【广发宏观静观海外】美国：资产估值拐点与经济拐点探讨

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

美股的长期估值红利或暂终结，盈利成唯一驱动，美股已过最好时段。

为何美股总能大幅跑赢实物投资？长期估值红利或为主因之一。1982年至今美国标准普尔500指数表现大幅跑赢美国房价及企业盈利。这其中固然有美国经济结构和流动性溢价等因素影响，但美股在无风险利率（长端美债收益率）长期下行趋势中获得的估值红利也是关键。

随着长端利率抬升的边际效应累积，美股的长期估值红利或暂终结。长端美债收益率的影响因素包括资本回报率（实际经济增速）、通胀补偿以及供需。长端收益率目前在上升途中。基于我们对美国经济增长和通胀的预判，10年期美债收益率年内高点或将略高于3%。

估值驱动弱化，盈利将成为唯一驱动。没有证据显示美股触顶；但估值红利将变为估值约束，美股斜率将显著受约束，即我们年度报告所说的“有空间无弹性”区间。相反，考虑到美国房地产加速补库存和企业增加资本开支的可能性，未来一段时间美国房价和企业利润增速极有可能超过美股表现，美国经济或暂时进入“脱虚向实”阶段。

美国经济拐点未到，重申2018年美国经济增长或约2.8-3.0%。

如我们前期所述，2018年美国经济至少存在三点提振因素：房地产补库存、包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支以及个人可支配收入增加对于消费的拉动。2017年美国实际GDP同比增长2.5%，我们预计2018年有望升至2.8-3.0%。

美国房地产或将加速补库存。2016-2020年美国中青年龄段人口增速大幅走高，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美国居民部门购房意愿或保持强劲。目前美国新屋及成屋库存均处于历史较低水平，预计2018年美国房地产补库存或为大概率。

税改有望显著提振美国企业资本开支。减税后第一年企业利润同比或由危机后的中枢6.0%提升至不低于15%水平，并对两个季度后的私人部门投资形成2个百分点提振，额外拉动实际GDP约0.2个百分点。

个人可支配收入增加对于消费形成拉动。根据我们前期报告的估算，减税后的第一年美国个人可支配收入增速或由目前的3.5%快速提升至5-6%，同期个人消费增速（不变价）有望由目前的2.8%提升至3.0-3.5%区间，大约额外拉动美国实际GDP增长 0.1-0.3个百分点。

目前是从“复苏”走向“过热”，2019年存在滞胀风险，美国经济衰退拐点则或在2020年前后。

1）美国中青年龄段人口增速在2020年达到峰值后将再次大幅回落；

2）房地产加速上行期过后，2020年前后美国家庭净储蓄率或再次降至历史低位，彼时美国房地产市值占GDP比重也可能重回高位；

3）税改和或有的基建计划将使得美国通胀存在大幅上行风险，进而带动长端利率走高，中期将带来对美国实体投资的约束。

正文

在地产补库存、企业增加资本开支以及个人增加消费支出等因素提振下，2018年美国实际GDP同比有望回升至2.8-3.0%。理论上，经济的强劲回升将对美股形成提振，但考虑到长期估值红利或已终结，美股斜率将显著受约束，即年内美股大概率处于我们年度报告所说的“有空间无弹性”阶段。相反，考虑到美国房地产加速补库存和企业增加资本开支的可能性，未来一段时间美国房价和企业利润增速极有可能超过美股表现，美国经济或暂时进入“脱虚向实”阶段。

往后看，美国经济何时现拐点？我们预计2018年美国逐步进入过热阶段，2019年美国可能进入滞胀期，真正的经济衰退风险或将出现在2020年前后。

美股的长期估值红利或暂终结，盈利成唯一驱动，美股已过最好时段

美国股市往往能够极好地反映美国经济景气度：标普500同比拐点基本领先美国经济拐点两个季度，标普500同比与美国ISM制造业及非制造业PMI走势也大抵趋同。进而，依据前文，至少今年上半年美股应继续保持强劲走势，这与美股2月表现形成明显反差。

往后看，似乎存在两种调和可能：一是调整之后美股继续大涨；二是美国经济未能如预期般强劲、增长拐点将在下半年出现。但我们认为除了上述线型外推的结论外，或许还存在第三种可能：美国暂时进入“脱虚向实”阶段。

        为何美股总能大幅跑赢实物投资？长期估值红利或为主因之一

图3所示，1982年至今美国标准普尔500指数季度同比均值高出美国房价同比均值6.1个百分点、高出美国企业利润增速均值3.1个百分点。这其中固然有美国经济结构和流动性溢价等因素影响，但美股在无风险利率（长端美债收益率）长期趋势下行过程中获得的估值红利也是关键。

股价=企业盈利*风险偏好/无风险利率。上世纪80年代至今10年期美债收益率HP滤波趋势项保持下行态势（图4），也即80年代至今美债走势不断优化了美股的估值环境，令后者获得长期估值红利。图3所示，当10年期美债收益率与美国名义GDP差值走低时，美股相对实物资产的优势就会尤为突出，这正反映出估值红利可能是美股大幅跑赢美国房地产和企业盈利的主因之一。

