【广发宏观郭磊】2018年开工季异常吗：从发电耗煤数据看复工节奏

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，对于年后复工节奏的强弱，不同视角的观测数据和不同领域的草根调研在结论上差别较大。

第二，我们设计了一种粗略方法来观测复工的节奏和强弱，即用发电耗煤作为观测指标，把春节、元宵、元宵后当作三个时间坐标，只看纯环比节奏。

第三，从过去9年的数据看，今年的复工节奏似乎还算正常，没有明显偏快或者偏慢。

第四，我们倾向于2018年的3-4月是一个正常的季节性下的工业季。

正文

对于年后复工节奏的强弱，不同视角的观测数据和不同领域的草根调研在结论上差别较大。我们知道，每年春节前后属于农民工返乡和基建及工业的停工期；春节后各行业会陆续复工，尤其是元宵节后农民工会加快返程；3月和4月属于传统的工业旺季，每年如此。历年工业旺季的成色是观测当年经济强弱的第一个重要依据。目前是2018年春节后的第四周，且已至3月开工季。这个开工季的强弱究竟如何？不同视角的观测数据、不同领域的草根调研在结论上差距较大，比如基于钢材的观测就偏悲观（包含供给端节奏的影响），基于工程机械的观测就偏乐观。

我们设计了一个独特方法来观测复工的节奏和强弱，即用发电耗煤作为观测指标，把春节、元宵、元宵后当作三个时间坐标，只看纯环比节奏。我们把发电耗煤作为一个观测指标，它一则比较简单直接就是消耗量；二则相对全面地反映下游的工业状况；三则有日频数据。我们把春节当日当作第一个时间坐标，春节代表绝大部分行业已季节性停工的时点；元宵节作为第二个观测坐标，元宵节代表农民工返乡前后的时点；元宵后第10天当作第三个观测坐标，代表各行业已有初步复工的时点。我们只观测环比，即在我们这种方法下，不同时点只是一个相对坐标，这样可以不受春节分布的影响。

从过去9年的数据看，今年的复工节奏似乎还算正常，没有明显偏快或者偏慢。如表1所示，我们列了过去9年（有发电耗煤数据以来）从春节到元宵节，从元宵节到元宵节后第10天发电耗煤的环比变化，它大体可以映射出每一年的复工节奏。纵向比较来看，2018年算是大致正常。此外，我们也尝试了用周频环比数据去观测从春节前3周到春节后5周内的连续变化，截至目前2018年的表现也算是中规中矩。

我们倾向于2018年的3-4月是一个正常的工业季。从上述数据分析来看，今年的3-4月可能是一个正常的季节性下的工业旺季。同时，从需求端来看，1-2月出口增速24%，略超预期；明树数据统计显示1-2月PPP市场依然呈现较快的增长速度；中原地产统计显示2018年前两个月32家房企合计销售额达同比上涨50%。终端需求相对正常，供给端约束在3月中旬后又会有所放松，即使考虑到金融去杠杆带来的融资约束，工业表现有所抑制，但应该也不至于太差。当然，目前只是一个大致判断，更全面的观察可能还是要等三月底四月初。

风险提示：1）国内经济下行超预期；2）融资约束超预期

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