【广发宏观贺骁束】制造业投资：跟踪框架及中期趋势性修复的线索

广发证券宏观分析师 贺骁束  18038160980

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投资要点

朱格拉周期将在中期（2016-2020）拉动制造业投资趋势性修复。本篇是我们近期房地产投资跟踪预测、基建投资跟踪预测两篇方法论报告的姊妹篇。在前期专题《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》中我们已详细梳理了制造业投资相关概念、脉络以及行业线索；在本篇报告中我们对朱格拉周期之下制造业投资的分析框架及宏微观线索做进一步的探讨。2016年Q3以来，伴随着库存周期触底及5000户工业企业设备投资降至09年来新低，新一轮朱格拉周期动制造业投资趋势性修复。”需求回暖—产量回稳—利润修复—库存回补—价格回升—产能扩张”是朱格拉周期在产出端的主要传递逻辑。我们可以化繁为简，从几个指标做出跟踪观测。

观测指标之一：工业增加值。设备更新和新增设备投资是朱格拉周期的原发驱动之一。今年上半年，我们看到通用设备、专用设备、电气机械和器材、仪器仪表、IT设备等行业工业增加值持续高速增长。由于PPI的相对高位，作为名义值的企业利润改善也十分明显。

观测指标之二：出口交货值。需求修复来自内外两端。由于全球主要经济体的朱格拉周期呈现一定同步性，朱格拉周期的触底回升往往伴随着贸易链的同步修复。从经验上看，机电类出口与5000户工业企业固定资产投资相关度较高。1-6月机电类出口交货值同比13.65%，增速创下自2011年以来新高。出口交货值对于工业增加值贡献度的上升甚至导致1-7月工业增加值的季节性分布上显著受出口影响。

观测指标之三：资产周转率。制造业盈利改善是进行新一轮资本开支的必要条件，经验显示ROE中枢对制造业投资有近9个月的领先。今年一季度ROE读数已刷新2011年以来新高。其中一个重要线索是资产周转率同比首次转正，标志制造业产能利用率出现边际好转。

观测指标之四：微观杠杆率。另一个比较重要的指标就是杠杆率。在前期报告《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中我们详细分析了目前市场对于杠杆率的诸多误解。我们的研究显示制造业的微观杠杆率已创下上一轮周期以来最低。非金属矿物制品、化学原料及化学制品、通用设备、专用设备四个代表性行业杠杆率刷新近六年来低位。

我们可以从杜邦拆解的角度理解朱格拉周期：制造业投资修复在中期具备可持续性的三条线索。我们可以把整个制造业投资趋势视为一个杜邦拆解下的结果：GDP名义增速（可简单理解为工业增加值、出口交货值及PPI的量价结合）高位驱动企业利润在相对高水位；资产周转率的回升和微观杠杆率的触底带来ROE的趋势性修复。这一过程会受库存周期影响波动，但在中期远没有走完。

正文

一、制造业投资：特征以及行业脉络

我们在报告《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》中详细梳理了制造业投资相关概念、脉络以及行业线索。在本篇报告中我们对制造业投资的分析框架、宏微观线索以及复苏持续性做进一步探讨。

制造业投资特征：相比房地产投资的政策敏感性与基建投资的逆周期调控，制造业投资在趋势上与企业产能周期趋于一致，在微观上与企业对于未来盈利的持续性判断密切相关。从数据上看，2012年以来伴随着中国经济面临产能过剩、杠杆率过高等结构性问题，制造业投资增速自2005-2011年均值的31%，震荡下行至2014-2015年的10%，并于去年8月达到2.8%的历史性低位。

制造业投资的行业脉络：根据国民经济行业分类标准，我国制造业共计可划分为31个大类。内容涵盖机械设备、通信与计算机设备、交通运输设备（汽车）、纺织、农副食品加工等多个中下游行业，此外还包括化工、建材等代表性周期行业。

