【广发宏观固收邹文杰】从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构

广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰  博士  [e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

在4月3日深度报告《从基本稳定到合理稳定：流动性如何影响长端利率定价》中首次分析测算了“加息+降准”的组合之后，邹文杰博士的另一重磅报告：

第一，利率双轨制下，银行存款和货币基金之间的利差导致二者对流动性的竞争，存款利率放开有助于修复利差。近期证券时报报道央行指导“拟放开商业银行存款利率自律上限”，这是疏通利率传导机制、进一步完善利率市场化、实现双轨逐步统一的积极进展。流动性合理稳定的环境下，自律上限的放开，有利于修复存款与货币基金之间的利差，实现银行与货币基金双核之间的在平衡。

第二，利率双轨制割裂货币市场，银行和非银体系内部孕育出以大型商业银行和货币基金为双核的流动性结构。存款与货币基金之间的利差，导致存款外流，货币基金的规模迅速扩大，在央行施行稳健中性的背景下，非银金融机构对货币基金提供的流动性越来越依赖。

第三，央行对利率双轨制的并轨策略或是“双向共同收敛”。我们认为存款与货币基金均衡的利差区间为1.2-1.8%，中枢1.5%，相对当前2.5%的利差水平，需要进一步缩窄约1%。“双向共同收敛”的利率并轨策略下，这1%的利差收敛将由存款上浮和货币基金收益率下降共同分担。

第四，银行和非银流动性的格局决定了银行和非银的持债能力和风险偏好，从而影响市场的交易结构。结合“宏观审慎因子”和“流动性现状指数”，我们进一步回顾了历史上债市牛市、熊市和震荡市下银行和非银机构的交易结构。银行与货币基金之间的再平衡，将深刻影响2018年流动性的格局和交易结构。后续流动性在逻辑上会出现两种可能情形，我们对此进行了详细的梳理和展望。

目录

正文

一、利率双轨制下，银行存款与货币基金的再平衡

人民银行易纲行长此前在博鳌论坛上阐述：“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的”，“其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革”。存贷款利率和货币市场利率双轨合并，要求存贷款利率和货币市场利率达到均衡。货币市场的源头来自央行，其流动性对应着基础货币的供应；存款来自于信用派生，其对应的流动性代表着广义货币的供应。货币市场利率与存贷款利率的均衡，要求基础货币的流动性向广义货币的流动性传递通畅。近期媒体报道央行指导“放开商业银行存款利率自律上限”，正是疏通利率传导机制进一步完善利率市场化的积极进展。

1.1 利率双轨制下，货币市场结构层次化和双核化

利率双轨制割裂货币市场，银行和非银体系内部孕育出以大型商业银行和货币基金为双核的流动性结构。原有的流动性分层结构下，流动性按照“央行—大型银行—中小银行—非银金融机构”的层次结构结构传递。但是，随着货币基金的规模逐步扩大，在央行施行稳健中性的背景下，非银金融机构对货币基金提供的流动性越来越依赖（由于授信的原因，相当一部分非银机构无法从大型商业银行获取流动性支持）。在原有的以央行为顶点、大行为核心的分层流动性供应体系中，货币基金成为重要补充。在一定程度上形成了“以大型商业银行为核心的银行系统和以货币基金为核心的非银系统”的双核体系。事实上，此前央行调整M2口径，将非存款机构部门持有的货币基金取代货币市场基金存款（含存单），将货币基金在M2统计口径中的地位和银行并列，同时，对货币基金的监管约束从严，也体现了货币基金在货币市场中的重要意义。

