【广发宏观周君芝】金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？

2018-02-02 广发宏观郭磊团队 郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

投资要点

11月24日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在达沃斯世界经济论坛指出要“继续打好防范化解重大风险攻坚战”，延续了去年中央经济工作会议和十九大报告强调的“三大攻坚战”的思想。按照一般理解，防范重大风险主要指金融去杠杆和实体去杠杆。

在本篇中，我们尝试梳理金融和实体杠杆之间逻辑关系，以进一步回答：金融和实体杠杆之间是什么关系？为何金融杠杆和实体杠杆能够指示系统性风险？如何有效去杠杆？去杠杆对应了怎样的财政货币金融政策特征？去杠杆的影响是什么？

金融杠杆和实体杠杆如何度量、有何意义？

实体杠杆有宏微观两套度量指标，金融杠杆亦如此。宏微观层面度量实体杠杆率，分别使用负债率和资产负债率两个指标；宏微观层面度量金融杠杆率，分别使用广义资产增速及资本充足率两个指标。

杠杆率的结构是一个比总体杠杆率更为重要的问题。实体杠杆的结构因素在于两点：第一，不同部门杠杆率水平差异；第二，隐性和显性负债规模差异。金融杠杆的结构因素在于三点：第一，金融机构资产扩张进程中同业资产和实体信贷资产差异；第二，表外杠杆和表内杠杆差异；第三，不同规模金融机构杠杆率重要性差异、不同时期金融杠杆率重要性差异。宏观审慎资本充足率之所以设置逆周期资本缓冲和系统重要性参数，原因也是考虑了周期不同阶段、不同规模金融机构的杠杆率重要性存在结构差异。

杠杆率与系统性风险经验上正相关。已有不少国内外研究分析杠杆率和系统性风险的相关性，最具代表性的研究有“阈值效应假说”、“倒U型假说”和“5-30经验法则”。我们可以通过这样一些经验规律来审视中国经济和金融体系的系统性风险有没有突破经验阈值。

金融杠杆和实体杠杆有何关系？

金融和实体杠杆，同为信用派生的两个面。金融杠杆和实体杠杆是一枚硬币的两面。信用扩张过程中资金从金融流向实体，再回流金融部门，金融机构完成一次扩表、实体部门加了一次杠杆。金融和实体杠杆行为相互伴生，金融和实体杠杆同为信用扩张机制的两个方面。

金融和实体杠杆，同为经济增长模式的 “镜像”。经济增长驱动力决定信用扩张动力，经济结构特征决定杠杆结构；而经济增长驱动力和经济结构又内生于经济增长模式，金融和实体杠杆最终来自于经济增长模式。

主动的金融和实体去杠杆，终极目的是捋顺金融和实体间的信用派生关系。在高增长阶段，杠杆并不是问题。只有在增长动力趋弱的阶段，投资回报率下行，债务偿付能力与债务刚性之间矛盾凸显，债务违约风险提高。金融和实体去杠杆重点不在于机械调降社会总杠杆水平，而在于捋顺金融和实体之间的信用派生关系，促进经济结构调整，提升投资回报率。去杠杆有主动去杠杆和被动去杠杆之分，主动去杠杆是在经济增长模式转变背景下，主动去捋顺金融和实体关系、提高信用扩派生效率。

金融和实体去杠杆应该怎么做？

金融和实体去杠杆进程和步骤。从逻辑过程来看，金融和实体去杠杆进程中大致包含三个步骤：第一阶段，抑制表外资产扩张，修缮金融和实体部门资产负债表，提升信用扩张机制韧性；第二阶段，提升信用扩张机制派生效率，主要通过金融监管补位和融资体系改革，改善资源配置效率；第三阶段，促进实体投资回报率回升，从根源上缓解债务刚性和投资回报率下行矛盾。

有效去杠杆的关键在于“平衡”。如前所述，去杠杆的关键一是有毒和不良资产出清，二是投资回报率修复。去杠杆难度在于维系信用扩张机制运行过程中完成结构调整。“有效”去杠杆的关键在于做到两个平衡：一方面平衡信用扩张派生机制稳定运行和有毒资产出清、资产价格挤水分；另一方面平衡结构改革和总需求，修复投资回报率。

主动去杠杆过程中，财政政策、货币政策、金融监管政策的特征是什么？

主动去杠杆中的货币政策选择。在主动去杠杆的第一阶段中，政策一般会倾向于通过收紧货币倒逼金融和实体资产负债表改善；在第二阶段和第三阶段中，政策可能倾向于维持货币政策稳健中性，但金融政策偏紧，即一方面平滑流动性波动，另一方面辅助经济结构调整，推动脱虚入实。

