【广发宏观周君芝】从FAI到制造业投资：数据谜团与未来方向

2017-12-25 广发宏观郭磊团队 郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

投资要点

2016年后固定资产投资（FAI）增速有悖直觉，并与其它指标有一定背离。

第一，固定资产投资（FAI）增速与微观感受背离。中国全社会FAI、工业FAI以及制造业FAI增速在2011年以来趋势性下行，直到2016年下半年才企稳回升。然而2017年6月后尽管经济供需两旺，FAI系列数据却再次拐头向下，这与微观直观感受存在显著背离。

第二，固定资产投资增速与工业品产量背离。剔除价格因素后，实际FAI增速走低更加明显，几乎低到难以理解，比如2017年前三季度只有2.2%。而同期粗钢、发电、货运、工程机械产销量却回升比较明显。

第三，固定资产投资（FAI）增速与资本形成亦有显著背离。2015年-2016年，FAI增速名义和实际值均上行，名义增速从4.0%上升至5.8%，实际增速从6.1%提升至6.3%；FAI增速的名义值和实际值均下行，名义增速从9.8%下降至7.9%，实际增速从11.8%下降至8.6%。

第四，固定资产投资（FAI）与其他多处指标矛盾。①工业FAI增速与5000户工业企业固定资产投资、5000户工业企业设备利用率等指标分化。②工业FAI增速与工业产能利用率背离。

第五，固定资产投资（FAI）增速和上市公司Capex增速分化。FAI口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中，其中FAI增速2017年年中来再次拐头向下，A股上市公司资本开支（Capex）增速依然维持上行。

供给侧改革能够解释FAI异动吗？似乎不可以。

众所周知，2016-2017年供给侧改革行政限产能，这会否是最近两年FAI增速与其他宏观指标背离的主要原因？

从分行业数据看，这一解释并不成立，供给侧改革并非宏微观投资增速分化的主因。①除钢铁行业的其余过剩产能行业FAI增速2016-2017年绝大部分时段趋于改善，显示供给侧不能作为一个解释逻辑。②如果说供给侧改革冲击对FAI增速影响直到今年7、8月份才开始显现，那么这一逻辑无法解释非过剩产能FAI增速同期也拐头向下，A股上市非过剩产能Capex却依然增速向上。

统计修复方法亦指向同一结论──FAI指标的学术有效性存疑。

挤了“水分”，统计差异仍不见收敛。因统计原则不同，FAI和固定资本形成统计口径主要存在四点差异。数据“水分”也会影响FAI和固定资本形成之间的统计差距。然而，在挤掉数据“水分”，填补两者之间统计口径差距之后，FAI和固定资本形成差距也并未因此显著缩小。

日益扩大的FAI与资本形成的缺口亦指向指标缺陷。全社会FAI与固定资本形成总额规模差距在2003年后越来越大。89~02年前者略小于后者；03~16年前者大于后者，且规模差距持续扩大。2016年FAI相对资本形成总额比重已经接近2倍，达到198%。我们并不认同缺口扩大是由于固定资产投资-->固定资本形成之间的“资本形成效率”越来越低。2002年以前FAI<固定资本形成，总比不至于有超100%的 “资本形成效率”。我们倾向于认为，2007年以后近乎难以理解的缺口扩大增速，更多指向固定资本形成与固定资产投资完成额指标的统计过程存在一定可商榷之处。

28 54387 28 15231 0 0 2856 0 0:00:19 0:00:05 0:00:14 3040果固定资产投资（FAI）数据有效性可商榷，那么对作为子指标的制造业投资数据亦应谨慎对待。

制造业投资是固定资产投资统计体系中的一个分项，大概占FAI的30%左右。如果说固定资产投资数据存疑，那么制造业投资数据亦应谨慎使用。

2017年9-11三个月制造业投资合计名义增速只有1.8%，如果考虑到价格因素，则实际增速已经是大幅负值。

制造业投资数据在多大程度上可以使用对判断股债来说都是一个重要问题。从历史上看，制造业投资与10年期国债收益率在走势方向上基本一致，只有2017年只有出现了完全背离。如果说制造业投资数据目前是显著负增长，那么未来的回升会对利率有新的上行带动；如果说目前制造业投资其实已经开始回升，那么影响其实已经price-in在现有的利率之中了。

