【广发宏观周君芝】既不担忧经济，又未担忧通胀——2017年三季度《中国货币政策执行报告》点评

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【广发宏观周君芝】既不担忧经济，又未担忧通胀——2017年三季度《中国货币政策执行报告》点评

2017-11-20 郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

投资要点

11月17日，央行发布2017年三季度《货币政策执行报告》。

第一，既未表现担忧经济，又未表现担忧通胀：央行对目前经济金融环境判断在于一个“稳”字。

第二，四点个性化表述，共同意思是把握“保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”。

第三，三季度货币政策执行报告专栏解读：结构性问题不能单靠货币政策解决。

第四，从目前的表述基调看，央行货币政策仍将大概率维持稳健中性。

正文

11月17日，央行发布2017年三季度《货币政策执行报告》。

既未表现担忧经济，又未表现担忧通胀：央行对目前经济金融环境判断在于一个“稳”字。

通读央行三季度货币政策执行报告，我们认为央行对当前经济金融的判断可以总结为一个字——稳。三季度货币政策执行报告对当前经济金融各方面的判断结论分别为：

① 经济形势方面，央行的描述依旧积极。央行对于第三季度全球经济的判断是“全球经济延续复苏态势，经济持续扩张，通胀总体温和”，对中国经济的判断是“中国经济运行总体平稳，结构继续优化，新兴动能加快成长，质量效益提高，保持稳中向好态势”，“展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少”，与前两个季度对于经济形势的积极判断整体一致。

② 物价方面，央行判断是“通胀预期大致保持稳定”。虽然央行认为三季度物价水平略有升高，尤其是GDP平价指数较前值提高0.2个百分点，央行提到此轮物价上涨由供需两方面因素共同驱动，需求因素在于经济整体回升，供给因素在于去产能和环保督查。未来“全球主要经济体通胀水平多在低位运行”，加之高基数下拉未来PPI同比，央行判断未来“通胀预期大体保持稳定”。

③ 房地产价格方面，央行的关注和担忧要明显低于前两个季度。三季度货币政策执行报告中指出“房地产库存去化较为明显，杠杆率增长放缓”，“第三季度，全国商品房销售增速趋缓，70 个大中城市房价环比、同比涨幅均较第二季度有所回落”，“个人住房贷款9月末增速回落至26.2%”。二季度央行货币政策执行报告中有“密切关注房地产等五大行业出现的非理性对外投资倾向”、“严格执行差别化信贷政策，限制信贷流向投资投机性购房”等表述，一季度货币政策执行报告中对高房价表示“部分城市房地产市场热度仍然较高”。从表述来看央行三季度对房价的关注和担忧，明显弱于前两季度。

④ 利率和汇率方面，央行认为当前“流动性中性适度”、“利率水平总体适度”、“汇率预期总体平稳”。三季度货币政策执行报告指出“总体看，稳健中性的货币政策取得了较好效果。银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模平稳增长，利率水平总体适度，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加明显，人民币汇率预期总体平稳”。

四点个性化表述，共同意思是把握“保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”。

货币政策执行报告主要内容在于回溯过去一季度货币政策执行情况—包括经济金融环境、货币政策工具使用及其效果，以此进一步展望未来经济金融环境变化趋势，并与其未来货币政策调控基调、调控工具和调控方法。

除了这些常规性内容阐述之外，我们发现三季度货币政策执行报告还出现了4点不同于以往个性化表述，我们对此作出简要分析。

①“点名批评”滚隔夜。金融市场杠杆方式多样，其中货币市场中以短拆长是常见杠杆手段，这种杠杆行为加大资金波动，同时积累金融风险。本次货币政策执行报告中央行点名“滚隔夜弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短搏长过度加杠杆的激进交易策略并不可取”，并且强调“市场利率有较强的弹性，短期波动并不能反映中长期走势”。我们推断未来央行或有更多针对性措施进行“锁短放长”，平抑货币市场杠杆引致的资金波动。

②增设逆回购品种。为了10~11月集中入库的财政存款、国债和地方债发行入库导致10~11月流动性被动收缩，而在12月份财政支出释放资金，市场流动性因此而受到扰动。10月底，央行开创性启用2个月期限的逆回购品种。我们认为使用2个月逆回购可以达到三点效果：第一，较大程度对冲跨期2个月的财政资金对流动性扰动；第二，降低短期逆回购品种续滚压力；第三，2个月逆回购还可以广泛运用于跨季、跨年资金。从目前来看，央行逆回购品种增加，利率走廊完善，利率型价格调控工具箱不断丰富，流动性调控精准度因此提高。

