【广发宏观郭磊】年末投资数据到底有没有"跳水"？

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，17年12月投资增速到底是7.2%还是-2.3%？累计值和累计增速在年末显著背离。

第二，我们估计两种口径的区别是“全口径”和“可比口径”的区别。

第三，主要原因可能是地方数据在“挤水分”，全口径总量数据做了对应缩减，增速用了可比口径。

第四，这同时也意味着地方GDP挤水分对全国数据增速的影响不会太明显。

第五，抛开上述因素干扰，12月数据仍整体积极，工业数据和发电量上升，固定资产投资持平，制造业投资和地产新开工在加速。

第六，1月高频数据亦大致平稳，没有超季节性，也没有显著低于预期的领域。但春节错位可能导致宏观数据可验证性较低。

正文

17年12月投资增速到底是7.2%还是-2.3%？累计值和增速两种口径在年末显著背离。我们知道，月度经济数据往往公布两个口径，一个是“累计值”，我们可以据此测算累计增速和隐含的单月增速；一个是官方直接公布的“累计增速”。

按说二者结果应该是一致的，实际上以往也基本一致。但让人费解的是，12月数据中二者出现了极大背离。12月固定资产投资累计增速为7.2%，但根据累计值计算的增速只有5.9%。

换句话说，如果按照增速口径，12月固定资产投资为7.2%左右；如果按照累计值口径，12月固定资产投资断崖式下跌至-2.3%。

其他数据也基本是这样：按照前一口径12月单月制造业投资应该为11.5%；按照后一口径，制造业投资单月只有-2.1%。按照前一口径12月单月基建投资为7.2%；按照后一口径，基建单月投资只有0.2%。

我们估计两种口径的区别可能是“全口径”和“可比口径”的区别。我们估计，FAI累计值是“全口径”，即当期数据直接累加获得；而FAI累计同比，是“可比口径”，即样本做出调整后计算得到的结果。两者平常几乎不存在差异；但当数据调整发生的时候，差异就会出现。例如，如果某月有部分企业数据缺失，则当月统计得到的企业样本量少于上月，为了保持可比口径，累计同比将做调整，此时累计值对应的同比将会低于累计同比。当地方GDP挤水分时，对应会有一批项目数据消失，直接导致FAI累计值减少。此时累计同比进行调整以保证样本的前后一致，所以更为可信。

主要原因可能是地方数据在“挤水分”，全口径总量数据做了对应缩减，增速用了可比口径。我们猜测地方GDP“挤水分”是数据出现背离的主要原因：

第一，固定资产投资是统计体系中最可商榷的一个指标。FAI数据有诸多不可解释之处，尤其是2016年后FAI与资本形成和微观数据甚至方向背离，具体可见我们的前期报告《从FAI到制造业投资：数据谜团与未来方向》。

第二，逻辑上说，地方GDP挤水分势必带来FAI挤水分。朱天和张军等（2017）曾指出，地区GDP的支出法统计可能是生产法倒算。我们知道，支出法GDP=居民消费+政府消费+固定资本形成+净出口，地区的净出口应是统计净流出省级地区的国内贸易和对外贸易之和，这一数据难以获得；所以实践中可以把FAI作为固定资本形成的影子指标，把生产法计算出来的GDP作为支出法GDP，倒算出省级净出口量。按照这种统计方式来看，如果地区GDP挤水分，势必带来地区固定资本形成挤水分。因为政府消费来自于财政部，数据很难改动；居民消费以严格的住户调查数据为主、其他数据作为补充估算得来的，挤水分空间不大。只有FAI数据不是按照固定的方法独立核算出来的，余地较大。

第三，从数据来看，地方项目FAI的背离程度确实更为明显。从固定资产投资项目来看，截至11月份的中央项目全口径和可比口径背离只有0.19个点，截至12月份也只有0.7个点。而地方项目8月份是一轮显著背离，背离程度1.1个点；年底是一轮显著背离，背离程度1.3个点。

既然存在可比口径调整，那么地方GDP挤水分对全国数据增速的影响似乎不会太明显。如果上面推断成立，那么也意味着少数地方GDP挤水分对于全国GDP数据的影响确实不会太大。

国家统计局18日在国新办发布会上表示，近年来通过统计改革的持续深化和统计制度的不断完善，统计数据质量得到很大提高，少数地方数据不会影响到全国统计数据的真实性和可靠性。

通过上面的推断，我们可以理解为何影响不会太显著：虽然全口径的总量数据做了调整，但增长率依然是存在一个可比口径。从2017年Q4的情况来看（Q4的GDP名义增速11.0%，实际增速6.8%），最终的GDP数据显然是根据可比口径。同样道理，我们似乎也不用过于担心单纯的挤水分因素影响2018年GDP。

抛开上述因素干扰，12月数据仍整体积极，工业数据和发电量上升，固定资产投资持平，制造业投资和地产新开工在加速。我们回头再来审视一下2017年12月的数据：

1）工业表现稳定，工业增加值加速0.1个点。12月的工业增加值增速为6.2%，较11月上升0.1个点。环比季调为0.52%，快于11月的0.48%。

2）受工业稳定、寒潮天气及煤改电影响，发电量增速上升较为明显。12月发电量增速为6%，较前两个月的2.5%和2.4%明显加快。应一则因为工业增加值在加速；二则是寒潮天气（全国平均气温比去年同期低1.9度）导致居民用电增加；三则是煤改电政策影响。

3）固定资产投资数据持平。如前所述，“累计值”本身在挤水分，我们直接看统计局公布的“累计增速”就可以。12月FAI累计增速为7.2%，持平于11月。12月固定资产投资的环比季调为0.53%，基本持平于11月的0.52%。

4）制造业投资加速。12月制造业投资累计增速为4.8%，大幅快于11月累计的4.1%，显示制造业投资可能在加速。

当然，由于本月固定资产投资数据分项比较紊乱，无论对于走低的基建还是走高的制造业来说，可能都不适合做过多延伸理解。还需要后续数据继续观察。

5）房地产新开工加速。12月房地产新开工面积累计增速为7.0%，快于上月的6.9%。销售累计增速由上月的7.9%下降为7.7%，隐含的12月销售面积增速为6.1%，快于11月的5.3%，地产系整体仍表现稳定。

6）消费减速应主要由“双11后效应”影响，趋势并无异常。除了高基数影响汽车增速之外，12月化妆品、日用品、通讯器材等高位回落明显，应主要由影响力进一步扩大的双11的扰动带来。以通讯器材为例，在双11之前的两个月增速只有3.8%和2.1%，11月增速剧烈上行至33.9%，而12月大幅回落至13.4%。

1月高频数据仍大致平稳，但1-2月存在春节错位，宏观数据的可验证性较低。1月前19天发电耗煤增速为8.2%，略低于12月，但整体仍算稳定。高炉开工率为63.8，略高于12月。水泥价格自1月上旬后显著走低，但同比仍平稳。30城房地产成交面积前19天同比-14.7%，基本持平于12月。

就目前来看，1月宏观面大致平稳，没有显著超预期或者低于预期的信号。由于1-2月存在春节错位，2017年春节在1月底，2018年春节在2月下旬，后面同比数据的可验证性较低。

风险提示：

1）经济上行或下行压力超预期；

2）地产政策的累积影响超预期。

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