【广发宏观郭磊】年初信号、可验证性及确定性溢价

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

第一，1月制造业PMI微降，非制造业PMI微升，新指标综合PMI持平。

第二，其中出口订单受圣诞季分布影响，对制造业指标有一定拖累。

第三，从同期高频数据看，经济表现大致平稳，没有明显超季节性，但绝对景气度并不低。

第四，年初数据存在一系列特殊性：春节错位、工作日、环保、严寒，可对照性较低，进一步验证要等待开工季。

第五，关于经济的偏乐观和偏谨慎假设都暂时没有办法验证，资产价格可能会继续沿“确定性溢价”的窄逻辑。

正文

1月制造业PMI微降，非制造业PMI微升，综合PMI持平。1月中采制造业PMI为51.3，较上月小幅下行0.3个点；非制造业PMI为55.3，较上月小幅上行0.3个点。就年初存在春节扰动因素的1-2月份来说，这一变化幅度算比较窄。

“综合PMI”指标首次发布，它是用制造业PMI和服务业PMI按照GDP贡献的权重加权而成。1月综合PMI为54.6，与上个月持平。换句话说，我们可以粗略地认为1月中国经济环比表现是平的。

其中出口订单受圣诞季分布影响，对制造业指标有一定拖累。1月新出口订单指数为49.5，出现了2.4个点的大幅下行。这一点主要受圣诞的节日订单影响。12月超高，由50.8大幅跃升至51.9的年内高位；1月则环比超调。出口订单的季节性对于制造业PMI的拖累估计在0.1个点左右。

两种库存指标均有走高，1月这种环比的库存变化我们可以解释为节前主动备货，也可以解释为需求放缓导致的被动补库存，并不明朗；两种价格则如期淡季走低。

从同期高频数据看，经济表现大致平稳，没有明显超季节性，但绝对景气度并不低。1月日均发电耗煤同比增长23.2%，显著快于上个月。当然，这一高同比包含春节错位因素，但日均75.5万吨的耗煤量也是一个较高水平。高炉开工率63.8%，绝对水平和同比均快于上月。焦化企业开工率76.2%，绝对水平和同比均快于上月。粗钢上旬日均产量224.2万吨，高于12月。30城商品房日均交易44万方，符合正常季节性（去年1月和2月分别是41和38万方）。

年初数据存在一系列特殊性：春节错位、工作日、环保、严寒，可对照性较低，进一步验证要等待开工季。2017年春节在1月，2018年在2月，春节错位对于工业和商业的影响都会比较大。工作日的差异也可能会对统计体系的数据有一定影响。此外，严寒天气也会带来数据异常，比如居民用电偏高，以及建筑开工数据偏低。更增加复杂的一个因素是环保，环保限产影响边际减弱后，供给端是否会有反弹也并不清楚。所以，进一步的验证要等待开工季。

关于经济的偏乐观和偏谨慎假设都暂时没有办法验证，资产价格可能会继续沿“确定性溢价”的窄逻辑。我们判断2018年是朱格拉周期第二阶段，名义GDP依然偏高位，但典型扩张期结束，增速将略低于2017年，行业间线索分化。这一判断需要后续数据验证。年初以来的经济数据并没有特别清晰的指向，并不乐观，也并不悲观。如我们在年度报告中指出的，供给收缩在一定程度上导致经济的实际波动率下降。在可验证性较低的背景下，资产价格可能会继续沿着“确定性溢价”的逻辑去表现，即利率沿目前趋势水位窄周期波动，股市的溢价集中于基本面相对最具确定性的一些行业。

风险提示：

1）经济上行或下行压力超预期；

2）后续金融去杠杆影响超预期。

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