【广发宏观郭磊】出口基本符合预期，后续数据料短期分化

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

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投资要点

第一，在前期报告《再次提示工业价格可能的超预期》中，我们指出“3月出口有较大可能显著反弹”，实际出来的数据基本符合预期。

第二，合并数据可以排除春节扰动，一季度单季出口增速为1.4%，中枢较去年四季度的3.9%继续下沉，预计二季度将维持低位。

第三，出口名义值的调整在经验上大致和价格周期同步，2019年上半年完成中枢下沉，下半年估计低位徘徊，对名义GDP拖累变小。

第四，中国出口逐步呈现区域结构多元化的趋势，这个在客观上也会对出口有稳定作用。

第五，进口较1-2月波动不大，进口在前10个月都会面临高基数，目前的负增长并不完全反映内需。

第六，如我们前期指出，3月数据较大概率全面反弹，4-5月则可能会有分化。可能继续回升的是基建投资（前期开工落地）、工业企业利润等（PPI和减税影响）。Q2末Q3初则整体性进一步企稳。

正文

在前期报告《再次提示工业价格可能的超预期》中，我们指出“3月出口有较大可能显著反弹”，数据大致符合预期。3月出口反弹基本上是一个大概率，一则因为春节因素分布在2月会导致季节性带来推迟报关，一般2月偏低、3月偏高；二则3月基数较低，只有1739亿美元。所以在《再次提示工业价格可能的超预期》中，我们预判“3月出口有较大可能显著反弹”。根据海关总署，实际上出来的3月美元计价出口增速为14.2%，高于2月的-20.7%，符合预期。

合并数据可以排除春节扰动，一季度单季出口增速为1.4%，中枢较去年四季度的3.9%继续下沉，预计二季度将维持低位。一季度春节分布每年不同，所以单月数据意义不大，今年比较显著是2月过低、3月过高的分布。按美元计价，合并一季度单季出口增速为1.4%，2018年三季度以来的出口增速分别为11.7%、3.9%、1.4%，出口在逐季放缓。全球贸易一般呈现出较强的同步性，韩国2018年四季度和2019年一季度出口分别为7.7%和-8.5%，显示出外需压力是共同的。

由于外部需求依然偏弱，估计二季度出口将大概率维持低位，预计显著低于3月，是否低于一季度合并增速并不确定。

出口名义值的调整在经验上大致和价格周期同步，2019年上半年完成中枢下沉，下半年估计低位徘徊，对名义GDP拖累变小。出口实际值是在全球既定产业链分工之下对一国产品需求的反映，一般会随经济短周期在一定区间内波动；出口额又是含价统计，出口价格指数一般和PPI有较高相关性。所以出口名义值的调整和波动并不会是单趋势的，一般至均衡位就大致结束。2008-2009年出口季度增速中枢集中下行是3个季度。2010、2014年6-7个季度不等，集中下行都是4个季度左右；本轮从2018年Q1开始，2018年Q4和2019年Q1已基本完成中枢的显著下沉。如果2019年欧美没有经济快速衰退的风险出现，则Q3-Q4中国出口可能会从典型下行期转为窄幅波动和低位徘徊期，对名义GDP拖累变小。

中国出口逐步呈现区域结构多元化的趋势，这个在客观上也会对出口有稳定作用。一季度中国与东盟贸易总值为9345亿元，增长8.1%，占中国贸易总值比例已达13.3%；同期中美贸易占比为11.6%，中国欧盟贸易占比15.8%。中国对整个“一带一路”国家贸易占比也在继续提升，目前为28.6%。以东南亚为例，随着中国“工程师红利”驱动、东南亚“低成本替代”驱动的产业升级的演进，中国-东南亚之间的互补性贸易有较大概率会进一步发展，这在客观上对贸易有稳定作用。

进口较1-2月波动不大，进口在前10个月都会面临高基数，目前的负增长并不完全反映内需。按美元计价，进口去年前三个季度增速都在20%左右，属于一轮趋势性的增速抬升；所以对于今年前三季度的进口来说，都会一直面临基数的约束，增速很难太高。今年1月-1.6%，2月-5.2%，3月-7.6%，算是大致稳定。后续如果有扩大进口的趋势，则可能会小幅抬升这一平台值。

如我们前期指出，3月数据较大概率全面反弹，4-5月则可能会有数据分化。在《再次提示工业价格可能的超预期》中，我们指出，3月出口、工业增加值、工业企业利润等有较大概率会全面反弹，这会形成2月数据偏低之后的一个预期差。而对于4-5月数据来说我们预计会有分化，出口、房地产新开工等可能仍在调整期，工业增加值也可能在一定程度上受出口交货影响，融资也很难继续好于3月。数据可能继续回升的是基建投资（前期开工的落地）、工业企业利润等（PPI和减税落地影响）。二季度末三季度初数据则整体性进一步企稳。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；价格上行风险超预期

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