主动去杠杆中的财政政策选择。在主动去杠杆第一阶段中，财政政策主要是平滑角色，即政策可能倾向于偏宽的财政支出，以对冲货币偏紧的背景下传统高杠杆部门的需求萎缩。在主动去杠杆第二和第三阶段中，财政政策的重点是通过税收这样的长效机制刺激实体投资回报率回升，尤其是配合产业政策，推升新兴产业投资回报率提升。

主动去杠杆中的金融监管政策选择。有效主动去杠杆，金融需要“强监管”以搭配不良资产主动有序出清。主动去杠杆第一阶段中金融强监管主要方式在于金融业务整顿；第二阶段和第三阶段中金融强监管主要方式在于金融监管体系完善、金融反腐。

如何认识主动去杠杆带来的影响？

第一，主动去杠杆目前是第二阶段（新规落地、金融监管补位和融资体系变革），短期会有风险溢价的波动，但主要政策仍在预期之内。我们观测去杠杆对于金融市场影响，主要看其是否在市场理解的政策框架之内。当前去杠杆处于第二阶段，即新规落地、金融监管补位和融资体系变革的阶段。就目前来看，政策落地节奏依然基本符合预期，一些细则基本上在资管新规的框架内。“金融反腐”和“强监管”预期短期会带来风险溢价的波动和市场预期的波动，但去杠杆本身的节奏仍然符合前期理解。

第二，金融政策偏紧的阶段，小企业受影响稍大一些，再叠加经济数据不可验证，资产定价可能会继续表现为“确定性溢价”。一则由于大中型企业尤其是国企的传统融资可得性较强，不太依赖于表外融资，小企业和民营企业正好相反；二则基于行业分布，数据显示[1]民营僵尸企业的数量要高于国有企业，且民营企业中高杠杆企业反而是规模较小的那部分小微企业。因此金融政策偏紧的周期中，中小型民营企业可能受冲击会稍大一些。这可能会促进强者恒强，行业集中度提升，信用和品牌价值高的企业受益。于是资产定价过程中，“确定性溢价”（系统性风险小的行业，龙头资产）依旧会是一个重要线索。

如我们在《年初信号、可验证性及确定性溢价》中所指出的，年初以来的经济数据也具有不可验证性。绝对景气度并不低，但并没有超季节性，而且叠加春节错位、工作日、环保、严寒，可对照性较低，进一步验证要等待开工季，因此市场也是避开典型周期与非周期，选择“确定性溢价”。对于这一点，我们也需要有清醒的认识。

第三，我们要认识到，有效的主动去杠杆是一个改善基本面的过程，对应经济基本面是“量稳质升”，最终将有利于中国资产。如前所述，去杠杆的实质过程不止是出清有毒和不良资产，还包括修复实体投资回报率，形成良性循环。简单理解就是，只有投资回报率回来了，每增加一笔债务对应的产出提高，杠杆率才会下降。这就意味着，在有效的主动去杠杆过程中，政策既不希望看到实体需求因去杠杆推进速度较快而初选萎缩，也不希望看到因无节制的政府兜底和财政扩张而经济结构继续恶化、投资回报率持续下降，政策不会丢失掉这个合理的“平衡木”。个案不影响整体趋势，有效的主动去杠杆整体还是对应着经济的“量稳质升”。

影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫是中国经济的四大结构性问题，也是政策依次排雷的四个领域。从过去几年来看，融资平台、两高一剩、房产泡沫的控制大致是成功的，也是这轮权益市场慢牛和人民币再度转为升值的背景之一。影子银行的治理大致分为两步，第一步是2013-2014年的非标治理，第二步是2017年以来泛资管业务的规范。和其它三个领域一样，这一领域的排雷会带来市场预期短期波动，但它的成功最终将有利于中国资产的定价。

正文

一、金融和实体杠杆如何度量、有何意义？

金融和实体杠杆之所以引起各方关注，一个重要原因在于金融和实体杠杆能够趋势反映系统性风险。迄今为止尚未发现具有普适性的杠杆率指标阈值，能够用来精准判断系统性风险发生的概率。但大量的实践经验和研究表明，杠杆和系统性风险之间的确存在正相关性：杠杆率越高，系统性风险也越高。

1.1 金融和实体杠杆如何度量

宏观杠杆率并不等于微观杠杆率的简单加总，实体杠杆率度量有宏微观两类指标，金融杠杆率度量亦如此。

我们曾在《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中指出，实体杠杆率的宏观指标用负债率（亦称为负债水平），微观指标用资产负债率。1）负债率=总负债/总收入。一个国家的总负债等于所有部门负债加总，总收入为GDP，所以一个国家的负债率=总负债/GDP。有研究还利用社会融资余额或M2近似总负债，所以衡量一个国家的宏观实体负债率也可以使用社融余额/GDP，或者M2/GDP。2）实体部门的微观杠杆率通常使用 “资产权益比”或者“资产负债率”进行衡量。其中资产权益比=总资产/净资产，资产负债率=总负债/总资产，后者适用范围更广，被默认为微观实体杠杆率通用指标。