图1中，我们展示了利率双轨制下，金融体系的流动性结构。在这个结构中，相当一部分的交易通道都已经比较畅通，而且有相应的利率品种作为利率定价的传导工具。但是，要实现利率市场化，需要解决三个方面的问题：1. 存款和货币基金之间的利差，导致存款持续向货币基金漏出，而存款利率上限虽然放开，但仍有自律约束，银行在负债端的定价空间有限；2. 随着居民的理财意识的觉醒，财富管理分流存款。然而，理财等影子银行的刚兑，打破了市场利率定价机制，刚性兑付提高了隐性的无风险利率，扰乱了金融体系风险定价的功能；3. 公募基金分红免税扭曲市场收益率结构，由于免税效应货币基金收益可观且流动性好，一定程度上催生了“银行发存单—配置货币基金—货币基金配置存单”的空转结构。本文主要针对第一点展开讨论。

1.2 银行存款与货币基金互相竞争流动性，双向共同收敛的策略将使银行存款与货币基金再平衡

当前，由于监管推进的原因，商业银行的负债端仍然存在一定的压力，导致作为货币基金重要资产的同业存单利率处于相对高位。货币基金收益率与存贷款利率的利差较大，驱动了货币基金规模的快速扩张（图2），银行存款流失现象严重，这又进一步导致银行负债端压力，从而形成“银行负债压力—存单利率高—货币基金收益高—存款流失—负债压力加大”的恶性反馈（图3）。为打破上述恶性反馈链条，改善利率传导机制，一方面加强对货币基金的监管，约束货币基金规模过快扩张，同时，增加申购货币基金的摩擦成本，都能再一定程度上缓解银行的负债压力；但是，这些措施均是治标不治本，要抑制存款外流压力，就必须修复存款利率与货币基金的利差。

当前货币基金市场仍然属于发展初期，2013年以来规模增长了近16倍，符合增长率接近50%，货币基金规模相对存款规模仍然较小，一定程度上其的增速高于存款增速也可以理解，未来，随着货币基金规模的增长并趋于饱和，增速逐渐下行也是预期之中。但是，随着货基规模的扩大，过快的增速影响大行为核心的银行体系的稳定性，则需要关注和重视。大行和货币基金，大小双核之间的竞争关系需要形成均衡的态势。

下面我们将货币基金和银行的居民及企业存款放到同一个口径下，做一个整体的比较。图4展示了截止2018年2月两者的规模比较。同时，考虑到货币基金与银行竞争的主要资金期限集中与1年以内的流动性资金，且2015年以来大行的存款加权成本约为1.5%左右（工行），同时1年内的存款利率上浮比例40-50%，也与当前1年期存款基准利率接近，我们选择1年期存款基准利率与货币基金收益率进行比较。另一方面，为了方便起见，我们选取“中证基金指数:货币基金”的同比数值作为全市场货币基金的收益率水平。图5展示了货币基金收益率与1年期存款基准利率之间的利差走势。当前1年期存款基准利率低于货币基金收益率，且处于历史低位，两者利差较大，形成存款从银行体系外流的压力。

在比较增速的时候，需要同时考虑存款与货币基金规模，我们可以定义：增速拉动=当期增速*去年同期权重，增速拉动兼顾增速与规模，是对整体同比增速的分解。图6中展示了存款与货币基金规模的增速拉动。历史上，在2013-2014年、2017-2018年，两者出现明显背离且存款增速下降、货币基金增速上升，对应为由于监管原因导致货币市场流动性紧缩，推高了货币基金收益率；另一种背离发生在2016年1-10月份，为存款增速高位小幅上升、货币基金增速下降，其时为货币宽松时期的尾部，央行降准后市场流动性宽松，货基收益率处于相对低位。

2013年-2014年期间存款增速与货币基金增速的背离，对银行体系流动性的冲击不大，当时货币基金的规模尚小，难以撼动存款地位。此次增速的背离，最终以2014年货币边际宽松而趋同。而当前的情形则有所不同，央行当前的政策则从两个侧面对存款与货币基金进行影响，一方面央行维持流动性合理稳定银行间七天质押回购利率下行，商业银行同业存单、短融和超短融债券利率下行，货币基金收益率将跟随下行（图7）；另一方面，央行允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，存款利率料将小幅上行。央行对利率双轨制的并轨策略或是“双向共同收敛的”，这个过程存在一定的正向反馈机制：“存款利率上行叠加货币市场流动性改善—存款漏出压力减小—表内流动性改善—存单利率下行—货币基金收益率下行—存款漏出压力进一步减小”。