此外，80年代至今美股的波动率特征也发生了变化。图5所示，40-70年代标普500波动率较为平稳，80年代至今标普500指数60日波动率的运行区间则显著扩大。

        随着长端利率抬升的边际效应累积，美股的长期估值红利或暂终结

我们在报告《超预期非农、利率及市场的risk-off情绪》（2018年2月3日）中指出本次美股调整是市场陷入“商品上涨→长端美债收益率上行加速→约束美股估值→打压市场风险偏好”逻辑的结果；并强调短期内通胀资产的调整可暂时化解市场risk-off情绪。但往后看，长端美债收益率或已进入回升通道，对美股而言，长期估值红利或已终结，美债走势甚至可能将对美股形成估值约束。

我们曾在报告《美债收益率究竟反映了什么？》（2017年6月23日）中指出，10年美债收益率的影响因素包括资本回报率（实际经济增速）、通胀补偿以及供需。

结合前文，预计2018年美国实际经济增速较2017年回升0.3-0.5个百分点；此外，我们曾在报告中指出2018年美国CPI同比高点或在3%左右（2017年底为2.1%），WTI原油价格也大概率较去年上升20%。

基于对经济增长和通胀的预判，10年期美债收益率大概率仍有上升空间，预计年内高点或略高于3%。由此，10年期美债收益率倒数反映的美债估值年内或将降至33倍，目前标普500席勒周期调整市盈率（CAPE）仍接近32倍，也即随着长端利率抬升的边际效应累积，美股的长期估值红利或暂终结。

        估值驱动弱化，盈利将成为唯一驱动

没有证据显示美股触顶；但估值红利将变为估值约束，美股斜率将显著受约束，即我们年度报告所说的“有空间无弹性”阶段。相反，考虑到美国房地产加速补库存和企业增加资本开支的可能性（详见下文），未来一段时间美国房价和企业利润增速极有可能超过美股表现。

此外，2016年美国上市公司市值占GDP比重为146.9%，估测2017年该指标或在170%左右，1999年的历史峰值为173.7%。我们估算的2017年美国房地产市值占GDP比重为171.6%，仅为2000年以来的中枢偏低水平。因此，未来一段时间美国或暂时进入“脱虚向实”阶段。

经济拐点尚未出现，重申2018年美国经济增长或约2.8-3.0%

2018年美国经济至少存在三点提振因素：房地产补库存、包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支以及个人可支配收入增加对于消费的拉动。2017年美国实际GDP同比增长2.5%，我们预计2018年有望升至2.8-3.0%。

        美国房地产或进入加速补库存阶段

2011年起美国房地产进入上升周期，但截止2016年二季度，美国住房自有率仍持续回落至历史最低水平62.9%。结合美国海外购房数据来看，2011-2016年美国房地产上升周期大概率并非美国本土居民推动而是外部提振。

2016年下半年后，美国住房自有率已经持续5个季度反弹，截止2017年底该指标回升至64.2%。往后看，由于2016年后美国中青年龄段（20-45岁）人口增速大幅走高，叠加已经落地的税改以及或有的金融监管放松等因素，美国房地产或已进入由本土居民部门加杠杆意愿增强推动的快速上升期。

此外，目前美国新屋去库存时间为5.6个月，为历史较低水平；成屋去库存时间仅为3.2个月，为90年代末以来最低水平。有鉴于此，2018年美国房地产补库存或为大概率。美国房地产相关行业增加值占GDP比重约17-18%，因此2018年美国房地产或有的加速补库存将对美国经济形成重要支撑。

        包括税改在内的新政红利进一步提振美国企业资本开支

一般而言，企业盈利状况决定其投资意愿。截止2017年三季度美国企业利润增速仍处于金融危机后的中枢偏高水位，短期内美国私人部门资本开支回落概率偏低。

且根据我们前期报告《特朗普税改：仍存悬念，影响有限》（2017年12月3日）的测算，减税后第一年企业利润同比或由危机后的中枢6.0%提升至不低于15%水平，并对两个季度后的私人部门投资形成2个百分点提振，额外拉动实际GDP约0.2个百分点。换言之，美国企业的资本开支极有可能在2018年中后期加速。

        个人可支配收入增加对于消费的拉动

税改落地前，美国个人所得税实际税率约为12.5%。根据我们前期报告的测算，若税改实施后实际税率降至历史底部中枢10%，减税后的第一年个人可支配收入增速或由目前的3.5%快速提升至5-6%，同期美国个人消费增速（不变价）有望由目前的2.8%提升至3.0-3.5%区间，大约额外拉动实际GDP增长 0.1-0.3个百分点。

此外，值得说明的是美国个人消费扩张往往会增加进口及贸易逆差，换言之，税改带来的个人可支配收入增加将大概率拉动非美地区的对美出口增速。

美国经济何时现拐点？

房地产补库存、企业加速资本开支等内生性因素大概率推动年内美国经济保持增长态势，通胀也有望持续攀升，正如我们在年度展望中指出的2018年美国经济或将进入“过热”阶段。

往后看，三点因素表明2019年美国可能进入滞胀期，真正的经济衰退风险或将出现在2020年。

第一、  美国中青年龄段人口增速在2020年达到峰值后将再次大幅回落；

第二、  2017年美国家庭净储蓄率已大幅回落，若2018-2019年居民部门继续加杠杆购房，则2020年前后美国家庭净储蓄率或再次降至2005年低点附近，彼时美国房地产市值占GDP比重也可能回到高位；

第三、  税改和或有的基建计划将使得美国通胀存在大幅上行风险，进而带动长端利率走高，短期形成对美股的估值约束、中期必然导致对美国实体投资的约束。

风险提示：

（1）全球主要经济体货币政策超预期，从而导致美国无风险利率加速上行，抑制资本开支增速；

（2）其他风险事件。

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