金融杠杆率的宏观指标用总资产规模或其增速，金融杠杆率的微观指标用资本充足率。1）我们曾在《金融杠杆到底是什么》报告中指出，金融机构运行本质在于“拆短放长”、“拆无风险放有风险”，金融机构运行天然伴随杠杆运作，金融机构规模扩大意味着杠杆放大。从宏观层面来看，金融杠杆率主要在于金融机构规模扩张——同时包括表内外资产规模。2）从微观层面来看，金融机构也有一个类似于实体“资产权益比”的杠杆率指标——“资本充足率”，只不过金融机构在匡算总资产规模时，分项资产需要根据资产质量进行折算。

除了关注总体水平之外，杠杆率的结构更加值得重视。上述宏微观指标度量的是金融和实体部门杠杆率的绝对水平，但杠杆率结构往往要比绝对水平更加重要。

实体杠杆的重要结构因素在于两点：1）不同部门杠杆率水平差异；2）隐性和显性负债规模差异。金融杠杆的重要结构因素在于三点：1）金融机构资产扩张进程中同业资产和实体信贷资产差异；2）表外杠杆和表内杠杆差异；3）不同规模金融机构杠杆率重要性存在差异、不同时期金融杠杆率重要性存在差异。宏观审慎资本充足率之所以设置逆周期资本缓冲和系统重要性参数，原因也是考虑了周期不同阶段、不同规模金融机构的杠杆率重要性存在结构差异。1.2 杠杆和系统性风险经验关系

已有不少国内外研究分析杠杆率和系统性风险的相关性，最具代表性的研究有“阈值效应假说”、“倒U型假说”和“5-30经验法则”。这些研究虽然在研究方法、样本选择、具体结论上存在差异，但大多数此类研究都得出类似结论：随着经济发展，杠杆率越高，系统性风险概率也在提升。

“阈值效应假说”认为，杠杆率对系统性风险的影响存在明显的“阈值效应”。当一个国家宏观杠杆率低于阈值时，宏观杠杆率和GDP增速关系较弱，当杠杆率超过阈值时，经济增速开始下降，系统性风向提高。不同国家、不同债务主体之间杠杆率的阈值存在差异。Reinhart & Rogoff (2010)对20个发达国家和24个新兴国家进行了研究，发现政府债务占GDP的阈值为90%。Caner, Grennes & Koehler-Geib (2010)对不同国家开展了研究，认为工业化国家的杠杆阈值为77%，发展中国家杠杆率阈值为64%。

“倒U型假说”认为，杠杆率与系统性风险之间呈“倒Ｕ型”的非线性关系。政府发债初期，随着债务存量的增加，其对经济增长发挥起促进作用；而当达到临界值之后，如果债务存量继续增加，其对经济增长的促进效应将逐渐减弱，甚至出现负效应。王立勇，亓欣，赵洋（2015）基于“倒U形假说”，测算出我国政府最优债务率为33.56%。

“5-30经验法则”认为， 5年时间内如果一个国家信贷规模/GDP的增长幅度超过30%，该国就会就有可能面临较为严重的金融危机。野村证券通过观察历史数据发现，日本在1985年-1989年满足 “5-30经验法则”，其后果然陷入了严重的金融危机；欧洲在2006年-2010年也满足 “5-30法则”，其后也发生主权债务风险。美国在1995年-1999年、2003年-2007年两度陷入了“5-30”魔咒。按照野村证券方法测算，2008年-2012年，中国实际杠杆率增幅已经超过了34个百分点，面临较大的系统性风险。

二、金融和实体杠杆有何关系？

探索金融和实体杠杆关系时，我们同时关注杠杆的绝对水平（及其增速）和结构，并围绕着杠杆的绝对水平和结构来回答：金融和实体杠杆，两者绝对水平有何关系，两者结构有何关系。

2.1 金融和实体杠杆，是信用扩张机制的一体两面

金融和实体杠杆内涵丰富，且两者之间存在较强的内生关系。我们利用信用扩张机制作为金融和实体杠杆关系研究的分析框架。

金融和实体杠杆，同为信用派生的两个面。我们曾在《金融杠杆到底是什么》文章中分析了金融机构运行原理在于“以短拆长”，“以低风险拆高风险”，即以低风险和短久期负债撬动高风险和长久期资产，因而金融机构扩表天然伴随着加杠杆。信用扩张过程中资金从金融流向实体，再回流金融部门，金融机构完成一次扩表、实体部门加了一次杠杆。金融和实体杠杆行为相互伴生，金融和实体杠杆同为信用扩张机制的两个方面。

