【广发宏观郭磊】六大约束下，经济放缓速度大致符合预期

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，内生趋势、季末效应、基数、工作日、限产、信贷约束等六个因素在对10月工业数据产生复杂影响。

第二，六大因素约束下工业回落幅度基本温和，我们的一系列证据显示它仍在趋势之内。但前期预期比较分化，数据证伪了部分投资者持有的“经济继续加速”的假设，可能会带来一定的市场预期修正。

第三，消费基本上复制去年分布：独特的“双11”季节性。

第四，乡村消费的脉冲渐弱，可能和“棚改红利”影响下降有关，关注同样逻辑下扶贫和“乡村振兴战略”对未来一轮基础消费的积极影响。

第五，基建波动主要受“前倾”的财政支出节奏的影响，并不反映内生趋势，近两年基建越来越呈现“托而不举、波动收敛"的特征。

第六，出口和地产是内生回落的两个源头，目前还在传递初期。地产10月的下行力量有所扩大，这轮7-10月下行脉冲的影响可能会落在2018年Q1。

第七，技改投资还在加速，高端制造业和新产业快速增长，关注“朱格拉周期”+“工程师红利”下的中国经济和产业线索。

正文

前期我们在《朱格拉周期第一库存回落期》、《经济：扰动因素及内生趋势》、《内外需：当前表现及短周期趋势》、《坚韧的名义GDP和相对确定的温和放缓趋势》等四篇报告中建立了一个短周期分析框架及Q4-18年Q1“温和放缓”的判断，有别于市场上“快速破灭”和“继续加速”两种假设。10月份的一系列数据基本上验证了这一判断。对于最新出来的数据怎么看？且看本篇我们继续分析。

内生趋势、季末效应、基数、工作日、限产、信贷约束等六个因素在影响10月工业数据。简单来说，有六大因素在影响本月工业数据：

1） 内生趋势。很简单，由于制造业处于产成品去库存周期（库存回落的第6个月）；房地产的棚改脉冲处于减退周期（至10月相当一批省市已完成全年任务）；出口度过短周期高点（外贸出口先导指数高位刚开始回落），从内生趋势看，经济应该有一轮回落。

2） 季末效应。在出口交货值和环保督查节奏的影响下，今年经济呈现出明显季末效应。以工业增加值为例，3月高、4月低；6月高、7月低；9月高、10月低。

3） 基数。本轮复苏始于2016年8月，所以绝大部分经济指标的基数都是从8月开始抬升。换句话说，即使今年环比力量不变，8月之后同比也会下降明显。

4） 工作日。十一长假分布导致10月工作日同比减少一天，从历史上看，工作日对于工业数据存在一定影响。

5） 限产。10月京津冀已实现了PM2.5浓度同比下降4.6%。根据《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，2+26的主要考察时间段是2017年10月至2018年3月。高污染行业的关停和错峰生产应对10月PM2.5的下降贡献明显，同时会对工业数据带来一定影响。

6） 信贷约束。在前期报告中我们指出，2012年以来，除了2015年之外（2015年回表比较明显，信贷增速高，但社融负增长-6%），其余年份信贷增速窄幅分布在8%-10.0%之间。今年1-9月份累计增幅9.8%，后续很难再加速，草根调研也显示很多银行都开始受额度影响。10月信贷回落明显，月增速只有1.8%，累计增速也收敛为9.3%。信贷会同时影响当期和滞后期，信贷走低会给同期工业和投资带来一定影响。

如何评价六大因素影响下的10月工业表现？从一系列标准看回落幅度尚属温和，暂无证据显示下行加速。我们可以从几个角度看10月工业数据

第一， 抛开基数影响。从环比季调来看，10月并无明显偏离趋势值。10月工业增加值环比季调增长率为0.5%，低于9月的季末高点，但高于7-8月。

第二， 抛开季末影响。如果我们考虑季末效应，去平滑季末和季末后均值，则变化大致温和。全年的工业增加值大概分为两个阶段，第一个阶段是8月前，3-4月工业增加值平均增速为7.1%，5-6月工业增加值平均增速为7.1%，6-7月为7.0%；第二个阶段是8月后，基数影响上来。7-8月或者7-9月为6.3%，而季末和季末后的9-10月为6.4%，持平于第二阶段均值。

我们再以制造业增加值为例，也可以看得比较直观，制造业表现略超基数，只有季末和季末后效应。6月和7月为8.0%和6.7%；9月和10月同样为8.1%和6.7%。

第三， 考虑限产影响。发电量的下行速度大于工业增加值，环保受限产品产量下滑较大，这两点应该与高耗能企业的环保约束有关。发电量10月只有2.5%，9月和10月的合并同比为4.8%，其下行速度高于工业增加值，这意味着高耗能的重化工业表现较弱，这一点应该于环保限产等因素有关。

从工业品产量数据中也能验证这一特征，环保约束的行业下行明显超过整体。一是焦炭产量大幅下行，从上月的-7%剧烈下行至-16%；二是水泥产量低迷，10月当月增速为-3.1%。三是电解铝继续快速下行，从上月的-5.6%至本月的-7.5%。

分区域的工业增加值也旁证这一点。西部工业增加值反弹，而河北、河南、山东、山西等地应受环保限产影响较大，所以东部、中部工业增加值回落比较明显。

第四， 再考虑到工作日和信贷约束等因素，目前没有证据显示工业领域已经存在显著的趋势性下行。再考虑到工作日少一天，信贷受影响等因素，目前的工业表现确实呈现出一定的韧性，尚无证据显示工业领域已经存在显著的趋势性下行。