制造业投资可能已经处于回升趋势中，未来将大概率继续修复。

微观数据显示投资已经启动。A股上市公司数据显示企业Capex增速已在2016年开始回升，且回升趋势持续至今。对比微观Capex增速与其他宏观数据之间相关性，发现它们之间趋势吻合。从这一点看，在捕捉实际投资方面，微观Capex增速比FAI增速更有效。

从ROE到CAPEX：未来制造业投资增速持续回升的线索。资产负债率周期显示Capex增速回升还伴随着企业盈利改善、产能利用率回升、杠杆率稳定或者修复。这三者构成一个ROE的杜邦分解，ROE在经验上领先于新一轮投资。目前剔除金融和房地产以后的A股上市公司企业ROE和杠杆率均有改善，总体来看，未来金融、房地产以外行业的整体投资增速仍将回升。此外，2016~2017年供给侧改革以来，剔除金融、房地产和建筑业后的非金融企业ROE改善，这也指向了未来Capex的回升。

前言

2011年以来，全社会FAI、工业FAI和制造业FAI增速都出现了趋势性下行，直到2016年下半年才企稳回升。全社会FAI增速从2011年4月的34.17%高点持续下降到2016年7月的8.05%，8月开始全社会FAI增速趋势回升；工业FAI增速从2011年2月41.49%高点持续下降到2016年8月的2.94%，2016年9月以后工业FAI趋势回升；制造业FAI增速从2011年6月的32.4%下降到2016年8月的2.8%，2016年9月以后FAI增速趋势回升。2016年年中开始企稳回升的FAI增速， 2017年6月以后再次拐头向下。2017年6月后尽管经济供需两旺，FAI系列数据却再次拐头向下，这与微观直观感受存在显著背离。如何解读2016年以来FAI增速，固定投资增速指标是否存在问题，该用何种指标更为有效观测中国投资增速？这是本文重点解答的问题。

正文

一、2016年后FAI增速有悖直觉，并与其它指标矛盾

为了进一步理解2017年下半年以来FAI增速变动为何有悖微观直觉，我们先做两方面处理：第一，剔除价格因素，观察实际FAI增速能否与微观直觉相契合。第二，对比FAI增速与其他相关指标趋势，观察FAI与其他宏观统计指标吻合程度。

1.1 剔除价格因素后今年实际FAI增速更低

FAI统计的是名义值，2017年再度拐头向下的FAI增速，或否是因为固定资产价格扰动所致？所以我们首先想到的是剔除价格扰动，观察FAI实际增速。

固定资产投资价格指数同比只有季频，直接扣减固定资产价格指数（FAI价格指数）同比不能得到月度的实际FAI增速。所幸FAI价格指数同比和PPI同比相关性较高，两者年频和季频变动趋势基本一致。可以用月度PPI同比来估测月度FAI价格指数同比，从而得到月频的FAI实际增速。

由于2016年以来FAI价格指数同比强势反弹，得到2016年实际固定资产增速反而更低，几乎是1994年以来的历史低位，与2016年以来企稳回暖的微观感受矛盾。

1.2 2016年以来FAI增速与多处指标矛盾

我们对比FAI增速和其他相关指标，发现FAI增速与其他多个相关指标趋势在一定程度上背离。

①全社会FAI和固定资本形成增速分化。1991年以来固定资本形成和FAI增速变动趋势基本一致，只是幅度存在差异。2016年，不论名义还是实际增速，FAI和固定资本形成变动趋势均出现了分化——2015~2016年，名义和实际固定资本形成增速均上行，名义增速从4.0%上升至5.8%。实际增速方面，由于难以直接获得固定资本形成总额的实际增速，且资本形成总额中固定资本形成总额占据绝对主体[注1]，所以我们用资本形成总额实际增速代理固定资本形成总额实际增速。2015年~2016年，资本形成总额实际增速从6.1%提升至6.3%，也是趋势上行。与固定资本形成增速变动趋势相反，FAI增速的名义和实际值均下行，名义增速从9.8%下降至7.9%，实际增速从11.8%下降至8.6%。

