【广发宏观郭磊】人民币汇率：被忽视的基本面重估

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【广发宏观郭磊】人民币汇率：被忽视的基本面重估

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，年初以来人民币汇率继续表现强势。

第二，在大部分人眼中，人民币强是因为美元弱，但其实人民币对一篮子货币也偏强。

第三，人民币偏强背后有它明显的基本面推动：我们用一张图（中国经济相对于外围的相对增速）就可以完美解释这一点。

第四，更具体地看基本面，中国经济再度引领增长、四大系统性风险缓和、资产型通胀得到控制是人民币汇率再度走强的三大原因。

第五，因此，人民币目前可能在经历一轮中期基本面重估，即大方向上处于一轮偏强的周期之中。这一点将对一二级市场核心资产形成正面推动。

第六，中期上行的大方向与短期超涨并不矛盾，考虑到出口系压力，短期比较集中的升值趋势随时可能出现节奏缓和或回调。

关于人民币汇率，我们去年在《人民币汇率的三个标尺》、《人民币汇率：短期逻辑与中期可能》中已有判断，后续也完美验证，本篇我们进一步对前期逻辑做一下回顾和解析。

正文

年初以来人民币汇率继续表现强势。人民币兑美元汇率2017年全年升值5.8%，2018年初以来进一步升值3.8%，一改2015年下半年至2016年底“贬值货币”的整体印象。

在大部分人眼中，人民币强是因为美元弱，但其实人民币对一篮子货币也偏强。人民币为什么走强？一种普遍的认识是人民币强是同期美元弱。这一点当然是原因，因为同期欧元和其它新兴市场货币也被动偏强；但我们若考虑到如今的中国经济和人民币在全球经济和货币定价体系中的地位，人民币强反过来也是美元弱的原因之一，可以循环解释。

由于滞后加息预期的存在，欧元是非美货币中表现最强的币种之一。但2017年8月以来，人民币对欧元也是有微幅升值，与这一阶段之前大幅贬值的表现明显不同。

而且更重要的是，人民币对一篮子货币其实也偏强。我们以CFETS人民币汇率指数为例，它的货币篮子中包含着与中国有贸易关系的24个主要国家的货币，贸易加权的CFETS差不多从2017年下半年开始也是震荡走强。人民币偏强背后有它明显的基本面推动：我们用一张图（中国经济相对于外围的相对增速）就可以完美解释这一点。我们知道，决定汇率的因素有三，即购买力平价、利率平价与风险溢价。其中经济增长率的内外差异是决定购买力平价的基础。换句话说，如果我们用一个指标来代表中国与可比经济体的实际增长率差异，那么这个指标应该与人民币汇率走势相关。学术上一般认为中国实际GDP弹性不够，可能对GDP波动的反映程度不够，而且GDP也过于低频；于是我们就用另一个指标，即OECD综合领先指数。我们可以看到，以OECD综合领先指数衡量的中国增长优势（中国减G7）拐点是2017年5月前后，而人民币走强的拐点差不多重合。这意味着人民币汇率走强，背后显然有着经济基本面的推动。更具体地看基本面，中国经济再度引领增长、四大系统性风险缓和、资产型通胀得到控制是人民币汇率再度走强的三大原因。如果我们再进一步看人民币定价的基本面，则这轮走强包含三大逻辑的推动：

其一是中国经济再度引领全球增长。中国对全球经济增长的贡献率在2013-2015年下降，2016-2017再度显著回升。从本轮复苏进程来看，中国似乎也是略领先。其二是中国经济大致成功排雷，人民币资产的系统性风险缓和。中国经济一度面临四大风险，影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫。在人民币由升值转为走平的阶段（2014Q1-2015Q2）和人民币贬值压力显著加大的阶段（2015Q3-2016Q4），全球其实在担心中国资产风险的集中爆发，即“明斯基时刻”。汇率是本币资产的投影，人民币汇率走弱部分反映的是这一集中预期。

但实际上，在这一过程中中国经济排雷比较成功。中国大致通过两个阶段的结构性改革来控制和解决“影子银行”问题（2013-2014年治理非标；2017年规范泛资管业务）；通过几轮改革来解决“融资平台”问题（43号文、新预算法、88号文等）；通过先集中推进去产能，再进一步扩大环保升级来解决“两高一剩”问题；同时，房地产长效机制的框架也大致形成（供给端推动租购并举、需求端推进税收机制的研究）。系统性风险显著缓和。

其三是资产型通胀（地价房价的过快飙升）被控制住，BS模型下可贸易品价格恶化预期逆转。我们曾经在《人民币汇率：短期逻辑与中期可能》中论述过这一逻辑：

一般认为按照购买力平价的估算，人民币依然是低估。那么，为什么人民币会有阶段性贬值压力？

高地价房价可能是一个重要的点。我们可以从巴拉萨-萨缪尔森定律的角度理解这一问题。B-S定律认为对二元型经济体来说，贸易部门的劳动生产率上升速度高于非贸易部门，但后者的工资变化受前者影响，会跟随一起上升，这会导致整体物价的偏高，以及实际汇率的上升（一篮子外国商品可换的中国商品更少了）。基于B-S定律，以房价为标志的类资产型通胀现象是二元结构下非贸易部门成本过快上升的一个最终表现；而按照相对购买力平价，那么过快增长的整体价格，即实际汇率的上升的通胀贡献高估部分还是要通过名义汇率的不断下修来纠正，这一点可能是名义汇率偏离购买力平价的原因之一。在这一逻辑下，“资产型通胀-名义汇率受压”是一个负循环。

这一逻辑的推论是：如果反过来，资产型通胀被控制，那么人民币可能会面临一轮中期正向脉冲。

因此，人民币目前可能在经历一轮中期基本面重估，即大方向上处于一轮偏强的周期之中。这一点将对一二级市场核心资产形成正面推动。如果以上我们关于人民币基本面的逻辑认识成立，那么，中期人民币将大概率是一轮偏强的状态，即处于缓慢的趋势性升值的周期中。

关于这一结论，我们去年在《人民币汇率的三个标尺》、《人民币汇率：短期走势与中期可能》中已经有明确阐述，再这里再继续重复一下。

人民币汇率的中期走强将会对一二级市场的核心资产形成驱动。

中期上行的大方向与短期超涨并不矛盾，考虑到出口系压力，短期比较集中的升值趋势随时可能出现节奏缓和或回调。中期趋势不等于短期趋势，就短期来说，人民币还是有可能升值节奏放缓或者汇率小幅回踩：

首先是美元这轮贬值压力已经历一轮集中释放，后续不排除可能会有回踩。

其次是人民币年初、年尾一般会有过于集中的季节性特征。这轮年初以来升值已近4%，累计幅度偏高。合理均衡水平上保持基本稳定、双向浮动是政策理解的汇率特征，年度单向升贬值幅度一般不会太大，所以阶段性升值偏快往往对应后续会有调整。

再次，短期过快升值可能带来出口系产业链短期压力加大，而复苏中的出口需要一个压力不至于过度扩大的汇率环境。在人民币升值的过程中，受益的行业是航空、造纸、旅游等；负面影响行业包括出口系的机电产品、纺织服装、轻工玩具等。

风险提示：

1）经济上行或下行压力超预期；

2）美元汇率的连带影响超预期。

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