【广发宏观静观海外】美国就业数据信号意义的弱化

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广发宏观郭磊团队

投资要点

美国劳工部发布 2017 年 12 月就业数据报告。

美国12月新增非农就业人数为14.8万人，前值被上修至25.2万人；失业率4.1%，前值4.1%；就业参与率持平前值的62.7%；私营部门就业人数新增14.6万人，前值被上修至23.9万人；制造业新增就业2.5万人，前值3.1万人；10月平均时薪同比2.5%，前值被下修至2.4%。

非农偏低具有季节性，目前暂无需过度解读。

在1994-2017年的24个观测值当中，12月新增非农就业人数高于四季度均值的年份只有3个，表明12月新增非农就业人数较10、11月回落为大概率。

制造业就业是亮点，进一步印证朱格拉周期逻辑。

制造业新增就业人数不低，且制造业就业景气度回升发生在2016年4Q，与美国资本开支增速回升同步，印证了美国处于朱格拉周期上升阶段的逻辑。

就业数据对加息（预期）的指向性意义或将弱化

就业数据曾是加息（预期）的最重要引导指标。美联储有两个政策目标：就业与通胀。但本轮货币政策收紧至今美国核心PCE始终未能达到2%的增速目标；相反，加息周期启动于失业率回落到5%附近之时，且伴随着失业率地稳步下滑，美联储持续加息并启动了缩表。也即：过去3年美联储货币政策目标中就业数据的权重很可能远高于通胀，因此市场曾将失业率、新增非农就业人数等数据作为评估美联储下一次加息时点的信号性指标。

就业数据对加息（预期）的指向性意义或已弱化。一是朱格拉周期上升阶段，美国就业数据趋势仍向好，但未来1-2年就业数据变化幅度或将降低，对货币政策的边际影响也将下降；二是随着美国经济和通胀继续上行的确定性增强，加息预期变化的波动也有望收敛。

通胀对美联储货币政策影响权重或已上升。2018年美国CPI口径通胀或将大幅走高。从趋势的一致性上判断，PCE及核心PCE同比回升也将是大概率。这或意味着通胀对美联储货币政策影响权重正在上升，假定我们认为长期利率中枢在3%附近，那么通胀的高度或将决定基准利率相对3%的偏离方向及幅度。尽管如此，我们依然维持2018年美国实际利率大概率下移的判断。

正文

弱非农具有季节性；制造业就业是亮点，进一步印证朱格拉周期逻辑

美国12月新增非农就业人数为14.8万人，前值被上修至25.2万人；失业率4.1%，前值4.1%；就业参与率持平前值的62.7%；私营部门就业人数新增14.6万人，前值被上修至23.9万人；制造业新增就业2.5万人，前值3.1万人；10月平均时薪同比2.5%，前值被下修至2.4%。

对此，我们有两点解读：

1、非农偏低具有季节性。

图1所示，在1994-2017年的24个观测值当中，12月新增非农就业人数高于四季度均值的年份只有1998年、2000年及2001年三个，表明12月新增非农就业人数较10、11月回落为大概率。

2、制造业就业是亮点，进一步印证朱格拉周期逻辑。

尽管非农数据偏弱，但12月新增制造业就业人数仍超出市场预期的1.8万人，为美国12月就业数据的主要亮点，并且这一特征进一步强化了美国处于朱格拉周期上升阶段的逻辑。

图2和表1所示，2000年以来美国制造业就业人数和占比均出现了明显下滑，但从同比数据（图3、4）中，我们仍可以看到制造业就业人数呈现明显的周期性变化，并且是中周期反应朱格拉周期、短周期反映库存周期。从同比角度看，本轮美国制造业就业景气度的回升发生在2016年四季度，这与美国资本开支增速回升同步，印证了美国处于朱格拉周期上升阶段的逻辑。

就业数据对加息（预期）的指向性意义或将弱化

众所周知，美联储设定了两个货币政策目标：就业和通胀。就业而言，通过失业率、就业参与率、新增非农就业人数和时薪增速等指标评估就业市场的健康程度；通胀而言，美联储的政策目标是令核心PCE增速达到2%。但从本轮货币政策收紧节奏看，启动初期至去年联储货币政策更多以就业数据为锚，而通胀对货币政策影响权重则较低。

不过，就业数据对加息（预期）的指向性意义可能正在弱化，两点理由：一是朱格拉周期上升阶段，美国就业数据趋势仍向好，但未来1-2年就业数据变化幅度或将降低，对货币政策的边际影响也将下降；二是随着美国经济和通胀继续上行的确定性增强，加息预期变化的波动也有望收敛。今明两年美联储货币政策或将更多以通胀水平为锚，假定我们认为长期利率中枢在3%附近，那么通胀的高度或将决定基准利率相对3%的偏离方向及幅度。

        就业数据曾是加息（预期）的最重要引导指标

本轮加息周期启动于2015年12月，并于2017年10月开始缩表。事实上，过去三年美国核心PCE并未达到过2%的增速目标，且在核心PCE增速下行期，联储也未曾停止加息和缩表地推进；相反，加息周期启动于失业率回落到5%附近之时，且伴随着失业率地稳步下滑，美联储持续加息并启动了缩表。也即：过去3年美联储货币政策目标中就业数据的权重很可能远高于通胀，因此市场经常将失业率、新增非农就业人数等数据作为评估美联储下一次加息时点的信号性指标。这使得资产价格往往在美国就业数据公布当日表现出极大地波动性，比如表2所示的美债收益率就常在2015年至2016年上半年的美国就业数据公布当日大幅涨跌。

        就业数据对加息（预期）的指向性意义或已弱化

朱格拉周期上升阶段，未来1-2年就业数据变化幅度或将降低，对货币政策的边际影响也将下降。根据我们年度展望《2018年海外经济：复苏走向过热》（2017年12月15日），2018年美国经济大概率好于2017年，且美国企业资本开支大概率保持增速回升态势（朱格拉周期上升阶段）。图3、4所示，在朱格拉周期上升阶段，不仅制造业就业景气度回升，服务业就业大概率也将受到提振，因此就业数据趋势上或仍向好，但这也同时意味着边际变化幅度下降。

随着美国经济和通胀继续上行的确定性增强，加息预期变化的波动也有望收敛。图8为联邦基金利率期货反映的市场对于2018年美联储实施加息操作的预期变化，该预期在去年四季度已经超过60%，此后一路上行，即便在12月美联储落地一次加息靴子后，该预期值也未曾显著回落。截止1月5日市场对于年内加息的预期已经高达97.6%。可见，12月加息并未干扰市场对后续联储仍将持续加息的预期。我们认为这是美国经济和通胀继续上升的确定性增强的结果，未来加息预期变化的波动大概率偏低，因此就业数据对加息（预期）的指向性意义也将弱化。

    通胀对美联储货币政策影响权重或已上升

我们在报告《为什么2018年欧美通胀大概率显著走高？》（2017年10月24日）中曾提示2018年美国CPI口径通胀或将大幅走高。从趋势的一致性上判断，PCE及核心PCE同比回升也将是大概率。我们认为这或意味着通胀对美联储货币政策影响权重正在上升，假定我们认为长期利率中枢在3%附近，那么通胀的高度或将决定基准利率相对3%的偏离方向及幅度。尽管如此，我们依然维持2018年美国实际利率大概率下移的判断（具体分析请参考2017年11月21日报告《重申看好2018年的日元和黄金》）。

风险提示：美国财政政策及美联储货币政策超预期。

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