②工业FAI增速与5000户产能利用指标分化。为保持口径一致，我们将5000户工业企业产能利用率和工业FAI增速进行对比。2016年一到四季度，5000户工业企业固定资产投资情况从43.2%提升至47.4%，2017年3月微幅下滑至45.4%，但这只是季节性波动，从整段时序来看5000户工业企业固定资产投资情况2016年以来趋势性改善。2016年一季度~2017年一季度，5000户工业企业设备能力利用水平与5000户工业企业固定资产投资情况趋势一致。与之不同，工业FAI增速从2016年3月的6.74%持续下滑至2016年8月的2.94%，其后小幅回升直至今年6月达到阶段高点4.63%，其后再度下滑。

③工业FAI增速与工业产能利用率背离。2016年一季度以来，工业产能利用率持续提升，从72.9%提升至今年二季度的76.8%。2016年以来，工业FAI增速只有在2016年8月~2017年6月小幅提升，从2.94%提升至4.63%，其余时间均处于下行通道。工业FAI增速与工业产能利用率变动趋势有所分化。

二、微观数据佐证供给侧改革不能有效解释FAI异动

2016年以来FAI增速表现异常，或否起因供给侧改革冲击？毕竟供给侧改革“三去一降一补”，涉及过剩产能行业产能调控和房地产去库存，而全社会FAI指标口径中，工业FAI规模占比35%~45%，均值40%左右，房地产FAI规模占比25%~35%，均值30%左右。

前文对比工业FAI增速与5000户工业企业产能利用情况、工业FAI增速与工业企业产能利用率变动趋势是否一致，均沿用了产能利用率提升情况下往往对应FAI增速提高这一常见规律。2016~2017年供给侧改革推进，行政限产能，会否令2016~2017年FAI增速与其他相关指标背离？在此我们需要检验供给侧改革对FAI的影响程度。

2.1 宏微观投资增速分化

2016年以来不同过剩产能行业FAI增速纷纷止跌回升，增速上行趋势持续到今年6月，7、8月份FAI增速拐头向下。FAI口径中全社会FAI、过剩产能、非过剩产能FAI增速2016年以来变动趋势一致。

A股上市公司中的过产能资本开支（Capex）增速2016年初以来止跌回升，其后增速持续上升至今年三季度。A股上市公司过剩和非过剩产能Capex增速变动趋势一致。

对比FAI增速和A股上市公司Capex增速，发现2016年以来宏微观口径中的投资增速具有两个明显特征：①各自口径中的过剩和非过剩产能行业投资增速变动趋势一致；②FAI口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中，其中FAI增速2017年年中以来再次拐头向下，A股上市公司Capex增速依然维持上行。

今年年中以来宏微观投资增速分化，有两个可能的原因：第一，供给侧改革提高了行业集中度，行业中小规模企业受冲击程度较高，行业龙头投资增速反而受益。A股上市公司通常是行业龙头，所以微观A股Capex增速与宏观FAI增速分化。第二，两个指标中有一个存在统计的有效性问题。

2.2 供给侧改革并非宏微观投资增速分化的主因

供给侧扰动致使宏微观增速分化的逻辑，与现实数据之间存在如下两点矛盾：

①除了钢铁行业，其余过剩产能行业FAI增速2016~2017年非但没有恶化，反而较之前年份有改善。2015年9月~2016年5月，黑色金属冶炼及压延加工业FAI增速趋势回升，从-13.6%回升至4.3%。2016年6月~2017年2月，黑色金属冶炼及压延加工业FAI增速急速下掉，跌至-20.2%。2017年3月以后，投资增速有所回稳。2016年6月~2017年7月，煤炭开采和洗练业FAI增速止跌回升，从-34.0%回升至1.60%。2016年7月~2017年4月，化学原料及化学制品制造业FAI增速止跌回升，从-5.5%提升至2.2%。2016年6月~2017年8月，非金属矿物制品业FAI增速止跌回升，从-2.0%提升至1.5%。2015年9月至今，黑色金属冶炼及压延加工业FAI增速震荡。2016年3月~2017年4月，金属制品业FAI增速从3.1%回升至7.6%。

