【广发宏观周君芝、邹文杰】社会总信用呈现出广义“债务置换”特征

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  [e-mail] 

广发证券资深宏观分析师 邹文杰  博士  [e-mail]

广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，今年1-2月社融比去年同期下降5000多亿，但其中信贷扩大3600亿，股债等直接融资扩大2600亿；同期专项债和PSL也在扩容。

第二，社会总信用呈现出广义“债务置换”特征，即将非标债务逐渐转化为表内信贷、直接融资，或者PSL、专项债等政府信用。

第三，居民中长期贷款减少可能和近期政策对居民加杠杆过快的警惕有关。

第四，企业中长期贷款和直接融资表现平稳，目前尚未看到企业的融资需求变差。

第五，2月财政存款减少明显，财政支出呈现出正常季节性，至少从这一角度没看到弱化迹象。

第六，M1大幅下降以往意味着微观预期变化，但本年可能与春节错位有关，目前尚不能得出趋势大幅回落结论。

正文

社会总信用呈现出广义“债务置换”特征，即将非标债务逐渐转化为表内信贷、直接融资，或者PSL、专项债等政府信用。广义“债务置换”背景下，社融总量稳定，结构调整持续，即为表内贷款增、表外非标融资缩、直接融资略有提升；地方平台融资“开正门、堵偏门”。

金融去杠杆冲击非标和通道业务，非标融资趋势性收缩。作为对冲，一方面表内人民币贷款规模急速扩张，即所谓的“非标转标”，另一方面企业债券和股票发行等直接融资方式也有小幅扩容。今年1~2月新增社融累计4.2万亿，同比去年小幅下降5000多亿，1~2月新增人民币信贷3.7万亿，同比去年扩大3600亿元左右，而委托、信托和未贴现票据融资同比缩小近1.2万亿。今年新增股债等融资2795亿，同比去年扩大2600多亿。

非标融资萎缩增大地方平台融资压力，但今年地方专项债扩容、1~2月PSL大幅扩容，地方平台增量融资需求更多由政府信用来承接。前日政府工作报告公布今年地方专项债扩容至1.35万亿，较去年规模提升5500亿元。今年1月PSL720亿，2月1510亿元，累计2230亿元，超过2016年、2017年同期水平。

居民中长期贷款减少可能和近期政策对居民加杠杆过快的警惕有关。

今年1~2月新增居民贷款11767亿元，同比去年多增1200多亿，而居民中长期贷款规模累计9130亿元，比去年同期少增967亿元。

趋势来看中国杠杆主要问题在于企业杠杆率偏高，但近几年居民杠杆率增速较快，政策对此较为关注。受春节因素扰动，1、2月份数据变化不足以反应趋势，但延续防风险控杠杆思路，我们认为未来居民中长期贷款或有收缩。

企业中长期贷款和直接融资表现平稳，目前尚未看到企业的融资需求变差。

新增人民币贷款中，非金融企业及机关团体贷款1-2月累计增加2.53万亿元，同比多增0.23万亿元。从结构来看，短期贷款累计累计同比减少0.26万亿元，中长期贷款累计同比减少0.13万亿元，票据融资累计同比增加0.65万亿元，如图7所示。其中票据融资方面，由于2016年票据案件频发，2017年票据相关监管政策从严规范票据市场，从而导致2017年票据融资减少。企业部门新增中长期贷款略低于去年，但总体来看表内信贷融资情况改善。同时，从股票和债券直接融资来看，2018年2月累计新增直接融资0.28万亿，较去年同期增加0.26万亿。

2月财政存款减少，财政支出没有明显的弱化迹象。

从新增财政存款来看，如图8所示，2018年1月新增财政存款9809亿，高于过去两年财政存款增幅，同时，2018年2月新增财政存款减少5287亿，目前仍是正常季节性分布，财政支出没有明显的弱化迹象。2018年2月财政存款减少可能意味着同期财政支出季节性修正，符合“积极财政政策取向不变”，财政部长肖捷此前在两会回答记者提问时表示“我们做的是加法，不是减法。”

M1大幅下降以往意味着微观预期变化，但本年可能与春节错位有关，目前尚不能得出趋势大幅回落结论。

2月M2同比8.8%，M1同比8.5%，M1和M2增速缺口-0.3%，2015年10月以来首次出现负值。其中2月M2同比较上月环比提高0.2个百分点，M1增速环比上月下降6.5个百分点，M1增速急剧回落是缺口收窄的主要原因。本轮货币扩张周期中M1增速自2017年2月以来趋势性回落，但本月下降速度较快的主要原因还在于春节错位分布。

近几年M0对M1的同比拉动贡献在5%左右，企业活期存款是M1增速的主要扰动项。春节前现金发放，企业活期存款转化为居民存款，春节假期月度分布错位，导致2017年和2018年1~2月份M1增速急速波动。

2017年春节假期落在1~2月，2016年春节假期全部落在2月，基数原因导致 2017年1月企业活期存款同比增速急剧下降，居民存款同比增速急速提升；2018年春节分布在2月，所以2018年1月M1同比增速急剧提高，2月又急速下降。按照春节分布情况， 2017年类似情况可参照2014年，2018年类似情况可参照2015年。

随着春节错位因素消失，3月M1和M2增速缺口将有回升。

风险提示：

经济上行或下行幅度超预期；金融监管力度超预期。

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