【广发宏观张静静】强美元反映了什么？

广发证券资深宏观分析师  张静静   

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广发宏观郭磊团队

投资要点

近期美元指数创23个月新高。4月24日，美元指数突破98，创出2017年5月16日以来的新高。我们认为近期美元走强反映了三个宏观背景：

第一、全球去库存共振背景下的“类避险”逻辑。2018年11月起美国或已进入主动去库存，而目前中国处于主动去库存后期。2004年至今的经验规律表明每次中美主动去库存共振阶段，美元指数均现走强。这或是一种“类避险”逻辑。1Q经济数据表明中美经济皆有韧性，但往后看，美国乃至全球经济增长放缓仍为大概率，投资者在享受当下的同时也对未来经济放缓产生担忧。近期美联储年内降息预期再次回升也说明投资者对于美国乃至全球经济持短多中空的态度。

第二、美联储结束加息周期背景下，非美宽货币政策抢跑。目前美联储加息周期或已结束、缩表也将在4Q终止。此时，为缓解自身的经济增速下行压力，部分非美经济体已先于美国进入货币政策宽松周期。今年以来多个新兴经济体降息；欧洲央行宣布了9月实施定向长期再融资操作计划，4月24日加拿大央行也放弃了加息。在此背景下，美国相对降息国的利差反而进一步扩张，美元指数难以走弱。

第三、美国原油渐近自给自足，美元与原油关系更为复杂。美国页岩油规模化生产以来，美国原油对外依赖度不断下降，未来美国甚至有机会变成原油资源国，美元与油价的关系也更为复杂：在不构成滞胀风险的油价上涨阶段，美元与原油有可能呈现正相关性。年初以来油价大涨，提振了美国原油产业、利好美元。时间点上看，4月22日白宫称美国将停止对伊朗制裁豁免， 4月24日美元指数就突破了98，也反映出美元或阶段性受益于油价上涨。

2Q美元或继续保持强劲，2H中后期有望重现贬值。三点理由：

第一、全球主动去库存共振或于2Q末左右结束，也将为美元的“类避险”支撑逻辑暂时画上休止符；

第二、4Q美联储进入宽货币周期，美国相对非美的名义利率优势将收敛；

第三、原油或难突破前高，该因素对美元的提振逻辑亦难持续。

正文

4月24日，美元指数突破98，创出2017年5月16日以来的新高。我们曾在报告《全球或已进入主动去库共振阶段》（2019年1月6日）中指出最迟在2019年3月全球会进入主动去库存共振阶段，历史经验规律表明该阶段美元指数往往走强。我们认为这是年初以来美元指数一直偏强劲的原因之一。此外，原油价格走高、非美率先进入宽货币阶段等因素也是推升美元的关键。

往后看，全球主动去库存共振或于2Q末左右结束，加上4Q美联储重新增持美债等因素，预计美元指数2Q仍保持强势，但有望于2H中后期进入贬值通道。

全球去库存共振背景下的“类避险”逻辑

我们在报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》（2019年3月1日）中指出，美国库存总额同比增速大概率已于2018年10月见顶，2018年11月起美国或已进入主动去库存。图2所示，尽管近期美国库存总额同比仍处高位，但截至2019年2月其数值上始终低于2018年10月高点，可见当前美国处于主动去库存确是大概率。

此外，郭磊博士在报告《经济周期阶段与股票市场》中指出中国PPI同比增速可能在4月附近见底，因此目前中国处于主动去库存后期。2004年至今全球出现过五次以中美为代表的主动去库存共振，分别出现在：2005年2-5月，2008年9月-2009年1月，2012年4-8月，2014年7月-2015年2月以及当下。

我们在报告《全球或已进入主动去库共振阶段》中指出，前四次中美（全球）主动去库存共振阶段，美元指数均现走强。年初以来美元保持强势并在近期突破98的宏观背景也是中美（全球）主动去库存共振。我们认为这是一种“类避险”逻辑。

一季度经济数据表明中美经济皆有韧性，因此标普500波动率指数（VIX）反映出海外市场已处于全面risk-on状态。但往后看，美国乃至全球经济增长放缓仍为大概率，短期市场越是亢奋、未来暴露风险的几率也越大，因此投资者在享受当下的同时也对未来经济放缓产生担忧。除美元指数走势强劲外，近期美联储年内降息的预期概率又重回60%也说明投资者对于美国乃至全球经济持短多中空的态度。往后看，若美元指数进一步走高，VIX也很有可能底部反弹。