当我们探讨金融和实体杠杆时，实际上在探讨两个命题。第一，金融如何有效服务实体？即加杠杆行为能否有效促进实体生产。第二，当前杠杆是否过高？即金融和实体杠杆指向的系统性风险是何水平。“金融服务实体”命题实际上在探讨金融和实体加杠杆过程中多大程度上推动实际生产，而非仅仅推升存量资产价格。这一命题最终指向信用扩张机制运行是否具有效率。所谓“过高”的杠杆率，是指金融和实体杠杆进一步提升空间有限，或危及既有信用派生机制的稳健性，经济蕴含系统性风险。

2.2 金融和实体杠杆，同为经济增长模式的 “镜像”

金融和实体杠杆内生于信用扩张机制，分析金融和实体杠杆取决于什么因素，实际上是分析信用扩张机制由什么因素决定。金融和实体杠杆不仅要看绝对水平（及其增速），还要看杠杆结构，我们分析信用扩张机制受何因素决定时，既关注信用扩张的驱动力，也关注信用扩张方式，因为不同的信用扩张方式带来不同的金融和实体杠结构。例如表外信贷扩张较快，往往伴随着非标融资增长较快，此时房地产、过剩产能行业国有企业、地方融资平台杠杆抬升较快，因为非标融资主要对接此类融资主体。

增长动力决定实体需求和信用扩张动力强弱，进而决定杠杆水平（及增速）。

信用扩张动力来自于什么？我们不妨先从一个问题开始：“贷款创造存款”，还是“存款创造贷款” ？[2]货币——不论是手中持有的实实在在、具有物化形式的现钞，还是趴在银行账户、以数字记账符号形式存在的存款，这些货币是我们或者别人存在银行的存款。微观个体角度而言，我们必须现有一笔货币资产，才能够支出，意味着银行得先有存款或者从央行获得流动性，其后才能够给实体部门派发贷款。所以微观经验是支持“存款创造贷款”的。

宏观来看，不是“存款创造贷款”，而是“贷款创造存款”。看似正确的微观经验，未必是经得起推敲的宏观规律。假设没有外生货币供给增加——没有外债借入，也没有央行基础货币释放，给定实体投资回报率突然提升的外生冲击，那么实体部门信贷需求提高，实体部门贷款总量增加，全社会存款总量增加。在假设金融体系没有外生流动性注入情况下，这一过程中货币乘数会提高。 “贷款创造存款”分析主要是为了说明信用派生的驱动力在于实体需求，而不是在于货币投放（货币宽松能够刺激信用派生扩张，但不是主因）。实体需求强劲则信贷派生快，金融和实体加杠杆速度也快。实体需求是否强劲取决于经济内生的增长动力，所以经济增长动力才是金融和实体加杠杆的最终驱动力。

经济结构特征决定信用扩张方式，进而决定杠杆结构。

信用扩张方式描述了实体部门采用何种融资方式来加大杠杆。信用扩张方式一方面影响金融机构资产负债表结构，另一方面也影响实体部门杠杆结构。例如居民利用房贷加杠杆是一种信用扩张方式，融资平台利用非标融资也是一种信用扩张方式，前者对应金融机构表内房贷占比提高、实体部门中居民杠杆占比提高；后者对应金融机构表外非标融资占比提高、实体部门中的企业杠杆占比提高。

经济部门结构决定了信用扩张机制中融资主体结构，进而影响金融和实体杠杆结构。例如东亚模式是典型的出口和投资动经济增长，东亚模式中出口和投资的投资回报率高，这种情况下企业出口和投资方面的融资需求势必比较旺盛，金融机构也愿意对企业派发信贷，最终实体企业部门的杠杆率较高，金融机构资产负债表中企业信贷资产占比较高。与之对应，美国经济是消费驱动型增长模式，居民消费占占比高，居民部门融资需求旺盛，所以对应到杠杆层面，就会表现出居民部门杠杆超过实体企业部门。

融资体系相关制度设计较大程度上决定了信用扩张机制中的融资方式，进而影响金融和实体杠杆结构。给定实体部门融资需求，不同融资体系相关制度设计，影响融资主体通过何种方式获得融资。例如严格的存贷比考核情况下部分实体融资需求从表内转移到表外。又例如，鼓励居民加杠杆的宏观环境中，金融机构倾向于投放居民信贷，实体杠杆中居民杠杆率就会提高。此外，金融监管也在较大程度上影响金融机构行为，尤其是存在疏漏的金融监管，将会引发广泛的金融套利行为，这同样会影响金融机构资产负债表以及实体部门杠杆率结构。

