型：失业率快速下行+时薪仍处于低位表明经济处于早周期；失业率继续大幅下行+时薪增速开始抬升表明经济处于中周期；失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头+时薪仍处高位或者继续攀升表明经济处于晚周期；失业率回升+时薪增速回落表明经济进入衰退期。

根据NBER的定义，1970年至今美国共经历7轮衰退，分别对应1970.1-1970.11，1973.12-1975.3，1980.2-1980.7，1981.8-1982.10，1990.8-1991.3，2001.4-2001.11以及2008.1-2009.6。与图12所示的美国失业率回升、时薪增速回落阶段大致吻合。从目前失业率和时薪增速情况来看，美国应处于金融危机以来的晚周期（late cycle）阶段。

我们认为2020年美国或仍处于晚周期阶段。我们在报告《从就业数据透视美国经济》（2019年2月14日）中指出低薪资地区的就业状况及消费意愿往往是美国消费乃至经济周期性波动的主因。在2018年各州私人部门人均年薪中排在末尾的包括密西西比州、蒙大拿州、爱达荷州、南达科他州、阿肯色州、新墨西哥州、南卡罗来纳州以及缅因州。我们复盘了上述各州失业率与美国全国失业率的走势，发现只有缅因州失业率可以作为美国全国失业率的稳定领先指标。如图14所示，1980年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前11个月触底回升；1990年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前2个月触底回升；2001年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前1个月触底回升；2008年美国经济衰退前，缅因州失业率较美国全国失业率提前7个月触底回升。

缅因州失业率在2019年年初小幅回升后又于2Q开始加速回落.截止2019年10月缅因州失业率已经降至1976年有数据以来的最低水平。尽管从该指标所处的历史水位评估，2020年中缅因州失业率回升的概率并不低，但至少现状表明2020年美国极有可能仍处于晚周期阶段，但或为晚周期的尾声。

2020年美国经济运行节奏与经济动能

美国综合领先指标（CLI）对于美国经济前景有较强的指向意义，我们认为2019年底前CLI有望触底回升，进而2020年1H美国经济或阶段性企稳回升。若美国对华贸易保护不继续升温，则全球制造业边际修复以及补库存是2020年1H美国经济企稳的重要动力。但大选临近的不确定性以及财政政策、货币政策效用减弱等因素影响下，2020年2H美国经济或再度面临下行压力。

1、综合领先指标（CLI）预示2020年1H美国经济有望阶段性回升

经合组织（OECD）构建的综合领先指标对于很多经济体都有极好的实用性。如图15所示，美国综合领先指标（CLI）相对美国经济往往具有领先性，偶尔同步波动，但考虑到CLI为月度数据，因此其相对季度频率的GDP数据仍存在领先性。

根据OECD[2]，美国CLI包括7个分项指标：新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、消费者信心指数、制造业工时、制造业信心指数以及利差。我们据此简单拟合得到了美国CLI与OECD公布的数据走势基本一致。截止2019年11月23日，上述指标中耐用品订单只公布到9月、密歇根大学消费者信心指数已公布至11月，其余指标均公布至10月。因此拟合结果也只能更新至2019年9月。

美国11月Markit制造业PMI初值为52.2，前值51.3，且已连续3个月回升。由该指标走势推测，11月美国供应管理协会（ISM）制造业PMI有望重回荣枯线上方。此外，美国11月密歇根大学消费者信心指数终值被上修至96.8，初值为95.7，且该指标也已连续3个月回升。而耐用品订单以及制造业工时理论上会受到制造业PMI的影响，加上目前10年期与3个月期美债倒挂局面已经扭转、美股暂时也比较平稳。我们大胆预测美国综合领先指标（CLI）或于2019年4Q企稳回升，一旦如此，2020年1H美国经济有望阶段性小幅回升。

