【广发宏观郭磊】来自核心通胀结构的一些信号

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，猪肉价格环比意外正增长是市场小幅低判2月通胀数据的原因，但这里可能有数据采样区间问题。

第二，核心CPI环比大致符合季节性，同比抬升至2.5%基本反映今年核心通胀中枢的抬升。

第三，从核心通胀的结构来看，显著不同于往年的是租金环比零增长，但教育娱乐、生活用品及服务的环比涨幅快于以往，这可能和本轮县域城市化及消费升级有关。

第四，PPI上游微跌，下游生活资料环比仍零增长，目前工业通胀对下游传导问题并不显著。

第五，2018年通胀的三大特征是中枢温和抬升、预期有所强化、焦点从PPI转移至CPI，目前仍未超出这一框架。结构性的变化更值得关注。

正文

猪肉价格环比意外正增长是市场小幅低判2月通胀数据的原因，但这里可能有数据采样区间问题。CPI环比1.2%，同比2.9%，略超市场一致预期。从分项看，价格大致格局和市场理解一致，只有猪肉价格环比2.0%超预期。从草根调研和其它数据库来看，春节后生猪和猪肉价格方向是下跌的：22省市猪肉均价2月环比下跌2.8%；农业部猪肉均价环比下跌1.9%。我们猜测这种一正一负的差异可能和统计采样区间有关，猪肉价格在2月最后一周降幅较大，而统计采样可能受前25天影响较大。核心CPI环比大致符合季节性，同比抬升至2.5%基本反映今年核心通胀中枢的抬升。抛开食品和能源就是核心CPI。核心CPI同比2.5%，显示今年核心通胀中枢已如预期抬升。其中核心CPI的1月和2月环比分别为0.2%和0.5%，而2017年1月和2月是0.6%和-0.1%；2016年是0.2%和0.3%；本年大体符合季节性。可能整体略强一点，但需要3月数据再进一步去观察。从核心通胀的结构来看，显著不同于往年的是租金环比零增长，但教育娱乐、生活用品及服务的环比涨幅快于以往，这可能和本轮县域城市化及消费升级有关。剖开核心通胀的结构，我们会发现租金是一个异类，1月和2月环比都0增长，这一点应该与地产周期及新房价格调控方式有关。随医改影响脉冲减退，医疗保健价格环比趋弱。而教育文化和娱乐1月和2月环比分别为0.5%和1.8%，显著快于往年。生活用品及服务1月和2月环比分别为0.3%和0.3%，也明显偏强。邮递服务1月和2月分别为0.2%和0.7%，去年Q4每个月环比都在0.3，也属于偏强项。这一系列变化背后可能一则包含的是我们所说的中国经济的四大主线之一的“县域城市化”（见《四条主线理解中国经济和中国资产》），县域市场的城市化和人员超季节性返乡带动服务成本上升；软消费趋热；旅游等消费升级型消费扎堆出现，价格上升。

PPI上游微跌，下游生活资料环比仍零增长，目前工业通胀对下游传导问题并不显著。PPI同比3.7%，环比-0.1%，基本符合预期。其中上游生产资料环比微跌-0.1%。石油加工、金属制品行业环比为正，黑色、有色、化工环比为负。生活资料环比零增长，目前工业通胀向下游传导问题并不显著。

2018年通胀的三大特征是中枢温和抬升、预期有所强化、焦点从PPI转移至CPI，目前仍未超出这一框架。我们在年度报告里面曾将中枢温和抬升、预期强化、焦点转移总结为通胀三大特征，目前来看，数据依然在这一研判框架内。就目前理解2或3月后CPI应该有小幅缓和。周期性并无异常，结构性的变化（如核心CPI结构中映射出的软消费活跃和消费升级）更值得关注。

风险提示：

1）国内经济下行超预期；

2）原油等商品价格异动。

国内实体系列

国内货币系列

海外宏观&大宗系列

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

微信扫一扫
关注该公众号