简言之，有怎样的经济增长模式，就有怎样的经济增长动力和结构。经济增长动力和结构分别决定了信用扩张动力和方式，最终决定了杠杆水平和结构。如前所述，经济增长动力决定实体需求强弱，进而影响信用扩张动力，最终影响金融和实体杠杆水平（及其增速）。经济部门结构决定了信用扩张机制中的融资需求结构，最终影响金融和实体部门杠杆结构；融资体系相关制度设计影响信用扩张方式，最终影响金融和实体杠杆结构。如果我们将融资体系相关制度设计视为一个经济体的结构特征，那么不难得出结论，经济体的结构特征决定了金融和实体杠杆结构。经济增长动力和结构特征并非彼此孤立，两者均内生于经济增长模式。我们不防概括得到，有怎样的经济增长模式，就有怎样的经济增长动力和结构，经济增长动力和结构分别决定了信用扩张动力和方式，最终决定了杠杆水平和结构。2.3 金融和实体杠杆、系统性风险之间的关系

系统性风险本质为债务风险，风险暴露前杠杆率往往居于高位。虽然不少系统性风险以金融或者货币危机的形式爆发出来，首先冲击资产价格或者汇率。但事实上系统性风险本质上是债务风险。任何债务风险爆发的直接原因在于债务偿付能力不及预期。高杠杆预示着债务偿付能力下降，这也是为何系统性风险暴露前，金融和实体杠杆往往居于高位。

宏观层面来看债务风险的关键问题不在于整体债务水平高低，而在于债务结构是否可持续。因而预判系统性风险时，杠杆结构更加得重视。从宏观层面来看，一个人的负债等于另一个人的资产，一个人的利息支付，等于另一个人的利息收入。封闭经济体内总债务水平再高，净负债为零。这种情况下，高杠杆虽然预示债务偿付能力下降，却也不必然指向债务崩盘，原因在于没有外债压力情况下，债务通过展期方式得到有效缓解[3] 。然而当既有债务结构不可持续时，高杠杆部门或可出现局部违约，个体资产负债表之间的紧密联系使得局部违约风险传染扩散，冲击宏观信用派生机制稳定性，局部债务风险扩散成为系统性债务风险。总言之，在外债压力较轻情况下，相比于总杠杆绝对水平，杠杆结构是否可持续更加值得关注。

总结：系统性风险本质上是债务风险，杠杆之所以与系统性风险在经验上正相关，原因在于杠杆能够一定程度上反映债务风险：第一，杠杆绝对水平能够反映债务偿付能力；第二，杠杆结构是否可持续，能够反映局部债务风险高低，局部债务风险往往会冲击信用派生机制稳定性，从而影响系统性风险。2.4 主动去杠杆，防范经济转型过程中的系统性风险

传统经济增长模式日渐式微情况下，杠杆率提升、系统性风险积累并爆发。

传统增长模式式微，一方面体现为投资回报率下行，一方面体现为供需结构失衡。实体产能过剩问题积累，产出价格下行压力增加，金融机构资产质量下降，信用扩张机制日趋脆弱。

实体投资回报率下行趋势中实体部门违约风险抬升、实体产出萎缩，货币被迫宽松。缺乏结构性改革情况下货币政策助推经济结构僵化——虽然宽松货币政策暂时刺激产出扩张，但每一轮货币宽松均顺应既有扭曲的融资体系，降低资金配置效率，恶化经济结构，同时也助涨监管疏漏下的金融套利行为，降低信用扩张效率。

经济结构日益僵化情况下实体投资回报率和信用扩张机制效率均不断下降。实体投资回报率下降一定程度之后，货币宽松投放的流动性倾向于追逐存量资产，局部资产价格急速提升，出现“脱实向虚”现象，信用扩张体系脆弱性提高。如果资产价格进入预期推动的泡沫形成阶段，届时货币政策陷入两难困境：松，进一步推升资产价格泡沫；紧，刺破资产价格泡沫，触发信用扩张机制崩溃，并可能引发系统性金融风险。在资产价格泡沫推升过程中，资金外流和汇率压力加大，外汇储备为“不可能三角”短暂平衡提供缓冲时间，但并非长久之计。

主动去杠杆目的是为了防范经济增长模式转变过程中的系统性风险。

去杠杆有主动去杠杆和被动去杠杆之分。金融危机或者货币危机冲击之后，高杠杆金融或实体部门被迫通过破产清算、债务重组等方式调整资产负债表，在调整过程中出清有毒资产、重估不良资产，最终高杠杆部门杠杆率下调、金融机构缩表（至少扩表增速下降），这种方式是被动去杠杆。在未发生明显的系统性金融或者货币危机冲击之前，高杠杆部门自发进行资产负债调整，提高信用派生机制韧性，防范系统性风险，这种方式是主动去杠杆。

主动去杠杆目的是为了防范系统性风险。被动去杠杆式是在系统性风险发生之后，高杠杆部门被动开展资产负债调整。历史上被动去杠杆的海外经验较多、主动去杠杆经验少。系统性风险根源在于传统增长模式式微，投资回报率下行、经济结构日益僵化，债务偿付能力与债务刚性之间存在矛盾，债务违约风险提高。所以主动降杠杆，目的是为了在经济增长模式转变背景下防范系统性风险、提高信用扩派生效率。

