【广发宏观贺骁束】制造业投资： 技改驱动下的新阶段

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

投资要点

在经历资本开支低位、产能收缩、盈利修复为特征的的朱格拉周期第一阶段以后，制造业投资将进入产能置换和新增投资驱动的朱格拉周期第二阶段。2016-2017是本轮制造业朱格拉周期第一阶段。从企业内生周期来看，绝大部分制造业行业到了资本开支低位；产能利用率触底；企业盈利开始修复；部分行业开始了一轮设备更新。从政策逻辑来看，本轮供给侧改革先是通过去产能有效解决了产能过剩问题，再通一轮环保升级淘汰环保不达标企业，使之行业集中度得到有效提升。接下来的工作重点即是推动一轮技术改造，提高供给侧有效质量。

技改作为政策引导方向，与十九大报告中已明确的下一步重点“提升供给端质量”一脉相承。《中国制造2025》中指出：明确支持战略性重大项目与高端装备实施技术改造的方向，稳定中央技术改造并引导资金规模，通过贴息的方式建立支持企业技术改造的长效机制。研究制定重点产业技术改造投资指南和重点项目导向计划，优化工业投资结构；围绕节能降耗、质量提升、安全生产等传统领域改造，推广应用新技术、新工艺与新装备，并提高企业生产技术水平和效益。

中国制造2025指明了技改的行业方向与脉络，影响行业相当普遍。《中国制造2025》大致指明了技改的行业方向，具体来看，包括“加快机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造”；二是“全面推进钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业绿色升级改造”。由此可见，工业技改主要包括①以更新机器设备、优化工艺流程为主的传统行业技术改造；②以及研发为主的技术创新。

制造业投资继续修复的微观线索之一：资产负债表修复接近尾声：下半年以来，工业企业资产负债率同比阶段性触底，标志始于2013年的工业部门资产负债表修复已接近尾声（一阶导回升）；此外剔除地产以外的社融增速与工业企业负债端拟合较高，当前保持在19%左右的较高水平。2017Q3非金融部门杠杆率结束下行，首现边际回暖迹象。

制造业投资继续修复的微观线索之二：产能收缩被动提升上游资产周转率的时期趋于结束。今年1-11月制造业投资增速4.1%，回升斜率较慢的主要原因在于上游行业受制于产能约束，资本开支意愿受到政策限制。上游资本开支何时触底？从资产周转率的角度进行考察：供改背景下资产周转率的顶部对应资本开支底部。而当前以建材和化工为代表的上游资产周转率已经触及历史顶部，对应于产能缩减→提高资产周转率的时期亦趋于尾声，未来上游行业资本开支大概率向上。

制造业投资继续修复的微观线索之三：现金储备过高经验上对应长期资产购置的底部。现金占总资产比往往用来衡量企业运营及周转效率，占比过高则说明长期资产购置相对不足，企业运营及周转效率较低。截止今年三季度，非金属建材现金占总比已达到12.2%，创下五年以来新高；化学原料及制品现金占比达12.9%，创下近十年来新高。高企的现金储备将对未来上游制造业投资形成支撑。

正文

一、制造业投资：朱格拉周期第二阶段

在年度策略报告《从朱格拉周期到工程师红利——2018年宏观经济形势分析与展望》中我们提到，2018年最值得关注的产业线索之一是技改推动下的“朱格拉周期”第二阶段，朱格拉周期也将在中期（2016-2020）拉动制造业投资趋势性修复。此前我们在报告《制造业投资：基于库存和资本开支角度的梳理》、《制造业投资：跟踪框架及中期趋势性修复》中详细梳理了制造业投资相关概念、脉络以及行业线索，在本篇报告中我们将从技改、杠杆率及上市公司的角度对制造业投资做进一步探讨。

朱格拉周期第一阶段：2016年底，我们判断中国经济处于新一轮朱格拉周期的底部回升阶段。主要判断迹象包括：1）绝大部分制造业行业资本开支处于历史低位；2）需求端走出了14-15年深度通缩，并迎来了边际上的适度扩张；3）市场化企业自发完成了一轮产能去化过程，而上游产能过剩行业正在经历行政性的去产能周期；4）工业企业资产负债率创下2011年以来新低，5000户工业企业负债率水平处于2014年新低。

2017年以来，伴随着以工程机械为代表的专用设备制造行业进入大规模更新换代阶段，能够典型表征朱格拉周期的两个扩散指数“5000户工业企业设备能力利用水平”以及“5000户工业企业固定资产投资”大致确认了2016年以来的底部。此外，通过对制造业上市公司ROE的杜邦拆解我们发现，制造业ROE的回升主要来自于企业资产周转率的持续修复，而杠杆率的一阶变化也已开始出现试探性的扩张。