图8中，我们展示了存款与货币基金增速拉动和1年期存款基准利率与货币基金利差，两者之间保持着高度的相关性。相关性背后的逻辑含义是：存款与货币基金的增速差别取决于存款与货币基金之间的利差。当前两者之间的增速拉动的差值为3.36%，处于历史低位；而货币基金与存款之间的利差为2.5%左右，该利差下银行存款外流压力仍然较大。参考图6中，2015-2016年存款与货币基金增速拉动的背离情况，货基与存款利差在1.8%左右两者增速匹配，而利差缩窄至1.2%左右，货币基金增速则快速下降。综合以上分析，我们认为存款与货币基金均衡的利差区间为1.2-1.8%，中枢1.5%，相对当前2.5%的利差水平，需要进一步缩窄约1%。“双向共同收敛”的利率并轨策略下，这1%的利差收敛将由存款上浮和货币基金收益率下降共同分担。

二、从流动性格局看市场交易结构

债券持仓的情况并不是市场行情的领先指标，持仓的变动既是行情的原因，也是行情的结果，但是，对未来持仓结构的分析是必要的，有利于投资者对市场行情格局的把握。知己知彼，百战不殆，既要控制好自己的头寸和仓位，也要揣摩好市场其他参与者未来的底牌。

在图1中我们展示了当前金融市场的流动性结构，在大型银行和货币基金的大小双核心体系中，大型银行的流动性状况决定了银行体系的流动性情况，而货币基金的流动性状况则决定了非银体系的流动性。银行和非银流动性的格局决定了银行和非银的持债能力和风险偏好，从而影响市场的交易结构。

我们此前在《双支柱调控下的四因素分析框架》中提出了“宏观审慎因子”，该因子是商业银行资产端中对金融机构债权的增速拉动。“宏观审慎因子”，一方面映射了监管的强弱，另一方面度量了银行资产负债表内的流动性情况（表内流动性）。“宏观审慎因子”数值高时表明银行表内流动性较好，从而增持对金融机构债权，反之亦然。在《从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价》一文中，我们提出了“流动性现状指数”，用来描述短端流动性的状况，该指数降低对应流动性状况改善，反之亦然。两个因子，一个度量银行表内流动性，一个度量货币市场流动性。我们将应用这两个因子来刻画历史的流动性环境，进而分析不同流动性环境下的交易结构。

2.1 牛市行情下的流动性环境与交易结构

图9和图10展示了2015年的机构债券持仓变动和流动性环境。2015年是典型的牛市行情，上半年弱势震荡，下半年趋势下行。从流动性环境来看，表内流动性与货币市场流动性向好。从银行和非银的持仓结构来看，银行的增仓结构表现为上半年强、下半年弱；而非银的增仓结构则是下半年相对上半年更强。全年来看，非银接力银行成为买入主力，非银和银行的增仓行为互为补充，形成稳定的买盘，推动利率下行。

2.2 熊市行情下的流动性环境与交易结构

图11和图12展示了2013年的机构债券持仓变动和流动性环境。2013年是典型的熊市行情，上半年弱势横盘，下半年趋势上行，从流动性环境来看，银行表内流动性边际恶化（宏观审慎因子下行）、货币市场流动性边际恶化（流动性现状指数上行）。从交易结构来看，除一季度有一定增持以外，非银和银行在2-4季度均保持偏弱的配置强度。广义和狭义流动性双紧，约束银行和非银的增仓空间，从而形成利率上升的压力。类似的交易结构，在2017年发生。

