【广发宏观郭磊】哪些因素在上拉通胀数据

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，9月通胀数据整体略超预期。

第二，哪些因素在下拉通胀？（蔬菜、房租、消费品、采掘业）

第三，哪些因素在上拉通胀？（粮食、肉类、医疗保健、服务价格、黑色有色化工、造纸）

第四，进一步总结，四种力量形成通胀抬升力，但目前来看边际效应已有减弱。

第五，原油是全球通胀的一个不确定因素，10月油价继续小幅回升，但同比缓和，尚不构成加速推动。

第六，我们维持前期关于通胀趋势的判断：CPI温和回升，PPI温和回落。

第七，通胀暂时无需过虑。但斜率已高于年中预期，且已属于需要不断担忧上行风险的阶段，通胀预期在升温。

正文

9月通胀数据整体略超预期。在上个月的报告《客观来看，通胀预期有初步上行》中，我们指出PPI和CPI背后各有“三个因素”：

1） PPI上涨加快，从行业线索看，原油反弹、供给收缩、环保督查是三个助推因素。

2） 本轮约束CPI的三个因素中，其中两个（原油和玉米）已经发生变化。

客观来说，目前市场通胀预期已经有初步上行。

从进一步出来的9月通胀数据来看，CPI大致符合预期，非食品通胀和核心通胀在进一步走高；PPI超预期，环比1.0%创年内新高。

哪些因素在下拉通胀或者相对淡定？我们先通过最新数据来看一下哪些因素是目前通胀的“稳定器”：

1）蔬菜价格。9月鲜菜价格同比-1.0%，显著低于上月同比的9.7%。这一点在一定程度上和高基数有关，但环比-0.1%的表现亦显示蔬菜价格目前相对稳定。比较类似的是水果价格，9月同比-3%，显著低于上月的0增长，属于连续第四个月增速下行。

2）房租。9月房租环比、同比均较8月减速。虽然这一点是否成为趋势尚待确认，租金同比有可能在一段时间内横在2.9%左右的位置，但再度进入加速似乎可能性不大。

3）消费品价格。消费品价格同比下行0.3个点。实际上这一价格环比仍在相对高位，但已较8月有所减速，且同比9月至明年1月均为高基数，可以预见它在Q4不会对通胀正贡献。

4）采掘工业价格。整个采掘类PPI增速回落1.0个点。煤炭开采价格同比增速放缓3.5个点，石油和天然气开采同比增速放缓1.5个点，黑色金属采选同比增速放缓0.4个点。

哪些因素在上拉通胀？我们接下来再看一下哪些因素是通胀上行较为显著的驱动力：

1）粮食价格。粮食价格连续两个月环比0.1%，同比连续上升至1.6%、1.7%。1.7%的同比是2015年8月以来新高。粮食价格对于其他食品类价格存在连带影响。

2）肉类价格。猪肉价格同比降幅缩窄1.0个点至-12.4%；牛肉价格同比上行0.3个点；羊肉价格同比上行3.5个点。

3）医疗保健类价格。医疗保健类价格的震荡上行已有10个月左右。本月医疗服务类价格同比增速由上月的6.4%进一步大幅上行至9.2%，造成整个医疗保健类同比由5.9%上升至7.6%，对CPI形成较为明显的拉动。

4）服务类价格。本月服务类价格同比上行至3.3%，创2014年一季度以来新高。环比0.7%也是一个阶段性新高。服务类价格上行背后是劳动力成本的趋势性上行和PPI的传递。

5）黑色、有色、化工类价格。黑色金属冶炼及加工类PPI同比31.5%，进一步加快2.4个点；有色金属冶炼及加工类PPI同比20.2%，进一步加快3.9个点；化工原料及化学制品制造业PPI同比10.0%，进一步加快1.6个点。

6）造纸类价格。造纸及纸制品业PPI同比13.8%，较上月大幅加快3.6个点。

进一步总结，四种力量在抬升通胀，但目前来看边际效应不算太大。我们对以上几种通胀的抬升力量进一步做出分析：

其一，周期底部区域的猪肉价格：绝对价格不强，但同比在回升中。猪肉价格同比回升已3个月，从周期特征来看，2017年6月的同比底部类似于2012年8月、2009年6月，后续同比继续上行是一个大概率。

