【广发宏观郭磊】客观来看，通胀预期有初步上行

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

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投资要点

第一，PPI上涨加快，从行业线索看，原油反弹、供给收缩、环保督查是三个助推因素。

第二，CPI值得注意的信号之一是食品类价格底部反弹的进一步确认。

第三，CPI值得注意的信号之二是原油系影响开始扩大，这一点目前仍未终止。

第四，CPI值得注意的信号是可能受PPI传递，家用器具类CPI环比9个月正增长，同比0.9%创近年高点。

第五，从9月初高频数据来看，动力煤、蔬菜同比有放缓，CRB、原油、螺纹钢、猪肉还在加速，PPI和CPI短期可能还会在高位。

第六，这轮以来有三个因素在约束CPI通胀，但其中两个已微妙变化，客观来说通胀预期目前有初步上行。

正文

PPI上涨加快，从行业线索看，原油反弹、供给收缩、环保督查是三个助推因素。8月PPI同比为6.3%，较5-7月加快了0.8个点，超出市场一致预期。从行业线索来看，三大因素推动PPI加速。

因素一：原油反弹。 以布油为例，6月月均的47美元/桶是2016年Q4以来的低点，7月环比反弹3%，8月又进一步反弹5%；同比涨幅则由低点的-5%大幅回升至4.3%和9.2%。在原油价格反弹的背景下，石油和天然气开采、石油加工和炼焦、化学原料及化工制品的涨幅都有显著扩大。

因素二：供给收缩。7月、8月份，相关部门对“地条钢”取缔地区开展专项抽查。螺纹钢价格7月和8月环比上涨幅度分别为14.4%和9.2%；铁矿石价格环比分别为15%和11%。所以在本月PPI中，黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属采选业涨幅继续扩大。

因素三：环保督查。环保督查及“2+26”的影响仍在持续。在此影响下，造纸及纸制品业PPI涨幅扩大，同比至10.2%的历史高点。除造纸外，化工原料及化学制品PPI在继续加速，化学纤维制造业PPI维持高位亦与环保督查的影响有关。有色行业的PPI涨幅也在显著扩大，同时与供给收缩（打私）及环保督查有关。

CPI值得注意的信号之一是食品类价格底部反弹的进一步确认。在《核心CPI的触顶与农副产品的上行》等报告中，我们多次指出由于玉米价格一轮影响脉冲的过去，农副产品价格在周期底部，食品类价格的反弹相对是大概率。

本月食品类CPI反弹加速，月同比为-0.2%，基本上是年初以来的次高点。粮食、猪肉、蛋类、奶类、鲜菜有不同程度的加速。

猪肉价格目前市场看法略有分歧，自上而下的方法倾向于底部区域，微观层面的判断相对比较谨慎。值得注意的一点是，猪肉Q4的基数较低，即使绝对价格有反复，同比趋势可能也是回升的。目前反弹力度最强、对趋势相对分歧最小的可能是鸡蛋。8月蛋类环比达13.5%，统计局的解释是“产量减少”。从高频数据看，9月第一周价格环比在继续上升。

CPI值得注意的信号之二是原油系影响开始扩大，这一点目前仍未终止。我们前面提到原油价格的反弹，而原油对于CPI的影响主要是两块，其一是居住类里的水电燃料；其二是交通工具用燃料。这两块在8月的上行明显加速，显示出原油价格的传递。水电燃料的环比0.4%、交通工具用燃料的2.6%都是过去7个月以来最高；同比则分别加快0.5个点和5.8个点。

从高频数据看，原油价格的上行目前仍未终止。从前8天数据来看，布油环比又上涨3.4%；月化同比高达12.3%（8月同比为9.2%）。

CPI值得注意的信号之三是PPI传递开始出现，家用器具类CPI的同比0.9%创近年高点。家用器具类CPI连续9个月环比正增长（其中只有一个月环比为0），显示出这就是一轮价格上行周期。8月的同比较7月的0.7%进一步加速，达到了0.9%，属于连续四个月同比强劲扩张。这一点应该是上游原材料价格影响和PPI传递的一个体现。

租赁房房租价格同比和环比逆商品房价格周期意外加速，这一点也值得注意。季节性对这一因素的解释处于两可之间，毕竟同比也有所加速。这一数据在是否会受到“租售同权”等政策的影响，未来值得进一步关注。

从9月初高频数据来看，动力煤、蔬菜同比有放缓，CRB、原油、螺纹钢、猪肉价格还在加速，PPI和CPI短期可能还会在高位。我们可以通过9月第一周的高频数据去跟踪一个大致趋势。

CRB指数和CRB工业原材料指数9月目前同比值均较8月有小幅加速。

原油价格如前所述，还在继续加速。9月月化同比是12.3%，超过8月的9.2%。

螺纹钢价格同比进一步加速。螺纹钢价格9月环比有所上行，再加上去年9月基数低，同比暂时由上月的52%上行至74%。

动力煤价格同比有所放缓。环比进一步上涨了5.9%，但由于基数因素，同比由上月的25%回落至22%。

猪肉价格由小幅加速。从农业部数据看，绝对价格环比有小幅上行，同比则由上月的-19.6%进一步收窄至-17.6%。

蔬菜价格同比放缓比较明显。由于基数原因，山东蔬菜批发价格指数、前海蔬菜批发价格指数同比分别由上个月的13.8%和1.0%回落至-0.2%和-5.5%。

从高频数据的直观印象来看，PPI在9月依然不会太低，基数下的回落可能要到Q4；CPI则受到食品、原油的综合影响，也不排除继续有温和回升。

这轮以来有三个因素在约束CPI通胀，但有两个已经有微妙变化，客观来说通胀预期目前有初步上行。这轮再通胀周期中，CPI一直不是太高，主要是有三个因素在形成约束：

其一是潜在增长率的全球性回升。如我们前期报告所述，随着人口周期的一轮小周期回升，全球主要经济体都出现了潜在增长率的回升，这意味着经济数据回升同时并不会高斜率拉升通胀，这一点有点像2005-2006年。而以往在潜在增长率下降的时段，全球面临的处境都类似，政策通过宽松去拉动经济，很快就会迎来通胀或者资产型通胀的峭壁。

其二是原油价格的低位。虽然大宗品在过去几个季度内出现了一轮普遍的快速上行，但由于原油价格的低位，通胀的传递整体较慢。上游其他产品对下游的影响力和广泛程度都远远比不上原油。

其三是玉米价格的扰动，导致CPI与核心CPI方向背离。今年年初以来核心CPI一度上行至5年以来高点，CPI却震荡下行至1%以下，主要就是因为一轮食品价格的普遍超跌。我们在年初报告的分析中曾认为这一点主要和玉米价格的传递效应有关。CPI与核心CPI方向上背离，则CPI通胀就不会形成合力，力量会偏弱。

以上三个因素已经出现一些微妙的打破。以上三个逻辑是我们在短时期内（未来三个季度）不用太担心通胀的原因。但必须注意的是，第二、第三个因素已经在出现微妙变化，原油的上行斜率正在启动；而8月CPI与核心CPI同向上行，医药、租金、家电、服务类等价格都有一定程度的斜率上的超预期。

所以客观来说，目前对市场来说通胀预期已经在初步上升。好在目前PPI整体处于一个下行周期，5-8月主要属于供给端因素驱动的周期异动，通胀在趋势性上尚不会全面升温，不构成显性的政策约束；但对于市场来说，通胀预期已经有初步上升。我们需要观测这一点对于资产定价的影响，包括积极的和消极的两个链条。

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