2、制造业修复及补库存或为2020年1H美国经济关键变量

景气度回升表明2020年1H制造业投资或对经济形成边际提振。正如前文所述，截止11月美国Markit口径制造业PMI已经连续3个月回升，而ISM制造业PMI也在10月有企稳迹象。从时间点来看美国制造业PMI回升或与中美再度进行贸易谈判有关。若以中美贸易摩擦不进一步升级为未来一年中美贸易关系的基准情形，则随着美国下游提价全球制造业有望边际修复；若中美能够部分取消已加征关税或者增加豁免比例则全球制造业投资有望阶段性明显回升。前文中提到的美国耐用品订单增速回升前景就是制造业修复的一个迹象。此外，如图18所示，截止2019年10月美国全部工业及制造业产能利用率均已跌至2011年以来的较低水位，预计2019年11-12月或进一步回落，但2020年继续下滑的可能性或偏低。

2020年1H美国有望重回补库存阶段。11月感恩节及12月圣诞节是美国一年中最重要节日。尽管如图19所示，季调后的美国零售数据各季度走势并无明显规律，但图20所示2009-2018年间美国零售（季调）环比增速4Q均值显著高于其他季度。此外，如图21所示，零售（季调）同比增速与美国密歇根大学消费者信心指数高度相关，截止11月后者已连续3个月反弹，预计4Q美国零售同比增速有望保持强劲。因此，2019年4Q美国大概率会加速去库存。制造业PMI回升下的加速去库存表明2019年4Q美国或已进入被动去库存阶段，则2020年1H美国有望重现补库存。

3、2020年1H房地产或仍是美国经济提振项

我们在报告《美国货币政策有效性与菲利普斯曲线》（2019年10月20日）中指出，2019年美国之所以未现经济衰退是因为货币政策仍然有效并对美国名义GDP累计提振0.7个百分点。美国经济和资产价格的“锚”是10年期美债收益率。2018年10月至2019年8月间10年美债收益率由3.25%降至1.47%，该因素自2019Q1起对美国消费产生提振，自2019Q2起缓解了美国企业融资成本压力，自2019Q3起又对美国地产投资产生提振。此外，由地产投资由负转正的时点和基数效应来看，预计美国地产投资回暖势头或持续到2020年1H。

4、2019年税改效应已削弱，该因素对2020年美国经济或无影响

2018年税改背景下美国个人实际有效税率由12.12%（2017年1-12月均值）降至11.66%（2018年1-12月均值），由此拉动美国名义GDP0.61%；企业实际有效税率由14.98%降至10.65%，由此拉动美国名义GDP0.74%。但税改导致美国财政赤字当年增加1714.2亿美元、且增加当年美国财政利息支出约714.98亿美元。剔除对财政的掣肘，税改对2018年美国经济（名义GDP）拉动约为1%，而2018年美国名义GDP增长5.43%。

2019年1-9月美国个人实际有效税率均值为11.78%，较2018年高出0.13%；1-2Q企业实际有效税率均值为9.78%，较2018年水平进一步下降0.89%。此外，2019年1-9月美国财政赤字较去年增加超过100亿美元。好在2019年美国无风险利率（10年期美债）均值较去年回落70BP。整体而言，2019年税改对美国经济几无进一步拉动，预计该因素对对2020年美国经济也无显著影响（拉动或掣肘）。

5、“大选效应”等三因素叠加或令2020年2H美国经济再现下行压力

货币政策对美国经济提振效应或将在2020年2H显著减弱。我们在报告《美联储有机扩表与QE有何差异？》（2019年10月13日）中指出，10月11日美联储宣布的扩表操作对象是4-52周的短期美债，该政策并非是拉长持有资产久期的QE，而是压低持有美债平均久期的有机扩表。尽管美联储主要意图是扭转利率曲线倒挂局面，但此过程也将令10年期美债收益率止跌企稳。由前文，10年期美债收益率变化对美国消费的影响存在约1个季度时滞、对企业融资的影响约有1-2个季度时滞、对地产的提振约有3个季度时滞，因此随着10年期美债收益率触底企稳，预计2020年2H货币政策对美国经济提振效应将显著减弱。 

