【广发宏观郭磊】价格：趋势与偏离

查看原文

其他

【广发宏观郭磊】价格：趋势与偏离

2017-11-09 郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 Guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，抛开分歧点，我们能大致视为“大概率”的价格趋势包括哪些？

第二，目前看不太清，或者存在变数，可能导致价格预期出现“偏离”的价格因素主要有哪些？

第三，10月份PPI超预期，部分就源于原油、环保因素带来的影响。

第四，CPI后续温和上行，PPI温和回落：兼谈这一趋势下的资产逻辑。

正文

抛开分歧点，我们能大致视为“大概率”的价格趋势包括哪些？关于价格数据，从投研的角度我们实质上是关注两点，一是趋势，即未来总的方向是向上还是向下；二是偏离度，即与基于趋势中值和高频数据的预测数相比，每个月的实际数据到底是高一点还是低一点。前者代表方向，后者代表斜率。

站在目前角度，我们大致可以称为“趋势”或者可以称为有较大概率的结论包括：

第一，猪肉价格未来大概率继续回升。猪肉价格同比2017年6月是一个底部，10月是同比第四个月回升，目前才仅-10%，按照正常猪周期的经验，这一过程还将会继续。从基数看，22省市猪肉2017年10月-2018年全年的基数整体在下行，仅2018年1月和2月基数反弹，但也仅限于高于2017年10月但仍低于9月。那么，在环比趋势大致平稳的情况下，猪肉同比大概率是回升的。

第二，食品在18年2-3月显著低基数，CPI届时会有一个基数效应下的贡献。由于暖冬菜价、农业供给侧下的玉米价格脉冲等因素影响，2017年2-3月食品价格基数超低。这将对CPI同比表现有一个正贡献。

第三， PPI从Q4至18年一季度末将大概率下行。我们可以通过三个指标来大致判断PPI，一是CRB指数，代表全球商品价格概况；二是南华工业指数，代表中国相关工业原材料价格概况；三是PMI购进和产出价格，代表中国相关原材料和产成品的价格概况。对于前两个指标来说，我们一需要考虑基数，二需要考虑趋势。

目前价格趋势已经往下，CRB、南华、PMI价格的拐点都已经比较明显。10月PPI之所以走平，一则是PPI在经验上略滞后于上述三个价格；二则可能和统计采样有关，这个10月最后一周工业价格回落有所加速。

11月基数抬升又比较多。南华工业品指数同比已经9月的41%、10月的24%回落至8%；CRB从9月的6.9%、10月的6.9%回落至4.5%；CRB工业原料从9月的12.4%、10月的9.2%回落至3.1%。PPI的基数同样在11月会抬升，并在明年2-3月达到最大。

所以按照正常情形，11月至18年Q1末PPI是下行的。

第四，PPI影响下的核心CPI（不包含食品和能源的CPI）目前处于顶部区域，但对于PPI的反应可能略有滞后性。从经验规律看，核心CPI基本上跟随PPI走，一般在年初稍有例外，但大趋势一致，这意味着核心CPI目前处于顶部区域。

从分项数据来看，有几个领域相对比较明确一些。一是医疗保健，高点已上行至7.6%，10月份是首月开始放缓；二是旅游，11月开始基数有一个抬升；三是居住类，虽然目前价格同比背离于70城房价指数，但主要是由于水电燃料类影响带来的。房租价格基本上进入一个持平阶段。四是服务类，10月的同比和环比已经开始下降。

目前看不太清，或者存在变数，可能导致价格预期出现“偏离”的价格因素主要有哪些？前面探讨了确定性，我们再接下来看不确定的部分。

其一是蔬菜价格（冷冬还是暖冬）的冬季斜率。2016-2017的冬天是暖冬，冬季菜价明显偏低；今年冬季菜价同比应该会上去，但不确定的是斜率。2017-2018如果是冷冬，基数影响加上气温反差下菜价同比变化就会比较剧烈，主要影响会落在2017年12月至2018年4月，目前尚无明确结论。

其二是原油价格（影响CPI燃油双项、PPI石油、化工等项，间接影响更广泛）。过去五年WTI油价的均值大约在70美元左右，峰顶在100美元左右，谷底在30美元左右。目前54美元的价格大致属于中位数。一般认为过去五年原油价格低于早期均价，部分源于以页岩油为代表的新技术所增加产能的冲击。但需要注意的是，除供给因素外，原油定价受需求因素影响还是比较大的，2010-2016年的绝大部分时段都属于经济偏低迷期，价格中枢未必具有可参考性。

另一个判断油价方向的方法是价格同比（收益率）。油价收益率的波动一般在-60%至100%之间，而且一般同步于经济表现。但这种方法判断拐点比较有效，目前价格处于周期中段的状态则没有太大判断上的指向。

所以严格来说，油价能涨多少目前并不太清晰。油价未来如何表现是价格的一个变数。目前WTI原油价格均值已经是连续第五个月回升，且11月有所加速。

油价影响CPI燃油双项、PPI石油、化工等项，间接影响则更广泛。

其三是环保敏感项（黑色、有色、造纸、化工、非金属矿物制品等）。整体来说，对环保比较敏感的原材料的价格已经度过了最好的阶段，一则价格是提前反映量的信息的；二则环保达标率总会随时间轴在提升；三则随着绝对价格的提高，中下游的价格耐受力是一个理论上的天花板。

但由于不少行业供求规律不同于以前，且涉及天气（雾霾）、政策执行力度等外生因素影响，判断其环比价格脉冲依旧存在较大难度。

10月份PPI超预期，部分就源于原油、环保因素带来的影响。10月PPI同比为6.9%，持平于上月，拐点将更迟确认。除了采样时段等可能影响因素外，带来PPI超预期的漏判因素就包括原油、环保的影响脉冲。

影响行业之一：造纸，环比高位，同比加速。造纸行业PPI环比略低于9月，但仍在2.6%的年内次高点，这导致同比涨幅扩大为16.6%，加速2.8个点。

影响行业之二：化学原料及化学制品，环比高位，同比加速。化工行业PPI环比略低于9月，但仍在1.7%的年内高位之一。这导致同比涨幅扩大为10.7%，加速0.7个点。

影响行业之三：非金属矿物制品（玻璃、陶瓷等），环比持平，同比加速。非金属矿物制品行业PPI环比持平于上月，同比继续加速0.5个点至10.3%。

以上三个行业都属于典型的环保敏感型行业，同时化工行业包含油价影响。

影响行业之四：石油和天然气开采，环比加速。石油和天然气开采行业PPI环比为5.1%，较前两个月的2.6%显著加速。同比不敌基数规律略有下行。

影响行业之五：石油加工、炼焦及核燃料加工，环比加速。石油加工、炼焦及核燃料加工行业PPI环比为3.2%，较上个月加快了0.3个点。