具体来看，制造业31个细分子领域中投资额占比超过5%的包括①非金属矿物制品业、②化学原料及化学制品制造业、③电气机械及器材制造业、④通用设备制造业、⑤汽车制造业、⑥农副食品加工业、⑦专用设备制造业、⑧计算机、通信和其他电子设备制造业，其中非金属矿物制品、化学原料与化学制品及电气机械与器材制造业占比分别为8.91%、7.71%、6.82%。

投资增速方面，今年1-6月计算机、通信和其他电子设备制造业累计增速达27.40%，对制造业投资整体贡献居于首位。此外①化学纤维制造业、②家具制造业、③汽车制造业、④铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业、⑤电气机械与器材制造业投资增速快于平均水平。而①造纸、②有色金属、③黑色金属压延及加工等限制性行业成为制造业投资的较大拖累，分项投资增速仍然处于下行区间（同比增速录得-2.0%、-4.7%、-11.9%）。

二、制造业投资的分析框架：基于资本开支周期、宏观景气度以及行业线索的视角

在分析中我们用5000户工业企业景气扩散指数来衡量资本开支（即朱格拉周期），1992-2016年的朱格拉周期具有三轮完整的波动特征：92-98年下行期（纺织行业产能过剩+亚洲金融危机）、98-08年上行期（WTO+城镇化）、09-16年下行期（4万亿产能过剩）。去年一季度以来，伴随着5000户工业企业固定资产投资触及98年来的底部以及本轮库存周期的拐点，我们认为朱格拉周期的修复或已重新启动。从经验上看，5000户工业企业资本开支领先制造业投资半年左右。

去年四季度以来，伴随着库存周期触及本轮底部以及5000户工业企业设备支出降至09年以来新低，朱格拉周期带动制造业投资趋势性修复。今年1-6月制造业投资累计同比5.5%，较去年同期增长2.2个百分点。本轮制造业投资回升已持续逾三个季度，我们认为从资本开支周期、宏观景气度以及行业线索的视角考察，未来的继续修复仍属于大概率事件。

视角1: 工业增加值。需求回暖—利润修复—库存回补—价格回升—产能扩张是经济复苏的大致推演，以制造业投资为代表的资本开支会在产出端得以验证。以工业增加值为例：通用设备、专用设备、电气机械和器材等行业持续高速增长，增速基本均为工业增加值两倍左右。此外从长周期来看，金属切削机床的产销与5000户固定资产投资相关度较高，作为通用设备的代表机床产量与企业的产能扩张联系紧密，当前最新同比读数已达7.69%。

视角2: 上市公司ROE。企业盈利改善是进行资本开支的必要条件，本轮工业企业利润自16年初见底以来已回升逾五个季度。另一方面，朱格拉周期所带来的产能扩张体现为制造业行业的ROE修复与现金流改善，进而带动下一阶段的资本开支，即所谓企业利润—产能周期的正反馈。以制造业上市公司为例，其ROE中枢对制造业投资有近9个月的领先，且今年一季度ROE读数已刷新2011年以来新高。此外值得注意的是：ROE的增速变化主要由资产周转率的边际改善导致（杠杆率水平历史新低2.2），时隔六年资产周转率的一阶导首次转正，标志着制造业的产能利用率、资本开支均出现了边际好转。

视角3: 出口交货值。制造业投资主要体现在以电气机械、计算机通讯设备、通用及专用设备、金属制品为代表的设备需求，同时进出口对于此部分中游行业的景气度影响较大，因此可以通过出口交货值对制造业投资进行管中窥豹。以机电类：出口交货值（计算机、电子、电气机械、专用设备）为例，1-6月机电类出口交货值同比13.65%，增速创下自2011年以来新高。从经验上看，机电类出口与5000户固定资产投资相关度较高。

视角4：四大行业线索。本轮制造业投资回升已持续逾9个月，从回升斜率与时间周期上看我们认为未来的继续修复仍然是大概率。受朱格拉周期影响，以工程机械、重卡等为代表的专用设备资本支出在过去五年处于历史低位（据测算2012-2016年资本支出低位的行业在增加值上占制造业的62%左右），设备更新换代结合新的资本开支需求也将对制造业投资形成有力支撑。此外在制造业投资占比最大的九个行业中（超过5%），非金属矿物制品、化学原料及化学制品、通用设备、专用设备上半年投资增速低于制造业总体的5.5%，分别仅为1.3%、-0.3%、0.0%、4.7%。