未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资。美国所有内政都需要经过国会投票，2018年中期选举中民主党获得了众议院多数席位，这一结果加大了特朗普再次推动财政政策的难度。2020年11月美国将举行第59届总统大选，两党博弈将进一步升级，在此背景下民主党大概率进一步阻挠财税新政的落地。 

此外，大选结果的不确定性将对私人投资形成约束，当年的经济增速和投资往往有前高后低的特点，可类比年份为2004年及2012年。2004年1-4Q实际GDP同比分别为：4.3%、4.2%、3.4%及3.3%，同期私人实际投资同比增速分别为：8.1%、11.6%、9.4%及8.0%；2012年1-4Q实际GDP同比分别为：2.7%、2.4%、2.5%及1.5%，同期私人实际投资同比增速分别为：14.8%、12.9%、13.0%及4.0%。我们认为“大选效应”极有可能在2020年重现。

工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。假定企业部门只有融资成本、人力成本及采购成本三种成本，我们可以通过10年期美债收益率、私人部门时薪及生产者物价指数拟合得到企业的综合平均成本。一般而言，经济复苏阶段综合成本下降将修复企业边际利润与边际成本的相对关系，企业违约率回落；经济进入稳定阶段，企业投资扩张推升物价、人力成本及利率水平，此间企业综合成本上升但企业边际利润仍为正，因此违约率仍处低位；随着企业综合成本进一步上升，企业边际利润转负、违约率开始走高；最终陷入经济衰退。如此往复。换言之，经济早周期特征为企业综合成本下降、违约率回落；中周期对应企业综合成本上升、违约率下降；晚周期对应企业综合成本处于高位、违约率触底回升；衰退期对应着企业综合成本大幅回落、违约率显著上升。

如图30所示，美国工商业信贷违约率或已于2018年4Q触底，则由该指标与美国企业综合平均年成本指数的相对位置来看，目前美国经济状态与1989年、1998年、2006年类似，处于晚周期阶段。随着通胀再度回升（见下文），叠加10年期美债收益率触底、时薪仍处高位等因素，预计2020年1H美国企业综合平均成本指数或再度小幅回升，一旦如此，2020年2H美国企业信贷违约率或将更为明显地回升。换言之，剔除“大选效应”，2020年2H美国企业投资和个人消费也存在下行风险。

两因素推升2020年美国通胀中枢

我们认为失业率回落以及原油价格中枢抬升两因素大概率推升2020年美国CPI口径通胀，核心PCE有望重回2%。正如我们在报告《美国货币政策有效性与菲利普斯曲线》中指出的，金融危机后美国菲利普斯曲线失效与其最大贸易伙伴由欧盟转向中国进而压低进口成本以及页岩油规模化生产压低全球能源使用成本有关。目前中国人力成本已然大幅上升；当前的WTI原油价格也仅仅略高于美国页岩油盈亏平衡成本、油价已无大幅下行空间。供给端对通胀的约束已经消除，未来一段时间，随着美国失业率保持低位，美国CPI口径通胀回升的概率正在增加。今年以来美国核心CPI中服务型通胀分项同比增速小幅回升就与失业率回落有关。

基于报告《原油研究框架及价格走势展望》的结论，2020年国际油价中枢大概率小幅抬升。我们预计2020年美国CPI同比中枢或将上移至2.3%附近，2019年1-10月均值为1.7%。此外，节奏上，2020年美国CPI同比或亦有前高后低的特征。若未来一段时间失业率继续保持低位，2020年1H美国核心PCE同比或重回2%。

通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启QE

若2020年美国通胀中枢上行，且核心PCE同比重回2%，则2020年美联储降息的可能性并不高。但美联储或将在2020年中结束有机扩表之际顺势重启QE。如图30所示，2019年1-3Q美国企业综合平均成本指数中枢下移，10年期美债收益率下行以及原油价格中枢下移或为主因，这也令美国工商业信贷违约率的上行压力得以缓解。基于前文，随着无风险利率触底、通胀和时薪增速上升，2020年1H美国企业综合成本将重现上行压力、并加剧美国企业违约率的回升风险。

