【广发宏观郭磊】供给低弹性带来经济低波动

查看原文

其他

【广发宏观郭磊】供给低弹性带来经济低波动

2017-11-01 郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 Guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，经济在温和放缓：来自发电耗煤、高炉开工、工业品价格及景气指标的信号基本一致。

第二，生产端放缓有一定内生趋势性，但也包括环保限产等外生因素的冲击。

第三，整体看经济的韧性仍较强，甚至我们几乎可以用工作日、季初季节性回落、限产强化等因素来解释目前这种回落级别。

第四，供给收缩和环保限产导致的实际GDP在量上“低波动”的特征可能被市场忽视，供给低弹性导致经济波动有一种“削峰填谷”的效应。

第五，价格指数开始显著回撤，上游价格压力已经缓和，PPI大概率顶部回落。

第六，名义GDP弹性大于实际GDP，Q4和18年Q1名义GDP的放缓是一个大概率。

正文

经济在温和放缓：来自发电耗煤、高炉开工、工业品价格及景气指标的信号基本一致。7-9月，经济高频数据和宏观数据存在颇多不一致，这在一定程度上增加了经济研判的困难。但10月各方数据反映的信号再度趋势一致。

发电耗煤。10月发电耗煤增速16.5%，弱于上月的24.3%，但高于7-8月。

高炉开工。10月高炉开工月均值为72.7%，弱于上月的75.7%，属于年初以来低点。

螺纹钢价格。螺纹钢期货价格较上月下行4%。

兰格钢铁采购经理人指数。10月为47.8，弱于上月的48.6。

生意社BCI。生意社统计的八大行业最具代表性的100种基础原材料供需指数10月为0.26，基本持平于上月。均涨幅为1.57%，低于上月的2.44%。

制造业PMI与非制造业PMI。10月PMI为51.6%，弱于上月的52.4%；PMI非制造业商务活动指数为54.3%，弱于上月的55.4%。

从主要指标来看，数据特征一是“放缓”，所有指标10月均确定弱于9月；二是“温和”，10月主要指标均好于三季度初，甚至仍好于8月。

生产端放缓有一定内生趋势性，也包括环保限产等外生因素的冲击。生产指数回落1.3个点，同时前几个月一直强劲的进口亦有0.8个点的回落。数据有一定内生趋势性：

一则是PMI外需订单10月亦有回落，显示变化的不止是内需。可以作为同步验证的是CCFI和SCFI在10月同比是收缩的，显示运价的负向变化超季节性，外需不及前期高点。

二则是建筑业和服务业PMI亦环比有所走低，背后可能是基建和地产放缓的影响。10月建筑业和服务业PMI环比分别回落了0.6个点和0.9个点。建筑业PMI年内一直比较高，本月的58.5属于次低点。建筑业景气度回落可能和基建在财政约束下的回落，以及棚改脉冲减弱有关。

除此之外，环保限产可能也带来一定影响。从《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》来看，10月是一个关键月份。“京津冀大气污染传输通道城市PM2.5 平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降PM2.5平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上”这样一个考核指标的考核时间段就是2017年10月至2018年3月。其中2+26城市监测网络建设的截止时间是10月底；“散乱污”企业集群纳入环保督察问责的时间是10月1日。对关键行业来说，方案提出2+26城市的钢铁企业要在9月底之前制定错峰限产方案；水泥、砖瓦窑、陶瓷、石膏板等建材行业采暖季全部实施停产，所以10-11月可能是对于产量影响相对偏大的时段。

供给收缩和环保限产导致的经济在量上“低波动”的特征可能被市场忽视。今年下半年已经过去4个月，经济有小幅放缓（Q3是6.8%，低于前两个季度的6.9%），但韧性明显超预期。包括这个10月份，PMI数据和高频数据的回落数据同样十分温和，甚至我们几乎可以用工作日因为假日分布减少、季初的季节性回落、限产强化等因素来解释，乐观悲观两个方向上的解释都无法完全证实或证伪。

我们认为，供给收缩、环保限产导致的经济“低波动”特征可能被忽视。

在供给收缩和环保限产的影响下，供给端对于需求回升的反应是低弹性、不充分的。也就是说，在需求回升的周期中，由于政策约束的存在，供给的向上弹性存在一个天花板，没有完全反映需求的弹性；那么，在需求回落的周期中，供给端仍会维持一定程度的“紧平衡”，供给向下的弹性亦不会太大。

这种情形下的经济表现有一种天然的“削峰填谷”效应。

在这一逻辑下，我们倾向于认为实际GDP可能不像市场普遍预计的那样，在库存下行周期中会有大幅回落，反而很有可能跨季波动明显偏温和，同比增速的跨季度落差不会超过0.1%，比如今年Q4可能在6.7%左右。

价格指数开始显著回撤，上游价格压力已经缓和，PPI大概率顶部回落，名义GDP弹性大于实际GDP。价格同样会受供给端低弹性的影响，但由于相对比较市场化，因此弹性会稍大于量。

10月购进价格和出厂价格分别回落5.0和4.2个点，显示出上游价格压力已经明显缓和。10月南华工业指数环比回落5.3%，同比亦由上月的41%回落至24%。

我们估计PPI亦度过前期高点，10月应该出现本轮周期首次回落。

价格弹性大于量的弹性的一个逻辑推论就是名义GDP的弹性会显著大于实际GDP。即使我们保守认为Q4的实际GDP走势并不清楚，名义GDP的回落仍是今年Q4和明年Q1的一个大概率事件。

在名义GDP将确定有所回落的背景下，我们不建议在这一时段对利率太过悲观。我们将过去半个月中利率的再度上冲视为中期经济增长预期改变所导致的短期价格宣泄，即对于中期经济悲观预期的一次性修正。

风险提示：经济上行或下行风险超预期

国内实体系列

【广发宏观郭磊】四大红利将助推中国经济跨越中等收入陷阱