通过对资产负债率的研究进一步发现，今年一季度非金属矿物制品、化学原料及化学制品、通用设备、专用设备资产负债率仅为52.5%、52.7%、56.3%、52.7%，除非金属矿物制品业之外的行业资产负债率均为近六年来新低，需求保持平稳的前提下制造业行业未来2-3年或存在持续的资本开支上升空间。此外若以总资产周转率衡量产能利用率改善，今年一季度制造业产能利用率出现更为积极的变化，非金属矿物制品、化学原料及化学制品、通用设备、专用设备资产周转率增速均创下六年新高，同比读数达-0.8%、14.2%、11.9%、26.4%。产能利用率的阶段性回升、杠杆率水平持续低位，结合当前资本开支斜率仍属温和，我们认为未来制造业投资的弹性有进一步超预期可能。

三、制造业投资的可持续性判断：基于工业品价格、产能利用率及杠杆率的再探讨

在上文中我们指出：5000户工业企业固定资产投资对制造业投资有2-5个季度的领先。我们对5000户工业企业景气扩散指数进一步做季节性调整，可有效修正其季节性波动方差，再对其向上拐点的可持续性做相应研判。

季调后的结果显示1998-2017年共出现三轮明显的朱格拉周期特征：1992-1998年朱格拉下行周期、1998-2008年朱格拉上行周期、2009-2016年朱格拉下行周期。其中1998年6月、2009年3月、2013年3月及2016年3月出现了较为明显的拐点迹象，而1998年与2009年两轮复苏持续时间较长（分别为9.5年、2年），2013年复苏持续时间较短（仅9个月）。我们认为始于2016年3月的拐点具有长期趋势性上行特征，即与2013年3月的短周期修复所不同。

①. PPI回暖驱动企业利润修复，进而对资本开支形成必要条件。1998年伴随着纺织行业去产能目标阶段性完成，三角债等企业杠杆问题亦得到充分解决，PPI于1998年12月出现边际回暖，并带动工业企业利润开始修复。无独有偶，2009年四万亿政策较大程度上提振了国内需求，煤炭、有色等上游原材料价格飙涨的同时带动PPI于2009年10月大幅回暖，进而驱动工业企业利润好转。2013年的短周期拐点并未伴随着工业品价格的持续回暖，企业利润周期并未充分形成最终使得资本开支昙花一现。我们认为当前供给侧改革、产能收缩推升PPI的宏观环境更类似1998年。

②. 产能利用率的回升伴随企业资金周转率边际改善，驱动资本开支回升。1998年伴随着纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清，传统行业产能利用率自31.1%的较低水平大幅回暖，带动企业现金流状况自24.6%回升至2007年8月的65%以上，进而持续带动资本开支上行。2009年四万亿政策亦在较大程度上修复了产能利用率—资金周转率的传导路径。2013年的短周期拐点并未伴随着产能利用率的持续好转，资金周转情况反而在2013-2014年间迅速恶化。结合2016年3月持续修复的资金周转率（52.3%→54.5%）与产能利用率状况，我们认为当前资本开支的特征更类似于前两轮复苏。

③. 本轮制造业投资修复最大亮点来自于微观杠杆率低位。在上文中我们对制造业上市公司的ROE进行了深入分析：除资产周转率增速于今年一季度首次转正之外（时隔六年），杜邦拆解后的结果显示制造业行业的杠杆率已创下11年以来新低，绝对值由2006年Q2的2.48下行至2017年Q1的2.20。在企业盈利—资产负债表—现金流改善的背景之下，伴随着制造业中游密集出现的更新换代需求，叠加微观杠杆率的较低水平，我们认为制造业投资的回升斜率将大概率持续。

风险提示：制造业投资显著超预期或低于预期

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