金融和实体去杠杆终点不在于机械调降金融和实体部门的总杠杆，与之相反，海外被动去杠杆经验显示，去杠杆进程中社会总的金融或实体杠杆未必大幅下调，调整的是杠杆结构。从经济增长模式决定信用扩张机制，进而决定杠杆水平和结构的逻辑机制来看，去杠杆的终极目的在于促进经济结构调整，重点在于捋顺金融和实体之间的信用派生关系。三、金融和实体去杠杆应该怎么做？

3.1 金融和实体去杠杆进程和步骤

我们认为，金融和实体去杠杆进程包含三个步骤：第一阶段，改善金融和实体部门资产负债表，提升信用扩张机制韧性；第二阶段，提升信用扩张机制的派生效率，主要方式在于金融监管补位和融资体系改革，改善资源配置效率；第三阶段，促进实体投资回报率回升，从根源上缓解债务刚性和投资回报率下行矛盾。

改善金融和实体部门资产负债表，提高信用扩张机制韧性。降低信用派生机制脆弱性，关键途径在于修缮高杠杆金融和实体部门的资产负债表。金融机构资产负债修复重点在于泡沫资产价格挤水分、有毒和不良资产占比下调。金融机构资产负债修复同时对应着实体部门的资产负债修复。被动去杠杆过程中，资产价格往往快速回调，资产价格大幅下降起到了泡沫资产价格挤水分的效果。此外，被动去杠杆还可以依靠企业破产清退等市场调整方式改善整体资产负债。值得强调的是，被动去杠杆中资产价格下跌、有毒和不良资产出清等市场自动调整方式，虽然实质上改善了金融与实体部门资产负债表，但危机爆发冲击信用派生机制，短期内资产严重偏离均衡定价，金融和实体部门资产负债表短期内反而会迅速恶化。

被动去杠杆往往是危机后的无奈选择，与之不同，主动去杠杆中资产价格挤水分、有毒或不良资产消化可以通过货币收紧或业务整顿方式，倒逼商业金融机构主动修缮资产负债表。而在实体部门资产负债表修复方面，主动去杠杆可以通过控制产能、提高产品价格，改善企业盈利，有效改善企业资产质量。

金融监管补位和融资体系改革，提升资源配置效率和信用派生效率。信用扩张机制效率问题起因于有效制度供给不足，一方面体现为金融监管存在疏漏、另一方面体现为融资体系扭曲。金融监管疏漏导致金融机构监管套利行为，金融机构之间多层嵌套拉长实体融资链条，降低实体融资效率。融资体系扭曲导致金融市场价格失真，实体融资结构扭曲，实体生产效率因而下降（我们在图9~12中给出了金融监管疏漏和融资体系扭曲两种情况降低信用派生效率的逻辑）。不论是主动还是被动去杠杆，金融监管补位和融资体系改革可以有效提升信用派生效率。08年金融危机后美国成立金融监管委员会、推出巴III等一系列金融严监管措施均印证了这一点。

产业政策或其他结构性改革，促进实体投资回报率回升。系统性风险根源在于传统增长模式日渐式微，直接原因在于债务刚性和投资回报率下行导致信用派生机制崩溃。不论是主动还是被动去杠杆，促进经济结构调整、提升实体投资回报率才是去杠杆路径终点，也是经济能否成功转型的核心变量。

总结：我们将金融和实体去杠杆进程分为三个步骤，其中第一阶段重在修缮金融和实体部门资产负债表，重点措施在于出清有毒或不良资产并挤出资产价格水分。第二阶段和第三阶段重在修补金融监管、改善融资体系扭曲，最终提升实体投资回报率。第二阶段和第三阶段在实践中往往难以严格区分，例如改善融资体系可以促进实体投资回报率提升；反过来促进实体投资回报率提升，需要改善既有融资体系。3.2 有效去杠杆关键在于“平衡”

并非所有经济体都能够“有效”去杠杆，去杠杆难度在于维系信用扩张机制运行过程中完成结构调整。如前所述，金融和实体杠杆内生于经济增长模式，去杠杆最终目的在于结构调整。结构调整对应金融机构和实体部门资产负债结构调整，短期内往往隐含债务通缩风险。但另一方面，维系既有结构不做变革调整，金融和实体的不良资产无法得到有效出清，融资体系扭曲、信用派生效率低下。“有效”去杠杆的关键在于：一方面平衡信用扩张派生机制稳定运行和有毒资产出清、资产价格挤水分；另一方面平衡结构改革和维持实体总需求正常扩张。