②如果说供给侧改革冲击对FAI增速影响直到今年7、8月份才开始显现，那么这一逻辑无法解释：非过剩产能FAI增速同期也拐头向下，A股上市非过剩产能Capex却依然增速向上。2016年~2017年上半年过剩产能FAI增速较之前年份有改善，2017年7、8月份以后FAI增速趋势向下，这一数据特征的直观解释在于供给侧改革冲击效果在今年7、8月份以后才开始显现。然而我们发现不受过供给侧改革直接冲击的非过剩产能FAI增速也一样在7、8月份以后拐头向下，趋势与过剩产能FAI增速一致。当然这种现象的另一种可能性解释在于，过剩产能行业FAI受到冲击时，非过剩产能行业将因成本加成机制而间接受到冲击，其FAI增速也会协同过剩产能FAI增速而拐头向下。如果这种解释成立，那么我们应该观察到A股上市非过剩行业Capex增速与非过剩产能行业FAI增速协同，二季度以后趋势向下。但事实是，A股上市非过剩行业Capex增速二季度以后持续提升。

供给侧改革提高行业集中度，从而导致宏观FAI口径和微观上市公司口径投资增速分化，逻辑上也能成立。但针对这样的解释，我们并不能完全认同：①如果FAI增速提高行业龙头企业投资增速，而冲击行业中小规模企业投资增速，那么2016年年中~2017年年中为期一年时间的过剩产能FAI增速持续上行无法得到解释。②如果供给侧改革冲击效果到2017年年中才开始显现，那么无法解释2017年年中以后非过剩产能FAI增速也拐头向下、且微观A股上市过剩产能行业Capex增速2017年年中以来依然趋势向上。③如果说2017年年中供给侧改革冲击效应开始显现，且经济内生性使得非过剩产能FAI增速间接受到冲击，所以非过剩产能FAI增速在2017年7月以后也拐头向下，那么无法解释A股上市公司非过剩产能Capex增速趋势向上。

能够符合上述宏微观投资增速分化趋势的经济现实必须同时满足以下三个条件：第一，供给侧改革只冲击过剩产能行业的中小规模企业、且效果在今年7月及以后显现。第二，供给侧改对非过剩产能有间接冲击，但只冲击中小规模非过剩产能企业，且这些中小规模企业投资占据行业主体。第三，几乎每一个过剩和非过剩行业都需要满足前两个条件。

至此，我们倾向于认为，宏观FAI增速和微观A股上市公司Capex增速分化，供给侧改革并不能对此形成有效解释，更大可能性在于宏微观投资增速中有一个指标存在统计有效性的问题。

三、统计修复方法指向FAI指标有效性存疑

FAI一个重要影子指标在于GDP支出法核算中的“固定资本形成总额”。两者存在一些统计口径上的差异，修缮口径差异后，FAI应该与固定资本形成总额相等，至少在变动趋势方向上应该一致。

如前文所述，2016年固定资本形成同比增速出现拐点，结束了2011年以来FAI增速持续下行趋势。然而2016年FAI增速低于2015年，延续2011年增速下行趋势。两者2016年的趋势分化，恰好起因两者的统计口径差异，还是从另一个角度印证了中国投资统计有效性？本节内容对进行出验证。

3.1 挤掉一定“水分”，填补统计缺口，口径差异仍不见收敛

目前不少研究对比了固定资本形成总额与FAI口径差异，并做统计上修补，修补方法大同小异。我们选取了此类研究中最具代表性的两篇文献[注2]，效仿他们对固定资产投资和固定资本形成口径调整方法，各取两者长处，计算得到经过调后FAI指标，用以检验FAI统计方面有效性。

