【广发宏观郭磊】四条主线理解中国经济和中国资产

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【广发宏观郭磊】四条主线理解中国经济和中国资产

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券首席宏观分析师郭磊博士 guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，中国经济目前处于四条主线索的影响之下。

一是“朱格拉周期”。它带来产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡。

二是“工程师红利”。它带来学习效应、技术赶超和产业再平衡。

三是“县域城市化”，即县域经济的城市化加速及消费升级。它带来城市半径扩大、中等消费群体扩张和城乡再平衡。

四是“增长再平衡”，即体制内增长目标的修正与考核机制的重塑，它带来对两高一剩、影子银行、地方债务、地产泡沫的管控和增长长效机制的重建，后续可能有四个重点。

第二，这意味着中期有四类资产存在机会。如果上述四个线索是中国经济的主线索，那么四个领域的中国资产在中期存在增长红利，一是“朱格拉周期”逻辑下受益于本轮制造业设备投资长周期触底的资产；二是“工程师红利”逻辑下进入研发收获期和具备进口替代潜力的资产；三是“县域城市化”逻辑下存在品牌下沉和对山寨品牌替代，在一个更广阔的市场中代表“中国消费”的资产；四是“增长再平衡”逻辑下资产负债表随增长目标修正变清晰的资产。

第三，从纠结的短期逻辑中跳出来，关注中国资产的中期主线索。2017年的宏观基本面特征很简单，需求扩张、供给收缩，名义GDP急剧扩张，企业盈利快速上行，利率重估。因此资产定价的大逻辑是整体估值压制背景下，盈利驱动的盈利牛。

2018年定价逻辑变得复杂，名义GDP和实际GDP预计小幅放缓，利率从上行变为中性和区间震荡，短期宏观基本面的特征是经济和利率都有韧性，但上下没有空间和加速度，资产表现再度分化，风险溢价的敏感性和定价弹性扩大。财政、货币、金融政策领域的正负预期差都会带来短期预期扰动。

在这样的背景下，我们尤其需要适度跳出短期，关注中期中国资产的基本面线索。这是我们这篇框架性研究的主要目的。

正文

中国经济的当前线索之一是“朱格拉周期”，它带来产能触底、经济稳定性增强和利率再平衡，2018年处于朱格拉周期第二阶段。

中国经济存在清晰的朱格拉周期特征，2017年之后处于一轮朱格拉周期的上升期。朱格拉周期是产能的周期。众所周知的是，中国之前没有工业企业产能利用率的官方指标，要跟踪工业企业产能周期，我们只能通过另外一些数据曲径通幽。比如央行口径的5000户工业企业景气扩散指数中的设备能力利用水平、固定资产投资情况、企业总体经营情况等。从这一系列指标中我们可以看到中国经济存在清晰的朱格拉周期的经验特征：1999-2008年是一轮周期；2009-2016年又是一轮周期。从2016年Q3开始，一系列指标均开始同步回升，显示新一轮朱格拉周期已经启动。2017年Q4，中国首次公布的产能利用率指标（追溯至2013年Q1）验证了这一判断，官方产能利用率与上述微观指标的周期性基本一致。朱格拉周期不是一个空泛的指标，它的背后是一系列微观过程。为什么会有宏观意义上的朱格拉周期的触底回升？它其实源于市场规律下经济自发的修正和疗救机制。在需求好的时候，经济扩张，企业顺势增加资本开支，扩大产能、加大杠杆；直到经济触及到潜在增长率天花板，充分就业，供给端资源和通胀成为约束，企业预期变化，于是需求开始收缩；然后产能调整、杠杆率调整，经济通缩特征呈现，直到这一过程最终完成；然后我们会看到一系列触底回升的迹象出现，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到ROE修复，从ROE修复到设备更新、资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价，这一过程就是朱格拉周期。一个完整周期（上升加下降）一般7-10年时间。从微观意义上来说，朱格拉周期触底是销售净利率（边际需求）、固定资产周转率（产能利用率）、微观杠杆率三者的共同触底，三者恰好构成企业ROE的杜邦分解。朱格拉周期触底了，ROE也就触底了。所以我们如果通过上市公司ROE和ROIC去观测，会发现朱格拉周期触底和启动的拐点基本一致。朱格拉周期广泛影响原材料、制造业、出口，朱格拉周期的修复带来经济稳定性的上升。朱格拉周期一则驱动上游原材料和相关产业链重估，二则驱动中游制造业修复，三则驱动出口贸易修复（主要经济体的朱格拉周期具有一定同步性），因此对经济存在支撑和带动。实际上，在过去2年中，我们也可以看到这三个产业链条有明显变化。