供给侧改革新阶段：新形势下供给侧改革的工作重点由去产能转变为补短板，强调速度到质量的转变。中央经济工作会议对高质量发展的部署指向未来3-5年的核心矛盾和任务：1)围绕高质量发展推进供给侧结构性改革，供给侧改革将从对低质量过剩产能的淘汰逐步进入对高质量产能的加法和增量阶段；2)高质量发展涵盖了从经济社会到民生区域环境等八项重点工作，内涵广泛，尤其是其中对社会民生热点问题的回应，都表明全方位更广义的发展取代了单一增长述求。此外，会议通稿指出将促进有效投资尤其是民间投资的合理增长，着重强调通过定向降准等其他差异化政策对实体部门的提供支持。

朱格拉周期第二阶段：在经历资本开支低位、产能收缩、盈利修复的第一阶段以后，朱格拉周期将步入以“技改”为核心，推进产能置换与非过剩行业新增投资的第二阶段。2000年以来，中国城镇化所伴随的一系列过剩产能、低环保标准以及低附加值问题在本轮供给侧改革中得到有效解决，并通过一轮环保升级淘汰环保不达标企业，使之行业集中度得到有效提升。接下来的工作重点即是推动一轮技术改造，提高供给侧有效质量。

技改作为政策引导方向，与十九大报告中已明确的下一步重点“提升供给端质量”一脉相承。《中国制造2025》中指出：明确支持战略性重大项目与高端装备实施技术改造的方向，稳定中央技术改造并引导资金规模，通过贴息的方式建立支持企业技术改造的长效机制。研究制定重点产业技术改造投资指南和重点项目导向计划，优化工业投资结构；围绕节能降耗、质量提升、安全生产等传统领域改造，推广应用新技术、新工艺与新装备，并提高企业生产技术水平和效益。

二、技改：宏观逻辑与行业脉络

技改的定义与历史背景：“技术改造”是指企事业单位在现有基础上，利用先进的技术、工艺和装备替代落后的生产线，实现以内涵为主的扩大再生产，并达到提高产品质量、促进产品更新换代、节约能源以及提高经济效益的目的。2016年以来，我国工业通过供给侧改革和去产能控制了粗放式扩张，下一步通过“技术创新、技术改造”完成制造业转型将是一个必然路径。

按照历史经验，技改往往是深化供给侧改革下一阶段的政策目标。80年代初，我国在阶段性完成化工行业供给侧改革的基础上，针对东北老工业基地设备陈旧、技术落后等问题，采取行之有效的措施进行管理制度改革，以加强技术改造。97-99年，伴随纺织行业供给侧改革持续深化以及三角债清理进入尾声，我国通过组织实施一大批重点技术改造专项工程，引进国外先进技术、装备，对国内企业进行大规模改造提升，大大缩短了基础性工业企业与世界先进水平的差距。

技改的行业脉络与宏观逻辑：《中国制造2025》大致指明了技改的行业方向，具体来看，包括“加快机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造”；二是“全面推进钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业绿色升级改造”。由此可见，工业技改主要包括①以更新机器设备、优化工艺流程为主的传统行业技术改造；②以及研发为主的技术创新。

对于上游产能过剩行业而言，技改的本质即为压制落后产能、释放先进产能。产能置换是指新（改、扩）建项目应淘汰与该建设项目产能数量相等的落后或过剩产能，在压制落后产能死灰复燃的基础上，同时鼓励释放先进产能，进行“等量置换”或“减量置换”。我们认为在“三去一降”取得阶段性成效后，更大范围内鼓励产能置换以替代纯产能削减不失为一个合理路径，即在保护去产能成果的同时完成技术改造，对稳定上游价格也行之有效。

更进一步的，对于非产能过剩行业而言，第二轮朱格拉周期亦是新增资本开支显著回升的阶段。在地产需求脉冲与供给收缩的2017年，工业企业利润出现了较为显著的改善。如前所述，伴随着销售利润率回暖、产能利用率修复及杠杆水平去化到一定阶段，企业ROE回升将领先新一轮的资本开支，以此推动技术改造，提升产品附加值将会存在较强的内生性动力。我们认为对于非产能过剩行业而言，2018年将是资本开支尤其设备投资继续修复的阶段。

从国内数据看，技改投资已有加快迹象。今年1-10月，工业技改投资增长14.1%，增速比1-7月份提高3个百分点，比全部工业投资高6.8个百分点；占全部工业投资的比重为43.3%，比去年同期提高3.4个百分点。1-10月制造业技改投资增长13.4%，增速比1-7月份提高3.1个百分点，比全部制造业投资高11.3个百分点；占全部制造业投资的比重为46.3%，比去年同期提高2.9个百分点。

三、制造业投资修复：宏观杠杆率线索

①.下半年以来，工业企业资产负债率同比增速阶段性触底，标志着始于2013年的工业部门资产负债表修复已接近尾声（一阶导回升）；与此同时5000户企业资产负债率中枢亦向上修复。此外，我们用剔除地产的社融增速表征工业部门的融资需求，2017年以来（剔除地产之后）实体融资需求保持在19%左右的较高水平，高于整体社会融资增速的13%，更远高于受制于金融部门去杠杆的M2增速。企业利润修复、主动补库存结束后的融资需求代表着企业资本开支意愿的回升，与2013年钱荒背景下非标驱动的庞氏融资需求有本质区别。

