【广发宏观郭磊】地心引力：从收益率周期到利率传递

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

投资要点

本篇是前期报告《2018年海外经济展望：复苏走向过热》、《超预期非农、利率及市场的risk-off情绪》逻辑的进一步延伸阐述。

第一，从经验上我们无法观测股指的周期性，但可以观测股指收益率的周期性，这是一个重要的经验规律。

第二，我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域（风险区域），即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。

第三，是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现？逻辑情形之一是分子因素逆转，情形之二是分母因素（通胀-流动性-利率）超预期。本次显然属后者。

第四，那么又是什么诱发分母上行预期？失业率低位（充分就业）下经济继续高景气是一个主线索，它意味着通胀中枢将会抬升，所以本次时薪增速大幅攀升是一个导火索。

第五，综上，“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。

第六，在这样的一个理解下，再谈一下对当前宏观面，包括中国宏观面的几点认识。

正文

从经验上我们无法观测股指的周期性，但可以观测股指收益率的周期性。成熟的市场，以美股为例，股指是在趋势性震荡上行的。我们几乎不太容易能捕捉到它的周期性。但我们如果换一个指标，股指收益率（股指的同比），就相当于剥离了趋势性（trend），可以看到其周期性（cycle）特征比较明显。2003-2009一轮大周期；2009-2016一轮大周期，大周期主要受经济基本面影响。小的周期则有更多，小周期则属于多种因素共同驱动。

我们大致可以把收益率处于周期高位的位置视为“地心引力”区域，即我们年度报告所说的美股已“有空间无弹性”区域。这种市场定价的周期拐点什么时候出现，我们很难事前知道。所谓“黑天鹅”，特征之一就是不可预知。

但我们可以知道的是它所在的区域属于“风险区域”。以本轮为例，2018年1月道指收益率为29.6%（12月为24.5%），2000年以来的其它典型高点分别是2004年2月的33.9%（1月为24.4%）、2007年7月的24%（6月为22.6%）、2010年3月的47.6%（2月为32.8%、1月为24.7%）、2013年11月的23.1%（10月为14.3%）。简言之，超过20%的区间不会太长，超涨一般会1-2个月。

是什么诱发敏感区域“地心引力”的兑现？逻辑情形之一是分子因素逆转，情形之二是分母因素（通胀-流动性-利率）超预期。本次显然属后者。继续以上的逻辑。如果地心引力意味着收益率经验上的回落可能，是什么在驱动这一收益率周期性的兑现？

情形之一是分子因素逆转，即经济从扩张变为收缩。

情形之二是分母超预期，即通胀超预期、政策紧缩（流动性收紧）超预期，或者利率上行超预期。当然，在现实中这三个因素往往是同一过程。

从本轮来看，美国10年期国债收益率自2017年10月开始震荡上行；美国10年期国债收益率同比2017年12月触底，2018年1月和2月开始剧烈上行。

那么是什么诱发分母上行预期？失业率低位（充分就业）下经济继续高景气是一个主线索，它意味着通胀中枢将会抬升，所以本次时薪增速大幅攀升是一个导火索。如果我们去观察美国失业率指标，就可以知道目前是在一个经验上的底部区域：2000年的低点是3.8，2007年的低点是4.4，本轮已至4.1。我们不知道最终底部是多少，在这个位置会多久，但是从经验周期上可以看到目前大致持平于历史底部区域，再往下空间变小。这一点，我们在去年的报告《非农低迷？或因接近充分就业》中已有阐述。

所以本次时薪增速大幅攀升并创10年以来新高是导火索之一，它似乎意味着充分就业的情况下劳动力成本会比较敏感，引发了市场对于通胀的想象。

综上，“收益率地心引力区域”+“通胀和利率上行预期”这样的交叉组合是这轮美股调整的一个大背景。那么我们就很容易理解这一轮市场变化的实质，一是收益率（对于当前经济和未来经济的预期）已经到了一个相对高位；二是充分就业背景下，就业数据引发通胀和利率上行预期，引发估值约束。

在这样的一个理解下，再谈一下对当前宏观面的几点认识：

第一，目前还并不是美国经济出问题，美国经济在复苏向过热的传递阶段。“利率-经济”的内循环（资产价格是一个映射）是逐步传递的，目前还没到。

1）目前是确认美股资产价格在收益率高位区域剧烈调整，后续可能进入收益率调整区间，震荡可能会加大。我们可以基于市场的有效性，从资产价格周期倒推。如前所述，本轮资产价格到了收益率的高位（地心引力区域），叠加利率上行预期，于是出现剧烈调整。这一区域是否最终就是这轮资产价格顶部区域，需要后续确认。

2）如果后续确认是一轮资产价格顶部，那么，经验上美国经济顶部可能还要滞后一些，目前经济数据还处于比较好的阶段。从利率向经济的传递一般需要两个季度以上的时间。所以就现实规律来看，利率和股市都处于有效市场，反映更敏锐；资产价格顶一般领先于经济顶。

3）若后续（比如明年上半年）确认经济顶，还需要确认是否是朱格拉周期级别的顶部，资本开支上升速度目前并不算快。如前所述，股指收益率在2003-2009一轮大周期；2009-2016是另一轮大周期，它的背后就是经济的朱格拉周期特征。从资本开支趋势来看，目前这轮朱格拉周期还在继续。

第二，中国经济处于朱格拉周期第二阶段（复苏中段），经济景气度较高，但名义GDP剧烈扩张期结束；利率高位震荡，但短期方向并不十分明朗。这导致资产价格震荡加剧，以及“确定性溢价”的现象。中国经济目前处于朱格拉周期第二阶段，企业营收和盈利进入相对稳定期，产能利用率（固定资产周转率）继续回升，资本开支和制造业投资继续修复。

我们可以把这一阶段视为复苏中段。复苏中段的特点之一是名义GDP从典型扩张（2016-2017年是8%上升至11.2%）变为高位放缓，经济复苏继续确认，但加速度减弱；特点之二是利率从典型扩张（2016-2017年从2.6上升为3.9）变为高位震荡（我们估计3.7-4.1），但短期方向不十分明朗。

这将导致资产价格震荡加剧，以及市场集中于确定性溢价。

第三，复苏中段，利率斜率成为了一个关键变量。若后续斜率正常，则经济和企业盈利高位驱动整体慢牛；若斜率偏高，则类滞涨逻辑会出现。如前所述，利率的中性情形是高位波动，但如果上行斜率过高，引发上行预期，则可能会引发类滞涨情形。

就目前来看，我们倾向于这一情形还是略偏小概率。就美债收益率来说，一则资产价格的调整可能会适度缓释通胀和利率压力；二则美股调整也会导致美债避险功能上升；三则原油价格收益率目前也在略偏高的位置，利率的上行可能不会太剧烈。就中国10年期国债收益率来说，它这轮上行要略靠前。

当然，利率走势可能会受很多因素扰动，未来还需要再观测。

第四，从不确定中寻找“复苏中段”的确定性逻辑。我们可以从不确定性去寻找相对确定性的线索。一是复苏中段，工业价格可能会继续传递；二是复苏中段，经历了一轮有毒资产的出清和资产负债表的修复，金融地产等行业资产负债表会更清晰化。三是复苏中段，消费品价格可能会随CPI和核心CPI上行。四是复苏中段，连续第二年盈利和低资本开支将驱动设备类投资继续回升。五是复苏中段，工程师红利将随政策的激发继续呈现，产业升级、进口替代预期和一级市场映射将带动部分行业的机会。

风险提示：

1）经济上行或下行压力超预期；

2）全球金融市场的关联效应超预期。

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