从2016年Q4开始，中国实际GDP连续五个季度稳定于6.8-6.9%；名义GDP上升至11%以上的五年高位。工业企业利润增速回升至20%以上。即使在库存回落阶段，经济景气度依然不是太差。朱格拉周期之下，经济的韧性显著增强。

利率再平衡是朱格拉周期上升期的另一特征，朱格拉周期也是利率修正的周期。从历史规律来看，利率走势与朱格拉周期、库存周期均存在相关性。随着2016-2017一轮朱格拉周期触底，上一轮低利率周期终结，利率开始了一轮再平衡。

无论我们以10年期国债收益率为观测指标，还是以人民币贷款加权平均利率为观测指标，都能够清晰地观测到这一过程及其背后的相关性。2018年是本轮朱格拉周期第二阶段，将以资本开支回升叠加技术改造为特征。2016-2017是本轮制造业“朱格拉周期”的第一阶段，2018年将进入第二阶段。

首先，从企业内生周期来看，2016-2017年绝大部分制造业行业确认了资本开支的低位、产能利用率的触底，以及企业盈利的修复；部分行业开始了一轮设备更新。2018年企业盈利增速有所下降但仍在相对高位，需求相对稳定叠加连续第二年高盈利，将驱动企业增加设备开支。

其次，从政策逻辑来看，本轮供给侧改革先是通过去产能有效解决了产能过剩问题，再通一轮环保升级淘汰环保不达标企业，使之行业集中度得到有效提升。接下来的工作重点即是推动一轮技术改造，提高供给侧质量。《中国制造2025》大致指明了技改的行业方向，一是智能化改造，“加快机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造”；二是环保改造，“全面推进钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业绿色升级改造”。

中国经济的当前线索之二是“工程师红利”，它带来了学习效应、技术赶超和产业再平衡。

人口素质是经济供给端的重要因子，中国在人口红利减退的同时，“工程师红利”正在呈现。人口红利的减退往往被当作对中国经济中长期悲观的理由，然而，这一逻辑可能忽视的事实是：人口不止有数量，还有素质。劳动力素质亦是供给端效率的重要影响因子之一，在人口红利减退的同时，中国的教育和人力资本红利（“工程师红利”）正在形成。

中国“工程师红利”的形成存在一系列特殊背景。第一，中国过去10年培养了6000多万大学毕业生和近500万研究生，归国留学人员逐年增加，人才累积雄厚。这一点也是中国与南美很多“中等收入陷阱”国家最大的不同。第二，三十年来，经历“863计划”、“973计划”、“国家重点研发计划”等国家主导的战略性科技研发的积累和突破，很多产业技术领域与国际前沿的差距在不断缩小。第三，国家对创新产业的引导和地方政府竞争性的高新区建设及对创新创业产业的扶植，带来中国良好的创新环境，中国已是位居全球前列的VC市场。第四，中国企业的R&D投入在过去几年中不断提升，按照研发-技术收获的一般规律，如今面临一个技术收获期。经济增长在经验上存在后发优势和蛙跳效应，“工程师红利”的存在将助推中国对发达国家的技术赶超。新增长理论认为人力资本投资和内生技术进步是增长的核心驱动，因此，若人力资本存在提升潜力，技术进步存在学习效应，则在发展中国家可能面临后发优势（late-mover advantage）。90年代，经济学家伯利兹（Brezis）、保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)进一步深化了这一认识，他们总结发展中国家的发展经验，提出“蛙跳模型”，即由于旧技术的学习效应大于新技术的初始生产率，技术先进国家往往会锁定在旧技术的学习效应中；而随着技术主导权的转移，技术后进国家存在超常发展和蛙跳式赶超的现象。

一系列数据显示中国已经进入“工程师红利”释放和技术赶超加速的阶段。第一，根据Nature index的统计，中国的权威科研论文发表数量在快速上升；第二，根据WIPO的数据，中国PCT专利的申请量已经全球第三，按目前趋势增速可能会在两年内登顶。第三，初创型企业发展迅猛，根据德勤数据，中国独角兽数量占全球近40%。第四，顶层设计明确，《中国制造2025》指出要在十大领域内重点突破。

