【广发宏观郭磊】值得关注的建筑业PMI高景气度

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，目前的中国经济有两个特征：一是小周期放缓，二是较高的韧性。

第二，实际上出来的12月PMI数据完美符合这两个特征。

第三，大企业的景气度仍显著好于小企业，这一点可能和环保政策影响有关，关注企业规模对应的景气度差异背后行业集中度的提升趋势。

第四，建筑业PMI升至5年以来的景气高点，建筑业景气未减，这一点无疑对同期制造业表现有一定带动。

第五，建筑业PMI背后就是地产新开工。低库存及棚改、公租的影响下，2018年的房地产投资确实存在超预期的可能。

正文

目前的中国经济应该有两个特征：一是小周期放缓，二是较高的韧性。中国经济处于小周期放缓过程中，比如这个月12月的PMI，正常逻辑去理解不应该比11月高，主要理由包括：1）正常的季节性，12月进一步走入工业淡季；2）房地产和基建目前整体处于小周期的减速期，且政策影响还在继续累积；3）制造业处于产成品去库存周期，PPI也刚刚开始回落。在PPI上行期，中下游企业可能基于涨价预期加速备货，PPI下降初期则应该相反；4）环保“2+26”的考察期是2017年10月至2018年3月，采暖季是11月中旬开始，即限产影响还在继续发酵。

但同时，如我们在年度报告中指出，三个原因导致经济具有较高“韧性”，一是需求端确实存在被普遍忽视的新增驱动，如这轮婴儿潮对于房地产内生需求的支撑，朱格拉周期带来的设备类需求，以及工程师红利下新产业动能的启动；二是供给端收缩具有削峰填谷的作用，导致经济实际波动率变低；三是外需相对高景气，出口系产业链不会太差。

实际上出来的12月PMI数据完美符合这两个特征。12月的PMI基本上就是“放缓+高韧性”的组合：

1） PMI为51.6，较上月小幅放缓0.2个点，幅度大致和过去五年的季节性环比差不多

2） 国内订单和生产均有回落，但采购和进口在惯性上升；

3） 新出口订单继续有上佳表现，显示外需端依旧强势；

4） 生产经营活动预期指数继续上升0.8个点至3个月来高点；

5） 非制造业PMI为55.0，较继续上升0.2个点。

大企业的景气度仍显著好于小企业，这一点可能和环保政策影响有关，关注企业规模景气度差异背后行业集中度的提升趋势。如果我们用“大型企业PMI-小型企业PMI”来代表企业的景气度差异，则2012-2015年之间大小企业的景气度差异均值大约为3.2；2015年之后均值大约4.2，中间分界明显。上一个差值高峰是2016Q3-2017Q1，均值5.5，即那一阶段小企业状况严重差于大企业，这一现象应该和同期去产能政策有关。目前差值再度偏高，12月中小企业景气度都在下降，小企业下降至49以下，只有大企业回升，可能和环保政策影响有关，即大企业达标较快。

一个逻辑上的猜测是：只要是企业的规模景气度差异不收窄，行业集中度的上升就会继续。这一点还是值得长期关注的。

建筑业PMI升至5年以来的景气高点，建筑业景气未减，这一点无疑对同期制造业表现有一定带动。12月建筑业PMI为63.9，较上月上升2.5个点，甚至升至2012年以来的新高。

建筑业景气未减。从终端需求来说，制造业需求无非是落地于一般消费、房地产、基建、出口。本轮需求端的回升，出口是带动因素之一，另一增量因素则是基建房地产。制造业与建筑业的关系并不能完全用谁因谁果来解释，但相关性无疑颇高，建筑业的景气会广泛拉动其上下游。从经验上看，建筑业PMI与制造业PMI在历史走势上亦大致吻合。这轮建筑业的高景气（2016年Q3以来均值61，2015年Q3-2016年Q3均值58）是本轮经济复苏以来相对比较显著的现象之一。

建筑业PMI背后就是地产新开工，低库存及棚改、公租的影响下，2018年的房地产投资存在超预期的可能。我们可以进一步去分析建筑业PMI，其与房地产新开工存在趋势上的同步性。当然，我们需要记得PMI是一个环比意义上的指标，需要做的是指标的环比对环比。

2017年11月房地产新开工突然大增，这一点应该是11月、12月建筑业PMI显著高位的背景。

单月表现并不代表趋势性，但就房地产来说，2018年确实存在新开工和投资超预期的可能性：

1） 婴儿潮带来的内生需求以前偏强。如我们在年度报告中的分析，2017年中国可能会新出生1900万左右的新生儿（住院分娩活产数口径），婴儿潮带来了较强的购房与置换需求。

2） 新房低库存。可能并不存在争议的一个判断是，目前的新房库存属于历史低位之一；

3） 棚改超预期。住建部称2018年将扎实推进新一轮棚改工作，将改造各类棚户区580万套。这一数据显著高于前期市场预期的500万套。

4） 租购并举政策也将对地产投资形成支撑。中央经济工作会议指出，“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”。估计2018年会有更多省份和核心城市在租购并举上发力，这将对地产投资形成增量支撑。

风险提示：1）经济上行或下行压力超预期；

                  2）地产政策的累积影响超预期。

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