①因统计原则和立场不同，FAI和固定资本形成总额的统计口径主要存在四点差异[注3]。两者统计差异根本缘起于统计FAI出发点是为了反映建设项目管理需要，而固定资本形成总额作为GDP核算中的一部分，统计目的是为了充分反映GDP需求结构。GDP必须统计当期生产内容，所以固定资本形成不包含生产在往期、交易在当期的二手房和二手机械工器具等内容。FAI反应当期投资，不论投资购买的对象是否为往期生产，所以二手房和二手工器具购买记录在FAI中。此外，GDP核算当期全部生产，不论生产单位规模大小，所以固定资本形成包含所有当期产生的投资。FAI基于报表统计加上抽样调查，样本基础是规模上企业[注4]。总结来看，FAI和固定资本形成统计口径差异在于：第一，新商品房销售额扣减成本的增值部分统计在固定资本形成，但不统计在FAI；第二，土地购置、旧设备和旧建筑购置费用统计在FAI但不在固定资本形成中；第三，规模下项目投资统计在固定资本形成但不统计在FAI中；第四，矿藏勘探、计算机软件等无形资本统计在固定资本形成中，不在FAI中。

②数据“水分”也会影响FAI和固定资本形成之间的统计差距。统计水分不仅造成全国数据和地区加总数据之间不相等，还会造成FAI与固定资本形成之间的缺口变化。为了验证数据水分是否为FAI和固定资本形成缺口的主要扰动因素，我们对数据“挤水分”主要进行两点处理。第一，扣除辽宁数据；第二，挤出省级数据的水分。剔除相关部分之后，FAI和固定资本形成的差距并未显著缩小，2016年FAI和固定资本形成增速之间的分化也没有得到改善。值得强调的是，我们在这里数据“挤水分”只是根据地方GDP数字水分部分进行一定程度上的修正，并不能完全“挤出”地方FAI项目水分，而地方FAI项目数字可能存在水分也是既有研究普遍认同的FAI统计缺陷。

③挤掉一定数据“水分”，填补两者之间统计口径差距之后，FAI和固定资本形成差距也并未因此显著缩小。我们借鉴孔睿和朱天的方法，修补固定资产投资和固定资本形成之间的差距，修补依据在于：固定资本形成总额=FAI-（土地购置+二手房或者二手工器具等购置）+商品房销售增值部分+规下企业固定资产投资完成额+矿藏勘测和计算机软件等无形资产投资。我们修正统计缺口以后得到的FAI与固定资本形成总额之间，缺口并未实质性缩小。

3.2 指标的统计有效性问题展现得越来越明显

全社会固定资产投资完成额与固定资本形成总额规模差距在2003年发生逆转，1989~2002年前者略小于后者，两者规模几乎相等。2003~2016，前者大于后者，且规模差距持续扩大。2003年FAI相对资本形成总额比重为103%；2007年FAI规模已经超过资本形成总额三成，两者规模对比达到131%；2016年FAI相对资本形成总额比重已经接近2倍，达到198%。

既有研究对缺口的讨论已持续一段时间，之前有观点认为房地产上涨伴随土地成交费用提高，而FAI口径中包含二手房购置，但固定资本形成总额中不包含。所以2003年及以后的FAI和固定资本形成总额缺口，起因于房地产市场。目前研究共识是：房地产市场不能有效解释两者缺口扩大，毕竟土地购置费用相对缺口规模比重非常低。2004年以来，土地购置费用相对缺口的占比不超过15%，2012年以来占比进一步下降到7%。

2003年以来两者缺口扩大，也有观点认为固定资产投资-->固定资本形成之间存在“资本形成效率”，缺口变大意味着资本形成率在降低。我们并不认同这样的解释，因为2002年以前FAI<固定资本形成，总比不至于有超100%的 “资本形成效率”。两者是相同维度的宏观投资指标，都是资本存量的流量指标。正如朱天和张军等（2017）指出的那样：“由于固定资本形成总额的核算是以全社会固定资产投资数据为基础的，若严格遵守独立核算的规则，两组数据其实应该非常接近”。