有效去杠杆，需要平衡信用扩张派生机制稳定运行和毒资产出清、资产价格挤水分。一方面，短期内需要维持信用扩张派生机制运行。有毒资产出清、资产价格挤水分将在短期内冲击金融和实体部门资产负债表，债务通缩和资产负债表传染机制将会冲击信用派生机制的正常运行，随时间拖延，实体部门生产停滞或者萎缩时间越长，实体经济受冲击越大，其后修复起来也越困难。这也是为何我们常见金融危机初期，资产价格暴跌以后央行迅速投放流动性，甚至通过购入商业金融机构资产（量化宽松的本质），为市场注入国家信用，维系信用扩张机制稳定。另一方面，面对危机冲击，货币市场流动性和国家信用注入、金融机构救助等措施将阻碍有毒和不良资产出清，金融和实体部门资产负债表不能因此得到改善。更为重要的，过度国家信用注入还将助涨刚兑预期，绑架政府救助政策，放大系统性风险。

有效去杠杆，需要平衡结构改革和维持实体总需求正常扩张。经济增长模式决定信用扩张机制，信用派生效率提高最终需要通过完成经济结构调整来实现。结构调整过程中，传统增长模式中需求扩张较快部门——同时也是实体杠杆率较高部门——将会出现杠杆率下降、需求收缩的情况，至少相比社会总需求扩张速度出现下降。这也是为何通常意义上我们将去杠杆直观理解为杠杆率下降，准确来说应该是经济结构调整过程中，杠杆结构也随之调整。另一方面，传统增长模式中需求扩张较快部门的需求下降，带来社会总需求收缩，若在此过程中不加以需求对冲，则易触发债务通缩机制，影响经济总产出和资产定价，需求对冲往往依靠财政赤字扩大来实现。

四、有效主动去杠杆中的财政货币、金融监管和基本面

去杠杆可以分为主动去杠杆和被动去杠杆，也可以分为有效去杠杆和低效去杠杆。主动有效的去杠杆进程，将会对应着怎样的财政和货币政策选择，并伴随怎样的宏观经济基本面？在前文阐述的金融和实体杠杆逻辑基础之上，本文第四部分内容对这一问题展开分析。

4.1 有效的主动去杠杆，货币和财政政策如何选择

去杠杆进程中，货币政策作用体现在三个方面：第一，被动去杠杆情况下，受资产价格暴跌冲击，金融机构资产负债不稳定，货币宽松可以有效防止资产负债表传染，短期内稳定金融体系。第二，主动去杠杆情况下，货币收紧可以倒逼金融机构挤出资产价格泡沫中的水分，改善金融和实体资产负债表，提升信用扩张机制韧性。第三，主动去杠杆情况下，货币维系稳健中性，平滑有毒和不良资产出清带来的局部流动性波动，稳定金融体系。值得强调的是，在实体资产负债表修缮、融资体系改善、深层次结构性改革方面，货币政策效果并不显著。原因如前述，货币政策不仅不能帮助经济调结构，反而会僵化既有经济结构。

有效的主动去杠杆进程中，货币政策选择应该是：在主动去杠杆第一阶段中，通过收紧货币倒逼金融和实体资产负债表改善；在主动去杠杆第二阶段和三中，收紧货币总阀门，维持稳健中性，一方面平滑流动性波动，另一方面帮助经济结构调整。

去杠杆进程中，财政政策作用在于为防范债务通缩进行有效需求对冲。不论是在去杠杆进程中的哪个阶段，都有可能因去杠杆力度过大而发生债务通缩。不论是债务展期还是扩大政府购买或支持，均能够对冲债务风险。

有效的主动去杠杆进程中，财政政策选择应该是：在主动去杠杆第二阶段中，加大财政支出，对冲传统高杠杆部门的需求萎缩。在在主动去杠杆第三阶段中减免税负，刺激实体投资回报率回升，尤其是配合产业政策，推升新兴产业投资回报率提升。4.2 有效的主动去杠杆，金融监管政策如何选择

有效的主动去杠杆进程中，金融政策要求“强监管”。主动去杠杆第一阶段中，金融强监管的主要方式在于金融业务整顿；第二阶段和第三阶段中，金融强监管的主要方式在于金融监管体系完善以及金融反腐。监管不足产生金融套利空间，滋生寻租行为，这一过程中金融腐败不可避免。金融监管补短板，融资体系扭曲得到纠正，金融套利空间受挤压，金融腐败行为受到冲击。

4.3 有效的主动去杠杆，对应宏观基本面“量稳质升”

三种去杠杆方式对应三种截然不同效果，关键在于是否进行了有效平衡。已有去杠杆国际经验，去杠杆措施大致可以分为三类：

一类是刚性去杠杆，以拉美国家为经典案例。刚性去杠杆主要通过债务减记、大面积破产清算、财政收支收紧等措施来急速出清不良资产。这种刚性去杠杆方式虽然短期内能够出清大量不良资产，但往往伴随着信用扩张机制崩溃以及实体生产恢复乏力，经济金融体系在动荡后陷入困境。