如图33所示，美国企业利息支出占其净经营盈余比重与10年期美债收益率存在正相关性。在此背景下，美联储或将再度实施QE，压低10年期美债收益率缓解企业成本压力和违约风险。2019年10月11日美联储扩表声明中指出，2019年10月15日起美联储将每个月购买600亿美元短期美债（4-52周）并（至少）持续至2020年2Q。我们预计在2020年2Q，美联储或将结束当前的有机扩表并重新拉长久期购买长端美债以压低10年期美债收益率、缓解美国企业融资成本压力。

而一旦如此，2020年底附近美债收益率曲线或将再度倒挂。从历史经验来看，美债收益率曲线二度倒挂后，美国经济衰退概率将大幅上升。比如1998年美债收益率曲线倒挂后美国经济并未衰退、但2000年二次倒挂后美国经济很快陷入衰退；2006年美债收益率曲线倒挂后美国经济并未衰退，2007年二次倒挂后美国经济也很快进入衰退期。由此可见2021年美国存在经济衰退风险。

长期而言，低利率环境的诱因和挑战

除人口因素外，我们认为金融危机后全球总需求疲软以及低利率环境还有三个诱因：一是2008年后全球主要经济体金融严监管导致的信用二元环境以及由此导致的欧美日居民部门去杠杆；二是欧债危机后，欧盟对宽财政的排斥，既导致欧债“稀缺”又导致高度依赖外需；三是追求汇率贬值推动欧日央行实施负利率。

总结来说，金融危机后欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加杠杆不可持续。在此背景下，全球出现了低利率乃至负利率环境。从逻辑上，我们可以简单将负利率视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升，而未来1-3年全球通胀中枢上行风险正在加剧。往更长的时间周期去看，尽管通胀回升后全球经济和资本市场大概率发生“出清”，但若随后放松金融监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。

人口因素确为总需求疲软和低利率环境的重要背景

不可否认，金融危机后全球劳动力人口占比及中国经济增长双指标见顶等因素导致总需求不足令全球经济增长中枢下移的同时也造就了目前全球的低利率环境。OECD国家的数据能够极为明显地反映人口因素对于总需求和经济增长的影响。如图36-37所示，1965年-1984年OECD国家15-64岁人口占比持续攀升阶段其实际GDP增速中枢为9.5%；1985年-2004年OECD国家15-64岁人口占比攀升斜率扁平阶段其实际GDP增速中枢降至5.5%；2005年后OECD国家15-64岁人口占比触顶回落以来其实际GDP增速中枢进一步下滑至2.7%。由此可见，人口结构变化对总需求和资产回报率影响极大，这大抵也是金融危机后全球经济疲软以及低利率环境的重要宏观背景。

那么问题来了：从1946-1964年二战婴儿潮影响来看，OECD国家劳动力人口占比回落趋势或将持续至2029年。这是否意味着未来10年全球经济中枢、特别是OECD国家经济增速将进一步下移？

金融危机后的全球信用二元环境以及欧美日居民部门去杠杆

2010年7月美国通过了《多德·弗兰克法案》、当年9月由27个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议Ⅲ》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议III时代。金融危机后中国也在加强金融监管。上述措施的初衷是通过提高金融部门流动性覆盖率、资本充足率等指标降低其杠杆率、提升全球金融系统的抗风险能力。如图38所示，伴随着上述举措落地，全球银行资本占资产比率与流动储备占资产比率等指标中枢确现上移。