但从高频数据来看，目前猪肉绝对价格并不够强。10月至今22省市猪肉价格均值为21.7元，略高于9月的21.4元。绝对价格上行幅度暂时不大，同比上行主要是基数力量推动。

其二，医改大背景下的医疗价格：医疗服务价格再创新高，但短期空间或许会受基数和政策约束。医疗服务类价格属于CPI中比较特殊的分项。2015年5月，在发改委等部门联合印发《推进药品价格改革的意见》影响下，医疗服务类价格整体处于趋势性上行中；本轮自2017年初开始的一轮小周期上行也已经三个季度。

理论上说，医疗价格的粘性比较强，易上难下。但本年至9月医疗保健和其中医疗服务类价格同比增速分别为7.6%和9.2%（药品类已经开始触顶回落），作为一个涉及广大居民生活的行业，进一步走高在空间上应不会太大。

Q4医疗保健类价格基数也有明显抬升。从环比基数来看，7月是一个高点（0.72%），所以7月同比下降为5.5%；8-9月份基数平均只有0.28%，所以同比反弹比较大；Q4环比基数均值为0.5%，所以同比应该也会受到牵制。

其三，人力成本和PPI影响下的服务类价格：从PMI就业指数看服务类价格本轮节奏。2015年初开始的本轮服务类价格的温和、持续上行一直没有明显的回撤迹象。最近两个月略有加速。

我们可以从另一个相关指标观测人力成本，即PMI的“从业人员”指数。从历史上看，它与CPI服务类价格相关度较高，且在一些关键拐点略有领先。本轮PMI“从业人员”的上行从2015年12月开始一轮上行，2017年3月触顶。后续与CPI服务类价格分化。这种分化似乎可以解释的角度之一是服务类价格上行来源于地价房价上升或PPI传递。但从历史上看，从业人员指数与服务类价格的背离时间一般不会太长。

其四，供给侧和环保限产影响下的工业品价格：高频数据已经进入调整期。从黑色系到化工和造纸行业的价格上行加速与环保限产的影响不无关系。

从南华工业品价格指数及其同比来看，10月已较9月有明显回落，南华工业品指数月均值环比回落5%，同比涨幅回落17个百分点。11月是否会有新一轮价格上行脉冲无法确认，但就目前来说这一价格驱动力量处于回落期。

原油是全球通胀的一个不确定因素，10月原油价格小幅回升，但同比稳定，尚不构成加速推动。8-9月原油价格相对于7月环比涨幅比较明显，在8月通胀数据中我们能看到这一趋势的痕迹；但10月以来原油价格边际上冲力没有进一步增强。

以布油为例，10月月均值为56.3美元，较9月的55.3进一步小幅回升，但同比由上月的16.1%回落至8.9%。就目前来看，原油是通胀的推动因素之一，但尚不构成通胀的加速推动。

我们维持前期关于通胀趋势的判断：CPI温和回升，PPI温和回落。如前文分析，Q4下拉通胀的力量一则是蔬菜，二则是基数；上推通胀的力量可能是粮食、猪肉，以及核心CPI。两项对冲，单月方向不太确定，整体大概率会在1.6-2.0之间；度过Q4之后，春节错位加上食品基数较低，平台大概率会进一步抬升，单月可能在2.5%以上。

PPI应在Q4进入温和回落区间，一则从PPI上游的CRB来看，CRB综指的同比8-10月已经回落；CRB工业原材料的同比9月是顶，10月开始回落；二则如果我们进一步考虑到中国国内工业品因素对PPI影响较大，南华工业品指数的价格趋势更值得参考一些，南华指数9月是顶，10月同比已经较9月回落。

通胀整体仍不必过虑，但斜率比年中市场一致预期要高。到了目前阶段，通胀已变成一个在预期上需要不断担忧和证伪上行风险而不是担忧和证伪下行风险的过程。如我们上篇报告所言，通胀预期在升温。

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