但值得注意的是，前期市场对于经济增长预期比较分化，本月数据确认了温和放缓假设，证伪了硬着陆假设，但同时也证伪了继续回升的假设，这可能会对相关资产定价产生一系列影响。

消费基本上复制去年分布：“双11”季节性。10月消费增速由过去三个月趋势值的10.3%回落至10%，这一点很可能是由于独特的“双11”季节性所至。2016年10月的消费增速就是由10.7%一下子回落至10%，11月再度回升。

据大数据公司星图数据统计，2017年双11当天全网销售额为2540亿，而2016年这一数据只有1800亿。2500亿意味着占当月社会消费品零售总额的量已至7%。最近几年电商购物节对于消费数据的影响越来越大。

双11电商购物节的价格折扣意味着它对于10月数据会产生锁定效应，从而造成越来越明显的季节性：10月低，11月高。

餐饮就不存在消费锁定，所以基本没有影响，10月餐饮数据在基数略低的情况下增速略高于9月。

乡村消费的脉冲渐弱，可能和“棚改红利”影响下降有关，关注同样逻辑下扶贫和乡村振兴战略对未来一轮基础消费的影响。7月之后乡村消费的趋势放缓比较明显，而在上半年，乡村消费对整体消费形成较大拉动。基数因素似乎不是主要影响，基数整体变化不大。

我们的理解是乡村消费脉冲的前后变化，可能和"精准扶贫"、三四线"棚改"等政策的影响有关，而它带来了一轮消费脉冲。

十九大之后中国将启动最后4000万人的精准扶贫，十九大也提出了"乡村振兴战略"，这可能会带来乡村基础消费（基础性的消费升级需求，如中低端品牌对于山寨品牌的替代）的下一轮更大规模的扩张，这在中期是一个值得关注的线索。

10月基建回落的背景是财政支出回落，下半年的基建波动主要受“前倾”的财政支出节奏的影响。10月基建增速11.6%，显著低于9月的15.7%。单纯从月度波动倒未必是反映趋势性，例如7-8月基建增速也分别是15.8%和11.4%。

实际上，7-10月的基建分布应该主要受财政支出节奏影响。财政支出在8月和10月是两个低点。10月甚至只有-8%。

10月财政支出为何回落？应该一则是调节今年过于向前倾斜的支出节奏。如我们前期报告所述，今年1-8月份财政支出节奏是过去15年最快，9月份已经开始调整；二则是受当期财政收入下行的影响。10月财政收入增速只有5.7%。

所以整体来看，基建变化并不反映经济内生趋势，反映的更多是政策平衡，不排除Q4仍会有个别月份反弹。目前基建整体累计增速为15.8%（去年全年为15.7%），基建“托而不举”、波动日趋收敛是2012年之后越来越显著的一个特征，这对我们思考2018年的基建也会有一定启示。

出口和地产是内生趋势回落的两个源头，目前还在传递初期。地产10月的回落趋势有所扩大，这轮7-10月回落的影响可能会落在2018年Q1。如前所述，本轮经济回落的内生趋势有三，一是制造业库存周期；二是出口短周期；三是地产脉冲减退。其中制造业是部分受出口和地产两个终端需求影响，我们可以近似认为出口和地产是趋势回落的两个源头。

10月出口交货值的增速为7.5%，是年内最低。外贸出口先导指数、出口经理人指数也显示出口处于短周期顶部回落状态。从今年出口交货值与名义GDP高度的相关性来看，出口交货值的回落是当前和后续经济放缓的线索之一。

10月地产数据的回落是全方位的。销售增速由9月的-1.5%进一步扩大为-6%；新开工由9月的1.4%进一步回落至-4.3%；投资完成额单月增速由上个月的9.6%回落至5.6%，是三个月以来最低。

按照经验规律，地产销售的放缓一般会5-7月传递至经济数据。本轮地产销售回落始于7月，我们假设7-10月是一轮集中的下行（高频数据显示11月30城地产成交同比是回升的），则其影响可能会落在年末至2018年Q1末。

技改投资还在加速，高端制造业和新产业快速增长，关注“朱格拉周期”+“工程师红利”下的中国经济和产业线索。数据在整体回落同时，还呈现出另外三个特征：

“高新尖”的行业工业增加值增长迅速。10月高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长13.2%和10.6%，基本上是两倍于工业增加值的增速。锂电池、无人机、工业机器人、新能源汽车等产品产量高速增长。

“技改”投资增速在继续上升。在前期报告中，我们已经提示投资者关注“技改”。根据统计局数据，2017年1-10月，工业技改投资增长14.1%，增速比前三季度提高1.3个百分点，比全部工业投资高10.8个百分点；占全部工业投资的比重为44.6%，比去年同期提高4.3个百分点。其中制造业技改投增长13.4%，增速比前三季度提高1.3个百分点。

高技术制造业和装备制造业投资在快速增长。虽然制造业整体投资增速较低，但部分是结构因素带来的。1-10月，五大高耗能制造业投资下降2.2%，降幅比前三季度扩大0.3个百分点。而高技术制造业投资增长16.8%，装备制造业投资增速8%，都显著高于整体制造业。

关注“朱格拉周期”+“工程师红利”下的中国经济和产业线索。刚刚闭幕的十九大进一步确认了《中国制造2025》的产业规划方向，中国也要在2035年进一步实现“创新型国家前列”的发展目标。预计对2018年来说，技改和传统制造业的转型升级是一个线索；新产业的设备投资和资本开支是另一个线索。关注“朱格拉周期”+“工程师红利”下的中国经济。

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