本轮“工程师红利”的释放存在几条清晰的线索。

其一与政策驱动有关，即“B端创新”。十九大关于2035年（第二个一百年的前15年）目标的表述是“经济实力、科技实力将大幅跃升，跻身创新型国家前列”。十九大指出，“加强国家创新体系建设，强化战略科技力量。深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化”。创新主体是国家和企业，即战略重点是B端创新而不是C端创新。一个粗略的理解是，C端在需求侧，B端在供给侧。C端创新的重点在市场和商业模式，B端创新的重点在技术。B端创新将有助于推动“工程师红利”释放。

其二与产业升级的基本规律有关，即“进口替代”。对中国这种类型的新兴市场国家，制造业成本是占优势的；因此进口替代的主要决定因素是技术。简单来说，如果一种产品的国内造已经实现和进口品在技术和质量上区别不大，那么，进口替代是一个大概率。

其三与企业自身研发周期有关，即“研发收获期”。不同行业的研发-收获周期可能会有不同，从经验来看，6-8年可能是大部分行业的一个平均研发周期。97-99年亚洲金融危机导致很多企业倒闭，活下来的企业希望通过技术研发突围，于是99年和2000年企业研发明显加速，这一轮研发潮在2006-2007年迎来了收获期；2008年的金融危机同样导致2009年企业研发加速，而2017年开始这轮研发也大概率进入了收获期。2012年随着出口下台阶，中国经济下台阶，从9.5%增速急剧回落至7.5%，而这一时期研发投入再度加速。

其四与资产定价的基本规律有关，即“一级市场映射”。由于中国经济结构的特殊性和VC市场、二级市场的特殊性，大量代表中国工程师红利的优秀企业目前都尚未进入二级市场。如前所述，中国独角兽数量占全球40%。这部分企业或者对于其上下游的二级市场企业存在辐射；或者是由于行业相同或者存在类似性，因而存在比价效应，因此其估值将对于二级市场的相关资产产生广泛影响。这一逻辑，我们在年度报告《从朱格拉周期到工程师红利》中称之为 “一级市场映射”。一级市场映射是我们在关注工程师红利相关资产时值得关注的一个重要逻辑。中国经济的当前线索之三是“县域城市化”，即县域城市的城市化及消费升级。它带来城市半径扩大、中等消费群体扩张和城乡再平衡。

县域城市并没有出现“虹吸效应”下的衰落，随着高铁网络普及，农民工回流，棚改，县域城市在重新城市化。曾有观点认为未来的城市化是一二线城市为中心的城市化，一二线对于人口有虹吸效应，因此县域城市（三至五线城市）将不可避免走向衰落。

但实际上并非如此，近年县域经济的活跃度重新有所上升。这一现象背后可能有几点原因：

第一，高铁网络的快速普及缩短了城市半径；第二，随着农民工群体平均年龄的增大，农民工返乡比例开始增加，本地农民工增长速度开始快于外出农民工；第三，棚改带来了县域城市一轮房地产化，对于城市基础设施有明显拉动。县域城市的经济及就业环境、消费环境均有改善。

简单来说，县域城市在重新“城市化”。

棚改货币化是这轮县域城市城市化加速的重要推动。棚户区改造最初的含义较窄，规模也有限；2015年棚改开始加速，2014年中国完成棚户区改造470万套，2015-2017年跃升至601、606、609万套。2018年计划580万套，依旧超预期，而且实际亦有可能超计划。

另一个变化是棚改的货币化。最初的棚户区改造是实物安置为主，2016年开始货币化比例显著提升。2014-2016年货币化比例分别为10%、30%、48%，2017年估计在60%以上。

从各地草根调研了解的情况来看，货币化补偿阶段居民感受到的补偿标准较高，对棚改的配合积极性也较高；同时，货币化补偿之下，居民拿到手的是真金白银，对于消费的带动也远非实物安置时代可比。

城市化加速背景下，县域城市的消费升级值得关注，一二线消费升级在商业模式，三四线在量。城市化的伴随过程就是房地产，而一个重要的后续影响就是消费升级。县域市场消费升级主要受几个逻辑的驱动：