我们认为2007年以后两者缺口快速拉大，更多指向固定资本形成与FAI统计制度存在学术缺陷。朱天和张军等（2017）对两者数据背离，提出三点解释：第一，官方资本形成数据与全社会固定投资数据相差较大，前者是后者的“缩水”打折。第二，这样打折以后计算出来结果基本无异于用生产－收入法核算GDP，再减去消费支出和净出口以后，倒推得到的资本形成总额。第三，“打折”系数或与当期GDP扣减居民消费、政府支出和净出口所得余项值有关。朱天和张军等（2017）认为政府支出和净出口统计数据相对较为准确，居民消费被低估。所以当固定资产投资完成额存在统计缺陷、居民消费统计不准确时，就会有两点现象：第一，近年来全社会FAI/固定资本形成总额的比重并不稳定；第二，固定资本形成总额和FAI都是大概率被高估的。

总之，全社会FAI数据为何近年来似乎表现得越来越失真（用全社会FAI和固定资本形成总额缺口规模来衡量），原因一方面或与地方数据的合理性有关，另一方面可能原因在于固定资产投资数据统计存在系统性问题。我们还认为，这种统计上的学术缺陷高估了固定资本形成和FAI的绝对规模，同时也导致FAI增速不能有效反映真实投资状况。尤其当经济体面临投资趋势性拐点时，FAI统计有效性问题凸显，数据真实性有折损。

四、未来中国FAI增速回升线索

制造业投资是固定资产投资统计体系中的一个分项，大概占FAI的30%左右。如果说固定资产投资数据存疑，那么制造业投资数据亦应谨慎使用。前文从不论角度论证了宏观FAI指标有效性存疑，我们认为观察实际投资增速，目前有效的指标是微观企业资本开支。

4.1 微观数据显示投资已经启动

本文开篇便关注了2016年以来FAI增速违背直觉的变动趋势，且从三个角度论证了FAI增速能否反映真实投资增速存疑。论证角度 1：将FAI增速与其他相关宏观指标进行趋势对比，发现FAI增速与多处宏观指标矛盾。论证角度2：用微观投资数据和FAI增速进行对比。还利用数据结构特征，论证了供给侧改革并不是7~8月份以来FAI增速拐头向下的主因，进一步指向FAI统计指标有效性。论证角度3：们效仿既有学术文献处理方式，利用FAI影子指标—固定资本形成总额从统计层面再次证明FAI统计有效性存疑。

综上我们认为FAI并不能有效反映社会投资变化，我们转而借助微观投资数据来捕捉当前投资增速变动趋势。A股上市公司数据显示企业Capex增速已从2016年开始回升，且回升趋势持续至今。我还对比了微观投资增速数据与其他宏观数据之间关系，发现A股上市非金融公司、A股上市工业企业Capex增速与这些宏观指标变动趋势较为吻合。这意味着微观投资数据能够反映真实的社会投资需求。

4.2 未来投资增速回升线索

资产负债率周期显示，Capex增速回升还伴随着企业盈利改善、产能利用率回升、杠杆率稳定或者修复。目前剔除金融和房地产以后的A股上市公司企业ROE和杠杆率均有改善，总体来看，未来金融、房地产以外行业的整体投资增速仍将回升。2016~2017年供给侧改革以后，剔除金融、房地产和建筑业后的非金融企业ROE改善—不论国有还是非国有，这也指向了未来Capex增速回升迹象。

附录

附录1—FAI、固定资本形成总额统计口径及变化

附录2—经典文献得到的修正后FAI规模

主要风险因素

本篇假设可能会面临一些例外情形，包括：

经济上行或下行超预期。

注释：

[1]1998年以来固定资本形成总额相对资本形成总额的比重一直维持在90%以上。

[2]一篇是《资本形成效率探究》（孔睿、李稻葵等），另一篇是《中国的投资数据有多准确》（朱天、张军等）。

[3]许宪春，《准确理解中国的收入、消费和投资》

[4]我们在附录中给出不同时期“规上”含义的变化。

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