【广发宏观周君芝】资管业务新规三问

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  [e-mail]

广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，《指导意见》的主要内容及相关亮点是什么？

第二，如何理解《指导意见》体现出来的监管意图？

第三，《指导意见》对金融市场有何影响？

正文

11月17日，央行发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）。在本篇中，我们将避开对意见稿细节的讨论，重点探讨下其实质内容和方向性影响。

一问：《指导意见》主要内容及相关亮点是什么？

本次《指导意见》就资管产品定义、产品分类、投资者要求、投资范围、杠杆率等多个方面进行规范。《指导意见》几乎涉及资源业务的各个方面，可谓迄今为止最全面、也最成体系的资管业务规范文件。

我们认为本次《指导意见》内容有三处亮点： 

① 明确给出资管业务、管理产品和刚性兑付的准确定义，为后续或有资管业务相关监管提供明确依据。《指导意见》中第二条内容“资产管理业务定义”明确界定资管业务涉及金融机构、业务风险收益分配以及业务属性为“金融机构表外业务”。第三条内容“资产管理产品”界定资产管理产品具体范围，还明确提出“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见”。对于金融领域探讨已久的“刚性兑付”，本次《指导意见》也在第十八条“打破刚性兑付监管要求”中给出明确定义。我们总结其要点在于：违“反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益”、“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”、“当兑付出现困难时，自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”这三点。

② 针对资管产品杠杆控制、风险控制、去通道化三个方面，重点提出监管要求。《指导意见》通过规范资金池、资产组合管理、打破刚性兑付、投资者适当性管理、计提风险准备等方面规范来降低资管业务风险。《指导意见》在“统一负债要求”中明确规定不同类型资管产品杠杆率要求，在“分级产品设计”给出分级限制规定。《指导意见》对去多层嵌套和通道方面，明确提出“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。

③ 新老划断，确保平稳过度。过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范。

二问：如何理解《指导意见》的监管意图？

第一，从金融去杠杆进程来看，资管业务监管原则落地是“金融去杠杆下半场”进程中的重要环节。我们曾在《金融杠杆系列研究》详细分析了金融杠杆形成机制以及金融去杠杆路径。本轮金融杠杆形成与同业存单、表外理财、资管业务监管不足有密切关系：中小银行通过发行同业存单，扩大负债端，通过表外理财、委托和通道业务投资方式，加剧资金在金融体系内绕转，拉长融资链条，积累金融体系风险。因此金融去杠杆必然要求同业存单、表外理财、资管业务这三方面的监管完善。2017年一季度MPA考核将表外理财纳入广义信贷考核范围，2018年一季度同业存单也将纳入同业负债/总负债考核，金融去杠杆上半场结束。此后等待的是资管业务的监管原则落地。即如果做一个粗略划分，金融去杠杆“上半场”重点是业务整顿，控制存量增速；“下半场”重点是业务规范，明确增量方向。此次《指导意见》在资管业务方面进行监管补位，其中“去通道化”和“资管业务杠杆率控制”相关规定直指本轮金融杠杆中资管业务风险积累诱因。金融去杠杆下半场重头戏还包括监管体系改革推进。我们认为除了强化双支柱金融调控之外，金融监管体系改革还将注重监管协调、统一监管标准 33 44936 33 15232 0 0 1970 0 0:00:22 0:00:07 0:00:15 3003等改革方向。

第二，金融去杠杆本质在于“金融乱象治理”（存量）和“引导脱虚入实”（增量），新规意图在资管业务回归本源、打破刚性兑付、完善影子银行监管三个方面做出实质性推进。金融去杠杆的深层次含义在于治理金融乱象、降低系统性金融风险、引导资金由“虚”入“实”，因此金融去杠杆的根本性命题在于金融监管完善和金融体系改革。本次《指导意见》在三个领域改善目前既有监管体系：①多方面限制资管业务、产品和机构，“推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现卖者尽责、买者自负”，促进资管业务回归本源。②《指导意见》给出刚兑定义、明确存款性金融机构和非存款性金融机构刚兑惩处依据，要求资管产品实行净值化管理、及时反应基础资产收益风险，推进金融体系打破刚性兑付。③资管业务为金融机构表外业务，《指导意见》在“规范资金池”方面，要求资管产品单独管理、建账、核算，规定“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”等，多方面限制资管业务资金池运行，控制金融体系影子银行风险。

三问：《指导意见》对金融市场有何影响？

第一，资管业务监管框架落地，监管套利驱动的资管业务爆发式增长时期已经过去。近年来资管业务迅速发展，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。《指导意见》针对资管业务多个方面进行监管，构建了资管业务监管框架。资管产品统一负债要求、计提风险准备金、净值管理、去通道化等监管要求，堵住资管业务套利来源。

第二，从当前利率位置来看，《指导意见》发布对利率的短期负向冲击应已有限，这可能也是政策出台时点的考量之一。本轮金融杠杆中的委托和通道资金大量流向债券和非标资产配置，资管业务规范和限制整体看对债券定价有负面影响。但考虑到三点：第一点，以去年8月底央行收紧货币为起始点，本轮金融去杠杆已推进一段时间，资管业务规范政策出台落地已在市场预期之内。加之今年2月市场和媒体已有对《内审稿》讨论，《指导意见》发布并未大幅超越市场预期。第二点，本次《指导意见》设置过渡期，推行新老划断原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，过渡期为《指导意见》发布实施后至2019年6月30日，给予市场充分反映时间。第三点，前期债市利率调整幅度较大，10年期中美利差扩至150bp，四季度名义经济增速确定下行，以当前基本面和利差来判断当前利率并不具备进一步大幅走高空间。

第三，随着资管业务监管的纲领性文件落地，金融市场面临的政策不确定性将整体有所降低，“刚兑”打破也将最终有利于风险资产定价。前期由于资管业务监管大的框架未落地，金融市场存在政策不确定性所带来的预期影响，这一点是影响风险溢价的主线索之一。随着资管业务监管的纲领性文件落地，金融市场面临的政策不确定性将整体有所降低，“刚兑”的打破也将最终有利于风险资产定价。

第四，后续细则预计将陆续跟进，行业生态重塑，资管行业将入健康转型期。《意见稿》只是一个纲领性文件，后续随着细则的陆续跟进，资管行业将进入一个转型和生态重塑期。比如随着刚兑逐步打破，理财的风险溢价提升，银行表外理财规模增速大概率下降；而从另一方面来看，机构按照10%计提风险准备金，直到风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取，资管业务优势下降，公募产品竞争力提升。

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