美联储结束加息周期背景下，非美宽货币政策抢跑

2018年尽管美国经济强劲利好非美外需，但在美联储加息、缩表背景下，非美金融条件受约束，因此部分非美经济体难有“舒适感”。进入2019年，美国经济放缓概率增加，加息周期或已结束、缩表也将在4Q终止，非美的“紧箍咒”已被解除。此时，为缓解自身的经济增速下行压力，部分非美经济体会先于美国进入货币政策宽松周期。今年以来就有多个新兴经济体实施了降息操作；欧洲央行也先美联储一步于3月7日宣布9月实施定向长期再融资操作计划[1]，4月24日加拿大央行也放弃了加息[2]。在此背景下，美国相对降息国的利差反而进一步扩张，美元指数难以走弱。

美国原油渐近自给自足，美元与原油关系更为复杂

历史上，美元指数与原油价格往往负相关，有两个原因：第一、原油以美元计价；第二、此前美国是原油消费国，对外依赖度较高，美国原油进口量扩张会加剧美国贸易逆差降低本币币值。图5所示，美元指数基本与美国商业原油库存正相关，其逻辑就在于：原油库存高意味着未来一段时间原油导致的贸易逆差减少，相对利好美元；原油库存低则表明未来一段时间美国将增加原油进口推升贸易逆差，相对利空美元。

2011年美国页岩油规模化生产以来，美国原油对外依赖度不断下降。此外，根据美国能源署（EIA）的预测，2029年美国有望成为原油净出口国[4]。这意味着美国将由原油消费国变成原油资源国，美元指数与原油价格的关系也变得更为复杂：在全球风险偏好恶化阶段，美元和原油分属安全资产和风险资产，因此二者或仍呈现负相关走势；但在不构成滞胀风险的原油价格上涨阶段，美元与原油则有可能因利益绑定而呈现正相关性。尽管当下美国仍属于原油净进口国，但去年4Q以来随着OPEC减产、美国增产，美国在全球原油市场中的份额有所上升，且进一步降低了美国的原油对外依赖度，有利于美元。美国页岩油供给基本取决于原油价格，年初以来WTI原油价格涨幅超过40%，美国7大页岩油产区完井数持续回升并创下4年新高，提振了美国原油供给前景。此外，油价上涨、美国增产的过程也利好美国能源产业进而利好美国经济。

由此可见，近期美元指数向上突破大概率与美国停止伊朗制裁豁免有关。2019年4月22日美国白宫称美国将于5月初停止对目前进口伊朗原油的任何国家给予制裁豁免，此前中国、印度、希腊、意大利、日本、土耳其、韩国等国家及地区豁免[5]。该消息对油价形成及时性提振，4月24日美元指数就突破了98。

2Q美元或继续保持强劲，2H中后期有望重现贬值

我们预计2Q美元指数将继续保持强劲，但2H中后期有望重新进入贬值通道。三点理由：

第一、全球主动去库存共振或于2Q末左右结束。根据报告《全球或已进入主动去库共振阶段》及《经济周期阶段与股票市场》， 2019年2Q末前后中国或将进入被动去库存周期。届时，全球主动去库存共振阶段结束，也将为美元的“类避险”支撑逻辑暂时画上休止符。

第二、4Q美联储进入宽货币周期，美国相对非美的名义利率优势将收敛。美联储在3月议息会议上指出4Q将重新增持美债[6]。此外，3月经济展望中，美联储预计未来两年美国失业率将进入回升阶段，而历史经验表明失业率回升均对应着美联储降息周期。因此，美联储确有可能在年底附近降息。我们在报告《美紧缩周期即将结束，有何影响？》中也指出，2020年美联储大概率重启扩表操作。一旦美联储进入宽货币周期，美国相对非美的名义利率优势将逐步收敛，美元指数中枢有望下移。

第三、原油或难突破前高，该因素对美元的提振逻辑亦难持续。我们在报告《油价本身或难引发年内全球高通胀》中指出，年内国际原油价格大概率不会突破2018年10月的高点，短期油价涨幅越大OPEC增产概率就越高。换言之，中期来看，油价或难持续走高、美国进一步提高全球原油市场份额的难度也在增加，进而油价温和上行（不构成滞胀风险）和美国扩张原油市场份额提振美元的逻辑也将面临考验。

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[1]http://finance.ifeng.com/c/7kr81jLuNiG

[2]https://www.bankofcanada.ca/2019/04/fad-press-release-2019-04-24/

[3]https://www.reuters.com/article/us-emerging-rates-graphic/keeping-it-easy-emerging-central-banks-keep-cutting-idUSKCN1RG1ZX

[4]https://www.eia.gov/todayinenergy/detail.php?id=35032
[5]https://www.whitehouse.gov/briefings-statements/president-donald-j-trump-working-bring-irans-oil-exports-zero/
[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190320c.htm

[7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20190320.htm

风险提示

（1）美联储货币政策超预期；

（2）美国经济超预期；

（3）中东地缘政治因素超预期。

本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《强美元反映了什么？——海外资产点评》

对外发布时间：2019年4月26日

报告作者：

郭磊 分析师执业证书编号：S0260516070002/SFC CE No. BNY419

张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001

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