③强调无需过度关注M2。M2和社融作为中国数量型货币政策框架中的重要中介变量，曾经受各界广泛关注，尤其在社融指标创设之前，M2增速被视为信用扩张观察的不二指标。去年下半年以来，M2增速趋势下行，不仅与社融增速出现明显背离，也不再有效刻画总需求变动方向。今年二季度货币政策执行报告中央行提出“需要全面客观认识”，并就M2增速下行做出解释，短期原因在于金融去杠杆，中长期原因在于经济货币化进程减缓。三季度货币政策执行报告再度用具体数据解释2017年M2增速下行原因在于金融控杠杆，指出“金融机构股权及其他投资同比少增较多，累计下拉M2 增速约1.0 个百分点”。此外，央行再度强调“M2 指标的意义明显减弱，无需过度关注M2 增速的变化”。我们认为可以通过社融观察实体信用需求，并在未来较长一段时间内，M2增速将会大概率低于之前的高增速。

④细腻解释了前三季度社融和人民币贷款高增长。今年以来社融和人民币贷款保持高速增长，央行在今年前三季度货币政策执行报告对这一现象均有不同程度关注。三季度货币政策执行报告将今年以来社融和人民币贷款高增速归结为三点原因：第一点原因在于供给侧改革推进，经济增长稳定性增强，经济景气度提高；第二点原因在于企业“债转贷”；第三点原因在于金融去杠杆推动“非标转贷”；第四点原因在于地方债置换发行减速，贷款替换作用减弱。

以上的四个内容中，①是强调金融控杠杆，警告锁短放长；②是精细调控，平抑资金波动；③是强调金融去杠杆的环境下无需过度关注传统指标；④是强调经济基本面和金融去杠杆共同带来目前的融资环境。如果用一句话概括以上四点内容，那就是央行所说的“把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡”。

三季度货币政策执行报告专栏解读：结构性问题不能单靠货币政策解决。

本季度货币政策执行报告开设了四个专栏，分别探讨了shibor定价机制形成和完善、中国经济结构和供求关系、中国人口和就业问题、货币政策调控和宏观审慎双支柱框架。我们重点关注后面三个专栏，并且认为后对经济结构和供求关系的探讨，对人口和就业问题的分析，显示了央行对未来中长期时间内中国实体经济主要逻辑的认识：经济的结构和供给层面问题，并非货币调控重点。延续十九大和金融工作会议精神，未来央行将会更加注重双支柱调控——货币调控平抑经济周期波动，同时MPA考核调控金融机构行为，平抑金融周期波动。

①“结构调整、供求改善与中国经济增长”专栏论述了当前中国经济存在两点特征：第一，“当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。第二，中国当前新老经济增长动力因素共同存在。

②“人口与就业问题分析”专栏论述了中国当前结构和人口结构最核心矛盾在于结构性压力。第一，总抚养比提升、城镇化推进、产业结构软化、劳动力人人口平均年龄上升有利于就业情况改善；第二，教育结构、去产能对就业情况产生一定负面扰动。总体而言中国的劳动力市场核心在于劳动力结构和供需结构问题。

③“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”专栏论述了健全货币政策和宏观上审慎相结合的货币政策框架重要性。第一，经济周期和金融周期两张皮，物价和资产价格周期性变化并不同步，甚至分离。第二，货币政策是总量政策，难以兼顾金融体系结构性差异。第三，金融资产的顺周期特征无法单靠货币政策进行调控。

作为需求管理政策，货币调控对供给层面的经济结构问题效率极低。因此中长期来看，中国经济的结构性问题根源，并不能单靠货币政策得以解决。在经济调结构过程中，货币政策的作用在于疏通利率传导机制、优化资金配置效率。此外，传统货币政策针对经济周期波动—尤其体现为物价波动平抑方面较为有效，但会陷入物价和金融资产价格分化的调控困局。双支柱框架能够有效控制金融机构扩表行为，平抑经济需求波动的同时，也降低金融周期波动。

从目前的表述基调看，央行货币政策仍将大概率维持稳健中性。

我们认为在目前相对稳定的经济和金融环境中，央行货币政策仍将大概率持续稳健中性。这也是本次货币政策执行报告的核心精神之一。

从货币政策框架转型来看：第一，未来央行货币政策工具箱将会不断丰富—不论是价格型货币政策调控工具，还是传统数量型调控工具创新。工具箱不断丰富，利率传导机制不断完善，央行未来流动性调控能力不断提高、调控精度不断提升。第二，未来更加强调完善双支柱调控框架，且MPA考核框架中的考核范围有可能进一步扩大，考核参数也有可能不断调整。

图1:2017年二季度和三季度报告内容对比

图2:财政存款的季节性波动（亿元）

图3:国债和地方债发行量（亿元）

图4:近年央行货政执行报告专栏主题

风险提示：流动性风险超预期

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