依据经验，强监管叠加宽货币造就了全球信用二元环境，这也是金融危机后全球经济政策不确定性指数中枢大幅上移的主因。这一阶段全球金融机构会收缩“风险资产”持有比重、提升安全资产持有比重。以美国为例，如图41所示1960年以来美国金融部门持有贷款规模占其金融资产比重出现过两轮下滑，第一次发生在上世纪80-90年代，彼时该指标下滑是美国完成利率市场化后其融资结构由间接融资为主向直接融资为主过度所致，而金融危机后贷款占比再度大幅下滑则是信用二元的结果。

结合图41-42可知，金融危机后伴随着贷款占金融部门持有金融资产比重的下滑，股票和国债占比在上升。但截至2018年股票占比仅较2007年上升3个百分点（28%è31%），同期美国国债占比则上升5个百分点（4%è9%），且由美股涨幅可知，金融部门持有美股占比上升大概率是美股上涨的被动结果。此外，美国金融部门持有的美国国债规模于2014年首次超过机构和政府资助企业支持债券，又于2016年超越了企业和外国债券，至此，美国国债仍为美国金融部门持有规模最大的债券证券类金融资产。我们认为金融严监管叠加宽货币导致金融部门增配安全资产、收缩信贷类资产的行为或为金融危机后美国居民部门出现了有数据以来最长时间去杠杆的主因（之一）。欧日情况或类同。

这一结果又导致美国政府部门需要增发国债以支持经济增长。此间形成了“美国财政赤字扩张è增加国债供给è宽货币è信用二元下金融部门增配国债、压缩信贷è居民去杠杆è财政赤字扩张”的微妙循环。换言之，金融严监管叠加宽货币导致美国居民去杠杆、财政刺激过度以及债务形势严峻；信用二元及财政持续扩张下美国无风险利率中枢必然下移。而美国无风险利率又是全球无风险利率的“锚”，这是全球陷入低利率环境的背景之一。

居民及政府共同去杠杆，欧债稀缺叠加高度对外依赖催生欧洲负利率

与美国不同的是，金融危机后欧元区不仅居民部门去杠杆，政府部门同样也在去杠杆。根据欧盟《稳定与增长公约》[3]（SGP）成员国预算赤字不能超过GDP的3%，国家债务不能超过GDP的60%。不遵守规则可能导致最高罚款为GDP的0.5%。在此背景下，欧元区已无“内需”可言。这一状况带来两个结果：

第一、 当前欧元区经济对外依赖度极高。欧元区经济增长波动受外部影响极大，2017年中美经济向好，则欧元区经济强劲；2018年中国经济增速下行，欧元区经济也相当疲软，美国贸易保护在破坏全球制造业产业链的同时也对欧元区经济造成“重创”。当然，这也降低了研究欧元区经济波动的难度，只要把握中美经济变化即可。

第二、 欧元区成员国国债成为稀缺资产导致长端国债收益率转负。国债供给受到约束，而欧洲央行多次量化宽松导致其成员国国债成为“稀缺”资产，这是欧洲地区长端利率债出现负利率的主因之一。截止本轮QE之前，欧洲央行已经持有其成员国国债规模已经占到总发行规模的30.5%。

寻求汇率贬值也是欧日央行实施负利率的主因

结合前文，金融危机特别是欧债危机后，欧元区经济主要依赖外需，在此背景下“竞争性汇率贬值”就成为了欧洲央行货币政策的重要目标；日本也有类似的动机。由于金融危机后美国将其基准利率（联邦基金目标利率）降至0-0.25%，因此在寻求汇率（相对美元）贬值的背景下，欧日央行就实施了负利率政策。这是全球出现负利率的重要背景。

综上所述，金融危机后全球总需求疲软及低利率环境存在共同诱因：一是全球人口抚养比上升、劳动力人口占比下滑的大背景；二是全球金融严监管叠加宽货币背景下的全球信用二元；三是欧债危机后欧元区政府部门去杠杆。换言之，金融危机后在全球人口结构转差的背景下，欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加杠杆不可持续。此外，欧日负利率环境则是欧债利率债稀缺以及汇率贬值诉求的结果。