第二类是柔性去杠杆，以日本为典型案例。柔性去杠杆主要是通过国家信用兜底、货币宽松、财政支出加大等方式勉力维系信用扩张机制运行。柔性去杠杆方式虽然能够在短期内避免大范围的金融和实体机构倒闭，金融体系和实体生产能够在一定程度上得以维持，但缺点是金融和实体部门不良资产难以得到有效出清，经济恢复受不良资产拖累、经济复苏乏力。

第三类是有效去杠杆，以美国为经典案例。有效去杠杆在危机冲击之后通过流动性宽松、注入国家信用等方式维系金融体系稳定，但并不完全兜底，“抓大方小”策略下保系统重要性金融机构和大型实体企业，将一定程度的出清权利交于市场。与此同时，扩大财政赤字，对冲去杠杆进程中私人部门需求萎缩。最为重要的是，积极出台结构性改革和产业政策提升实体投资回报率。

主动有效去杠杆对应的经济基本面应该是量“稳”质“升”。对比上述三类经典去杠杆措施，有效去杠杆的关键在于做到“平衡”：平衡不良和有毒资产出清，从而修复金融和实体部门资产负债表，提升信用扩张机制韧性；平衡结构性改革和维持实体需求扩张，最终改善信用扩张机制效率，完成经济结构调整。

有效平衡意味着，主动去杠杆进程中实体需求既不因为去杠杆快速推进而萎缩，也不因无节制的政府兜底和财政扩张而经济结构继续恶化、投资回报率持续下降。有效的主动去杠杆带来：社会总需求扩张稳定，且结构调整带来供需失衡困境得到改善，投资回报率回升，经济发展质量提升，也就是所谓的“量稳质升”。

五、如何认识主动去杠杆带来的影响？

主动去杠杆目前是第二阶段（新规落地、金融监管补位和融资体系变革），短期会有风险溢价的波动，但主要政策仍在预期之内。我们观测去杠杆对于金融市场影响，主要看其是否在市场理解的政策框架之内。当前去杠杆处于第二阶段，即新规落地、金融监管补位和融资体系变革的阶段。就目前来看，政策落地节奏依然基本符合预期，一些细则基本上在资管新规的框架内。“金融反腐”和“强监管”预期短期会带来风险溢价的波动和市场预期的波动，但去杠杆本身的节奏仍然符合前期理解。

金融政策偏紧的阶段，小企业受影响稍大一些，再叠加经济数据不可验证，资产定价可能会继续表现为“确定性溢价”。一则由于大中型企业尤其是国企的传统融资可得性较强，不太依赖于表外融资，小企业和民营企业正好相反；二则基于行业分布，数据显示民营僵尸企业的数量要高于国有企业，且民营企业中高杠杆的企业反而是规模较小的那部分小微企业。因此金融政策偏紧的周期中，中小型民营企业可能受冲击会稍大一些。这可能会促进强者恒强，行业集中度提升，信用和品牌价值高的企业受益。于是资产定价过程中，“确定性溢价”（系统性风险小的行业，龙头资产）依旧会是一个重要线索。

我们要认识到，有效的主动去杠杆是一个改善基本面的过程，对应经济基本面是“量稳质升”，最终将有利于中国资产。如前所述，去杠杆的实质过程不止是出清有毒和不良资产，还包括修复实体投资回报率，形成良性循环。简单理解就是，只有投资回报率回来了，每增加一笔债务对应的产出提高，杠杆率才会下降。这就意味着，在有效的主动去杠杆过程中，政策既不希望看到实体需求因去杠杆推进速度较快而初选萎缩，也不希望看到因无节制的政府兜底和财政扩张而经济结构继续恶化、投资回报率持续下降，政策不会丢失掉这个合理的“平衡木”。个案不影响整体趋势，有效的主动去杠杆整体还是对应着经济的“量稳质升”。

注释：

[1]聂辉华等《中国僵尸企业研究报告—现状、原因和对策》（2016）

[2]孙国峰.《信用货币制度下的货币创造和银行运行》（2001）

[3]债务置换、借新还旧、货币宽松降低融资利率等方式有助于债务展期，缓解当期债务偿付压力。

风险提示：

去杠杆进程或力度超预期；经济增长上行或下行幅度超预期。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】年初信号、可验证性及确定性溢价

【广发宏观郭磊】农村基建：“乡村振兴战略”可能的四大抓手之一

【广发宏观贺骁束】通胀：油价冲击对通胀影响几何

【广发宏观郭磊】年末投资数据到底有没有"跳水"？

【广发宏观郭磊】进口为何出现下滑？