2.3 震荡行情下的流动性环境与交易结构

图13和图14展示了2012年的机构债券持仓变动和流动性环境。2012年债市呈现V型走势，上半年小幅上行后，高位横盘，年中下行，下半年上行。流动性环境，上半年银行表内流动性改善，下半年恶化（宏观审慎因子先上后下），货币市场流动性上半年下行，而后保持平稳；表内流动性或是主导利率波动的主要因素。从交易结构来看，上半年，银行和非银都有较强的增持意愿增仓幅度增加，下半年后增仓幅度回落，相应的十年国债利率先下后上。这期间影响利率走势的关键事件是上半年经济数据不及预期、降息、希腊债务危机；下半年，流动性紧张、经济数据回暖。

图15和图16展示了2010年的机构债券持仓变动和流动性环境。2010年债市呈现V型走势，上半年震荡下行，下半年快速上行。流动性环境，银行表内流动性平稳（宏观审慎因子全年持平），货币市场流动性逐步恶化。从交易结构来看，银行增仓幅度逐步加大，非银前三季度增持力度较弱，四季度有所加强。交易结构对市场走势的解释力不强，货币市场流动性的恶化（超预期加息）或是主导市场走势因素。

2.4 2018年债市交易结构展望

上一章中，我们分析了银行体系和非银体系的双核结构，分析了存款与货币基金之间的竞争关系，以及存款和货币基金的利差与存款外流之间的关系。进而分析了利率双轨制下的并轨策略和合理的利差水平。

展望2018年，流动性格局可能存在如下不同情形：

1. 流动性合理稳定的前提下，假如存款与货币基金利差修复，存款流出压力减小，则全年流动性可能出现分化的格局：上半年货币市场流动性较好，银行表内流动性仍然偏紧；下半年，随着利差的修复，货币基金规模增速下降，货币市场非银流动性边际收紧，银行体系流动性边际改善。

2. 流动性合理稳定的前提下，假如存款与货币基金利差修复不够，存款流出压力仍大，则货币市场流动性取决于央行全年流动性的供应的节奏和力度，而银行表内流动性则仍将偏紧。

不同的流动性格局，对非银和银行的风险偏好影响不同。2018年上半年，非标表外转表内，地方债供应放量，将显著占用银行表内的可配资金，在此背景下，上半年银行难有大幅配置债券的空间，银行表内流动性仍然偏紧。

在情形1下，货币市场流动性改善，非银将是上半年主要的参与机构；随着银行与货币基金利差的逐步修复，下半年银行表内流动性改善，存款漏出减少，倘若银行流动性在下半年好转，银行表内是否会贡献增量的配债资金，将是下半年决定市场走向的重要决定力量。如果下半年银行贡献合理的增量资金，那么上半年非银配置、下半年银行配置的交易结构能够顺利对接，利率将保持稳定或者下行。

在情形2下，银行表内流动性偏紧，下半年的走势则更多取决于央行的流动性供应态度，倘若货币市场流动性有所收紧，则银行体系和非银体系的流动性“双紧”，非银持有债券或将抛售，形成利率上行压力。

2017年债市面临的问题是，市场的顶在什么位置，而2018年的核心问题是，市场的底在什么位置。我们此前在《从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？》一文中提出了优化的回归模型，在不同的参数下十年国债利率的中枢在3.8左右，上下20-30bp的空间（表1）。在我们年度报告中，我们指出上半年的交易机会优于下半年，展望2018年下半年，一方面，随着库存周期去库存阶段的推进，经济或将有所企稳，伴随经济企稳央行是否会边际收紧流动性需要持续关注；另一方面，我们团队在报告《再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好》中指出2019年原油或有供给不足风险；美联储加息和缩表或进一步推升美国十年国债，十年美债又进一步约束中国十年国债的利率底部。2018下半年基本面的利多因素边际弱化，利空因素将有所积累。基于上一节对交易结构的分析，我们认为2012年、2010年的交易行情，对当前债市具有一定的参照意义，我们仍维持前期关于债市逻辑的判断。

风险提示：

1）经济超预期下行或上行；
2）金融去杠杆影响超预期；
3）信用风险阶段性上升；
4）流动性超预期宽松或收紧。

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