低利率/负利率环境正面临挑战

首先，金融危机后的经济增长动能面临瓶颈。美国目前的债务形势以及信用二元环境对居民部门杠杆率的约束令美国经济扩张乏力。且由前文可知，2021年后美国经济衰退风险上升。同样受到信用二元环境约束新兴经济体也已缺乏加杠杆能力。除人口等长期逻辑外，本质上是信用二元状态约束了全球经济的增长活力，因此低利率本身或已无法推动经济增长，货币政策有效性正在减弱。

其次，未来1-3年通胀中枢上移概率增加，低利率/负利率环境或面临挑战。从逻辑上，我们可以简单将负利率视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升。全球人力成本上升以及油价的上行风险则极有可能推升全球通胀中枢。

我们在报告《美国货币政策有效性与菲利普斯曲线》中指出，无论中美贸易关系如何，全球人力成本的抬升都可能在未来相当长的时间内推动全球产成品生产成本中枢上移。一方面中国人均GDP不断攀升，目前已经接近1万美元/年；另一方面，根据美联储的报告，以越南为代表的东南亚并不能完全承接中国的中低端产能[4]。

再借用我们在报告《原油研究框架及价格走势展望》中的结论：高成本、低油价及低剩余产能背景下，未来1年OPEC减产（预期）概率上升并有望推动原油价格中枢上移。若此后中东再次出现地缘政治风险不排除原油价格出现类似1990-1991年因供给冲击推动的阶段性上行行情。换言之，原油价格也是未来1-3年通胀上行风险的关键性因素。

往更长的时间周期去看，尽管通胀回升后全球经济和资本市场大概率“出清”，但若随后放松金融监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。

2020年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英国“脱欧”

我们认为2020年全球经济包括三个风险点：中美贸易摩擦再度升级、美国大选中特朗普败选以及英国发生“硬脱欧”。

第一、 若中美贸易摩擦再度升级，则2020年1H美国乃至全球制造业投资修复以及补库存的可能性就将显著降低。2020年1H全球经济或将发生滞涨，且2020年2H欧美及新兴经济体（除中国）出现经济衰退的可能性也将大大提高；

第二、 美国大选设在当年11月的第一个星期二（且不能是11月1日）。逻辑上，若2020年特朗普未能连任，则美国内政及外政的不确定性将显著增加。在此情形下，2020年底海外市场或现risk-off，不排除美股重挫的可能性；

第三、 根据报告《国庆假期海外经济发生了什么？》，英国议会于2019年9月通过的《贝恩法案》仅能解除2019年10月底的“硬脱欧”风险。2019年12月12日英国将再度大选，大选结果也将对2020年1月底英国“脱欧”形势造成干扰。一旦鲍里斯·约翰逊再度当选英国首相，且议会仍处悬浮状态，则2020年1月底英国仍存“硬脱欧”可能。正如我们在报告《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》中指出的，一旦发生“硬脱欧”，英国及欧元区都将出现经济负增长并加剧全球经济衰退风险。

风险提示

（1） 全球经济超预期；

（2） 美国大选超预期；

（3） 英国“脱欧”事件超预期；

（4） 中美关系超预期；

（5） 欧美货币政策超预期；

（6） 中东局势超预期。

[1]https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-bank-india/rbi-interest-rate.aspx

[2]https://www.oecd-ilibrary.org/economics/composite-leading-indicators-and-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and-recently-new-oecd-members-countries_118143571177

[3]https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/economic-and-fiscal-policy-coordination/eu-economic-governance-monitoring-prevention-correction/stability-and-growth-pact_en

[4]Mary Amiti, Stephen J. Redding, and David E. Weinstein，“New China Tariffs Increase Costs to U.S. Households” 2019.5.

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》

对外发布时间：2019年11月26日

报告作者：

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001

广发宏观前期报告

海外宏观&大宗系列

国内实体系列

国内货币系列

法律声明

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。