【广发宏观静观海外】美国通胀如期回升

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美国经济分析局发布 2017 年四季度美国经济数据。

美国2017年四季度实际GDP环比折年率初值 2.6%，前值 3.2%；个人消费支出(PCE)环比折年率初值 3.8%，前值 2.2%；GDP平减指数初值 2.4%，前值 2.1%；核心个人消费支出(PCE)物价指数环比折年率初值 1.9%，前值1.3%。

同比增长仍在回升通道，私人部门投资略弱与季节性及税改节奏有关。

环比折年率反映季节性，同比增长才说明趋势性；美国经济仍处回升通道。美国实际GDP环比折年率存在明显的季节性，一季度实际增长通常为全年低点，年中又大概率好于年底。鉴于此，环比折年率更多地反映美国经济的季节性，同比增长才能说明美国经济的趋势性，就同比来看，美国经济仍在回升通道，符合我们在2017年初的预判。

环比折年率季节性与节日及天气有关，本期数据或还受到税改影响。GDP分项环比折年率反映了两种季节性：一是贸易逆差往往在一季度和四季度扩张、二三季度收敛；二是私人投资往往在一季度和四季度回落，二三季度回升。本期数据也是比如此。贸易逆差的季节性或与美国消费国属性有关：美国的节日主要集中在一季度及四季度，同期美国个人消费支出环比增幅会明显高于二三季度。但美国部分商品依赖进口，消费增加的同时，逆差往往跟随扩张，贸易逆差的季节性实则为消费需求季节性的反向映射。私人投资分项反映出的季节性则往往与节日及天气两个因素有关。此外，就本期数据来说，私人投资增速的回落也有美国税改节奏的影响。

往后看，消费及私人投资大概率继续走强。我们在年度展望中指出，2018年美国房地产有望加速补库存、实际利率大概率进一步回落，叠加新政红利和税改等因素，今年美国个人消费及私人投资增速均有望明显回升，预计全年实际GDP增速在2.8-3.0%之间。

通胀如预期回升，年内CPI高点或约3.0%。

2017年四季度美国GDP平减指数明显回升，符合我们前期判断。此外，我们也曾指出：2018年WTI原油价格将对美国非核心通胀产生正向拉动；中国PPI通过贸易路径对美国商品性通胀的提振幅度也将在今年增强，因此年内美国CPI口径通胀有望显著回升。基于美国通胀四因素模型，我们预计美国年内CPI同比高点或在3%附近。

正文

2018年1月26日，美国经济分析局公布了美国2017年四季度经济数据：实际GDP环比折年率初值 2.6%，前值 3.2%；个人消费支出(PCE)环比折年率初值 3.8%，前值 2.2%；GDP平减指数初值 2.4%，前值 2.1%；核心个人消费支出(PCE)物价指数环比折年率初值 1.9%，前值 1.3%。

对此，我们有两点看法：第一、尽管实际增长环比折年率低于前值，但大概率属于季节性和税改影响，美国实际GDP同比增速仍在回升；第二、GDP平减指数大幅走高，说明我们两份报告——《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月24日）及《2018年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月15日）——中的预判正在逐步兑现。

同比增长仍回升；季节性与税改导致投资回落

环比折年率反映季节性，同比增长才说明趋势性；美国经济仍处回升通道。美国2017年四季度实际GDP环比折年率初值为2.6%，较前值回落0.6个百分点，但实际GDP同比为2.5%，较前值回升0.2个百分点。我们在报告《海外市场：如果不再避险，将演绎什么主题？》（2017年4月29日）中指出美国实际GDP环比折年率存在明显的季节性，一季度实际增长通常为全年低点，年中又大概率好于年底。鉴于此，环比折年率更多地反映美国经济的季节性，同比增长才能说明美国经济的趋势性，且同比来看，美国经济仍在回升通道，完美印证了我们在报告《全球货币体系变局系列报告（二）：特朗普经济学——美元货币体系的自我防卫机制》（2017年3月2日）中，对于2017年美国全年经济增速在2.2-2.6%区间的判断。

环比折年率季节性与节日及天气有关，本期数据或还受到税改影响。美国实际GDP分项的环比折年率中反映了两种季节性因素：一是贸易逆差往往在一季度和四季度扩张、二三季度收敛；二是私人投资往往在一季度和四季度回落，二三季度回升。本期数据也是比如此，个人消费、私人投资、净出口及政府消费投资对实际GDP环比拉动率分别为：2.58%、0.6%、-1.13%及0.50%，前值分别为1.49%、1.19%、0.36%级0.12%，净出口及私人部门再次拖累了美国2017年四季度实际GDP环比增长。

我们认为贸易逆差的季节性拖累与美国消费国属性有关：美国的节日主要集中在一季度及四季度，因此一四季度美国个人消费支出环比折年率会明显高于二三季度。但美国的部分耐用品及非耐用品依赖进口，消费增加的同时，逆差往往跟随扩张，如图3所示美国个人消费支出及净出口两项对GDP环比拉动率呈现对称特点。换言之，贸易逆差的季节性是消费需求季节性的映射。

私人投资分项反映出的季节性则往往与节日及天气两个因素有关。此外，就本期数据来说，私人投资增速的回落也有美国税改落地的影响。美国税改法案于2017年四季度推进，但于2018年正式实施，企业将在2018年享受更优惠的税率政策自然会将部分投资由四季度推迟至2018年实施。因此，美国私人投资增速的回落大概率为季节性叠加临时性因素的扰动，2018年或将重新回升。

往后看，消费及私人投资大概率继续走强。2017年四季度美国实际GDP同比为2.5%，前值2.3%，且仍处回升通道。分项来看，个人消费及政府行为是本期美国实际GDP同比数据的提振项，私人投资和净出口是拖累项。正如前文所述，私人投资的拖累或与税改落地有关。我们在年度展望（《2018年海外经济：复苏走向过热》）中指出，2018年美国房地产有望加速补库存、实际利率大概率进一步回落，叠加新政红利和税改等因素，今年美国个人消费及私人投资增速均有望明显回升，预计全年实际GDP增速在2.8-3.0%之间。

通胀如预期回升，年内CPI高点或约3.0%

2017年四季度以环比折年率及同比两种口径测算的美国GDP平减指数分别为2.4%、1.9%，均较前值回升，符合我们对于美国通胀将逐步抬升的判断（详见报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》）。

此外，我们也曾指出：2018年WTI原油价格中枢大概率向上抬升20%，对美国非核心通胀产生正向拉动；中国PPI通过贸易路径对美国商品性通胀的提振幅度也将在今年增强，因此年内美国CPI口径通胀有望显著回升（详见报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》）。截止2017年12月美国CPI同比为2.1%，而基于广发宏观的美国通胀四因素模型，我们预计美国年内CPI同比高点有望升至3%附近。

风险提示：

（1）主要经济体货币政策超预期，海外无风险利率加速上行，抑制通胀和经济增长；

（2）美税改影响超预期，导致资金及制造业回流美国，并推动美元强劲回升，压制资源品价格，抑制通胀。

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