一是人口效应，随着年龄增长和本地就业机会的增加，农民工开始回流；随着城市基础设施改善，大学毕业生也有回流；

二是收入效应。3000-5000美元会触发消费的S曲线效应，中国相当一部分县域城市已经发展到了这一阶段。棚改货币化亦带来短期较强的收入效应。

三是渠道效应。棚改和房地产化改变了城市布局，并带来了购物广场向县域城市的下沉。

县域市场的消费升级是值得重点关注的。从某种意义上说，一二线消费升级主要落在商业模式上；县域市场才主要落在量上。

品牌化消费是县域消费升级的一个重要特征。品牌化消费在县域市场消费升级中成为趋势。这一过程一则受渠道效应推动，即购物广场下沉、电商下沉带来了消费品牌化必备的渠道支持；二则受收入效应推动，随着消费升级，大量山寨品牌被抛弃。

县域城市化会对农村空心化有内在助推，关注“乡村振兴战略”在激活宅基地价值、发展农村基建等领域所做的平衡化努力。从草根调研看到的情况来看，农村的空心化依然是一个问题。农村人口的缩减是工业化和现代化过程中的一个基本规律，但同时，政策也必须对这一过程做出对冲，以避免过于严重的二元经济现象。我们猜测政策未来可能会从以下方向出发：

其一，发展农村基建。2017年国发17号文指出“由于历史欠账较多、资金投入不足、融资渠道不畅等原因，农村基础设施总体上仍比较薄弱，与全面建成小康社会的要求还有较大差距”。中央农村工作会议指出“要坚持以工补农、以城带乡，把公共基础设施建设的重点放在农村，推动农村基础设施建设提档升级”。

其二，激活要素价值。中央农村工作会议提出“完善农民闲置宅基地和闲置农房政策，深入推进农村集体产权制度改革”，盘活闲置宅基地的价值可能是一个大的看点。

其三，推动消费升级。农村要避免空心化就要留住人，中央农村工作会议指出要“持续改善农村人居环境”，促进消费渠道下沉，改善消费环境的改善是一个重要的点。

其四，继续精准扶贫。消灭贫困是乡村振兴的一个前提，十九大提出“确保到二〇二〇年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困，做到脱真贫、真脱贫”。

“县域城市化”和“乡村振兴”都有助于形成一个更庞大的中等收入人群，这是理解未来中国经济的一个重要线索。解读十九大精神我们不难发现，政策希望中国能够一个更庞大的中等收入群体，以避免出现拉美陷阱。十九大关于2035年发展目标的描述是“中等收入群体比例明显提高，城乡差距和居民生活水平差距明显缩小”。

这样一个更庞大的中等收入群体所对应的消费升级，如服装、餐饮、食品、旅游、医疗、保险、幼儿教育等领域，是一个不可忽视的量级。它与品牌化消费趋势的结合，意味着能够代表“中国消费”的龙头品牌受益程度将会更高。

中国经济的当前线索之四是“增长再平衡”，即体制内增长目标的修正与政绩考核机制的重塑。最主要是对两高一剩、影子银行、地方债务、房产泡沫进行管控并建立长效机制。

在过去一个历史周期的高增长周期中，中国经济累积了一系列失衡。中国经济经历了过去二十年的高增长和过去十年的房地产周期，累积了一系列的失衡：

其一是两高一剩，即高污染、高耗能和产能过剩，它代表着中国经济增长的高资源成本；

其二是影子银行，即游离于监管体系之外的信用派生渠道，它代表着中国经济增长的伴生金融风险；

其三是地方债务，即地方政府的显性和隐性债务问题，它代表着中国经济增长的高杠杆风险；

第四是房产泡沫，即房价的长期过快上涨，以及地方财政对于地产的过度依赖，它代表着中国经济增长的资产泡沫化风险。

政策先后对于一系列失衡进行排雷，以解决“增长再平衡”问题。从政策排雷顺序看，先是2013-2014年的影子银行第一轮清理，重点解决非标问题；再是2014-2015年的融资平台和地方债；2016-2017集中解决两高一剩，同时推动房地产去库存；2017年在经济稳定性上升的背景下，对影子银行进行第二轮清理，重点解决泛资管业务问题；同时对地方债进行补丁；目前产能过剩和环保问题已经取得实质性进展，房地产库存也已经降至低位，政策重点将大概率推进到房地产的更深层次问题，即长效机制的形成。2017年下半年，关于租购并举的政策导向显著升温。再平衡的后续重点之一：金融去杠杆下半场，资管新规落地和细化、新的金融监管框架形成。我们在前期报告中曾经指出，金融去杠杆可以分为上下半场，其中上半场的重点是刹车和整顿；下半场的重点是新规和新监管框架。目前处于金融去杠杆的下半场前段，资管新规已经初步浮出水面，后续还包括新规的落地，新规相关细则和补丁的落地，以及新的监管框架的形成。