②从宏观杠杆率的角度进行考量，15年以来政府与居民部门成为债务扩张主体。从债务结构上看，持续三年的地产景气周期使得居民部门杠杆率（居民债务/GDP）由36%上升至最新的48%，居民新增杠杆占可支配收入比为20%、占GDP比重为7%（两者均创下历史新高），地产调控+长效机制的确立，2018年居民杠杆或处于下行区间；此外，政府部门杠杆率在87号文、PPP等政策约束下易降难升，未来居民与政府部门加杠杆空间较为有限。

而企业部门则在本轮朱格拉周期中深度受益，企业杠杆率自15年的114%下降至当前107%，工业资产负债率创下2011年以来新低；伴随着供给侧改革的深入推进以及朱格拉周期的触底回升，不仅使得企业部门的冗余负债持续出清；居民部门对于企业杠杆的承接与置换，还通过地产销售转化为企业部门的盈余利润，企业部门的资产端质量也得到有效提振。

2015年以来地产销售持续好转，拉动企业存款M1自3.2%的底部持续回升（至去年最高的24%），直至今年亦保持在12%以上的增速。我们认为在资产负债表修复、利润端持续改善的背景下，企业部门已经出现资本开支回暖的迹象，2017Q3非金融部门杠杆率结束下行，边际回升至-4.31%。

四、制造业投资修复：上市公司的线索

本部分我们基于上市公司CAPEX的视角，对制造业投资进行再探讨。今年1-11月制造业投资累计增速4.1%，较去年同期小幅回升但斜率较缓，究其原因主要在于上游周期类行业受制于产能约束，资本开支意愿受到政策限制。以制造业投资权重最高的①非金属矿物制品业、②化学原料及制品业为例：1-11月非金属矿物制品投资增速1.06%、化学原料及制品业投资增速仅为-4.91%，均低于制造业总体投资增速。

事实上，以专用设备、通用设备、计算机通讯设备等为代表的中游设备类行业增速依然处于较高水平。中游设备类制造业受益于朱格拉周期带来的更新换代需求、以及出口条件改善景气度上行，相应的资本开支增速持续高于整体制造业。若我们将31个制造业行业分为①上游周期类（以建材+化工为代表）、②中游设备类（以专用+通用设备为代表）、③下游消费类（以食品+农副为代表），1-11月中游设备类制造业投资增速高达8.42%,远高于上游周期类投资的-1%以及下游消费类增速的2.5%。因此判断未来制造业投资能否回升的关键在于上游周期类资本开支是否企稳。

本轮上游行业资本开支为何持续低迷？我们可以通过资产周转率进行理解：一般情况下，社会需求扩张带动资产周转率（分子）上行、进而带动企业资本开支。但在2013年以后，尤其本轮供给侧改革直接从削减分母入手，即通过行政方式限制产能扩张，用以达到提升资产周转率目的。因此资本开支下行为“因”，资产周转率提升为“果”：资本开支增速将与资产周转率呈现负相关。以非金属建材与化学原料及制品业为例，2013年以来非金属建材类上市公司资产周转率与行业CAPEX呈现明显负相关，尤其是15年以后建材上市公司CAPEX增速由10%下降至当前0.6%，建材制造业投资增速由15.6%下降至1.1%，其资产周转率增速则由-4.8%升至最高的50%；无独有偶，2014年以后化学原料制造业投资增速由10.5%下降至-2.7%，带动总资产周转率增速由-2.8%升至当前的57.7%。

上游资本开支何时触底？从资产周转率的角度进行考察：供改背景下资产周转率的顶部即对应资本开支底部。站在当前时点，以建材和化工为代表的上游资产周转率已经触及历史顶部，对应于产能缩减→提高资产周转率的时期亦趋于尾声，未来上游行业资本开支大概率向上。实际上对于上游产能过剩行业而言，在“三去一降”取得阶段性成效后，更大范围内鼓励产能置换以替代纯产能削减不失为一个合理路径。近期，钢铁行业已出现电炉钢产能扩张的迹象，按照规划2018年将新建电炉近120座，对应电炉钢产能增加3000万吨左右。我们认为未来上游周期行业资本开支有望触底企稳，带动制造业投资向上修复。

最后我们通过现金流状况对制造业投资进行考察。现金占总资产比往往用来衡量企业运营及周转效率，占比过高则说明长期资产购置相对不足，企业运营及周转效率较低。截止今年三季度，非金属建材现金占总比已达到12.2%，创下五年以来新高；化学原料及制品现金占比达12.9%，创下近十年来新高。事实上，现金流拐点对制造业CAPEX有近六个月领先，高企的现金储备将对未来上游制造业投资形成支撑。

风险提示：

1）制造业投资显著超预期或低于预期；

2）金融去杠杆或对制造业投资及实体部分形成负面冲击

国内实体系列

国内货币系列

海外宏观&大宗系列

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