再平衡的后续重点之二：进一步规范地方举债，形成有效的约束机制。显性的地方债务规范和清理工作已经大致完成；地方债务的后续重点之一是控制“隐性债务”问题，坚决遏制地方政府隐性债务增量；之二是逐步打破刚兑预期。除此之外，政策将着力于进一步规范地方举债，通过透明化、统一监管、终身追责等方向的改革，形成有效的债务约束机制。

再平衡的后续重点之三：房地产长效机制进一步浮出水面。政策对于房产泡沫的控制已有初步成效，一是通过三限来降低投机性；二是通过一轮去库存降低高库存风险。未来的重点在于长效机制。目前长效机制似乎已经初步浮出水面：供给端完善共有产权和租购并举，需求端逐步推进房产税立法。估计未来政策将沿着这一方向继续推进。

再平衡的后续重点之四：淡化GDP考核，形成新的地方政绩考核标准和新激励机制。无论是GDP挤水分，还是地方降低GDP目标，都是淡化GDP考核的初步表现。下一步的政策方向将是逐步推进新的地方政绩考核标准和新激励机制的形成。

这意味着在中期四类资产存在机会。

如果上述四个线索是中国经济的主线索，那么四个领域的中国资产在中期存在增长红利。

一是“朱格拉周期”逻辑下受益于本轮制造业长周期触底的资产。2008年以来，全球经济不景气，制造业的周期处于谷底位置。所谓产能过剩，一方面是结构性的，部分产业具备一哄而上的扩张冲动；另一方面则是周期性的，是边际需求暂时弱于供给惯性的一个结果。

随着本轮朱格拉周期的触底，制造业投资长周期触底。以设备制造业为例，它的需求主要来自于两块，一是国内，随着朱格拉周期的进一步回升和企业资本开支的修复，企业对于设备投资需求回升，对于技术改造、绿色改造的设备投资需求也会上升；二是海外，中国是目前全球制造业的中心之一。欧美制造业在继续改善，对于从中国进口设备的需求会持续存在。

二是“工程师红利”逻辑下进入研发收获期和具备进口替代潜力的资产。如前所述，中国到了工程师红利释放的关键阶段，也到了工程师红利驱动行业定价的关键阶段。

如前所述，工程师红利存在四个逻辑驱动。一是B端创新，技术为王代替了商业模式为王；二是进口替代，无论是从政策诉求还是从行业自身诉求上来说，这块都对应着一个庞大的潜力市场；从《中国制造2025》中，我们能看到一个清晰的中国产业谋求进口替代的线索。三是研发收获期，2009年那批研发投入加速期的科研和企业研发，如今到了一个关键的收获期；四是一级市场映射，一级市场的动向及定价对于二级市场可比行业及上下游行业存在广泛影响。

三是“县域城市化”逻辑下存在品牌下沉和对山寨品牌替代的资产，这部分资产将受益于在一个更广阔的范围内代表“中国消费”。如前所述，有几个事实正在发生：一是中国县域城市正在经历一轮城市化；二是政策将推动乡村振兴以避免县城和乡村二元经济特征扩大；三是县域城市化和乡村振兴将有助于培养一个更庞大的中等收入群体；四是消费升级正在发生，品牌化成为助推。

在以上事实之下，能够受益于品牌下沉和对山寨品牌替代的资产将会存在红利。这部分资产将在一个更广阔的范围内代表“中国消费。”

四是“增长再平衡逻辑下”资产负债表随增长目标修正变清晰的资产。从周期性角度来看，经济复苏，无论是长周期还是短周期，第一个过程一般是利润表变清晰，第二个过程是资产负债表变清晰；而从结构性角度来看，政策推动增长再平衡，包括对于影子银行、地方融资、产能过剩、房产泡沫的管控，将会在中期带来部分行业的资产负债表变清晰，如金融和地产。

从纠结的短期逻辑中跳出来，关注中国资产的中期主线索。2017年的宏观基本面特征很简单，需求扩张、供给收缩，名义GDP急剧扩张，企业盈利快速上行，利率重估。因此资产定价的大逻辑是整体估值压制背景下，盈利驱动的盈利牛。

在这样的背景下，我们尤其需要适度跳出短期、扩大视野，关注中期中国资产的基本面线索。这是我们这篇框架性研究的主要目的。

风险提示：

1）经济上行或下行风险超预期；

2）金融防风险的影响超预期。

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