【广发宏观静观海外】如果贸易保护措施并非经济政策

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

为什么我们认为目前美国的贸易保护措施不像是经济政策？

中美互为最大贸易伙伴；中国贸易优势仍在中低端。2017年中国对美出口占中国出口总量19%，占美国进口总量也在20%左右，中美互为最大贸易伙伴。中国在包括机电、音像设备及其零件、附件，杂项制品以及纺织原料及纺织制品等中低端制造领域对美存在较高的贸易顺差；但在自然资源和高新技术领域对美存在一定逆差。

美国贸易保护措施并未针对逆差贡献度较高的部门。今年以来美国明确上调关税的多数产品来自对美国贸易逆差贡献度偏低（低于10%）的部门。此外，尽管美国对华采取贸易保护的具体商品还未披露，但可能主要针对知识产权领域，也即其主要目标或许并非是收缩美国贸易逆差。有鉴于此，我们认为截止目前，贸易保护并不像是美国的经济政策，至少并不完全像是经济政策。

美国对华贸易保护的可能诉求是什么？或有两种可能。

特朗普兑现竞选承诺。2016年美国总统竞选期间，特朗普提出让制造业回流、实施贸易保护，将就业岗位还给美国本土人。上任以来，特朗普的诸多政策都像是在兑现当年的竞选承诺。今年11月美国将举行中期选举，重新选举两院席位。目前共和党的优势并不突出，一旦失去两院掌控权，日后特朗普政府在实施财政政策方面将步履维艰。换言之，贸易保护是特朗普兑现当年竞选承诺、赢得支持的策略。

阻击“U2”框架下的全球产业转移。在上一篇报告《未来10年全球经济的α在“U2”》中我们指出，在日本制造业崛起的60-80年代，美日之间贸易摩擦和贸易战就频繁发生。当前全球产业转移正在形成中国逐步承接中高端制造业（工程师红利）、东南亚承接低端制造业（低成本替代）的U2格局；为确保美国在优势领域的国际领先地位、防止中美贸易结构进一步失衡，美国在部分高新领域率先行动、未雨绸缪。

美对华贸易保护的后续风险及对中国的可能影响。

3月22日特朗普签署对华贸易保护备忘录，但并未公布目标产品清单，该清单或在15天（3月22日算起）内发布。后续有两种可能性：一是给出双边经济对话的时间窗口期，最终结果可能偏向良性；二是后面有更多贸易保护行动，且贸易保护措施扩展到对美贸易逆差贡献度较大的部门。目前我们认为良性的概率更高。基于美国对华贸易保护涉及600亿美元商品、平均上调20%的关税、在1-1.5倍需求弹性的假设下粗略估计，或至多导致中国贸易顺差减少120-180亿美元，约占2017年中国名义GDP总量的0.1%-0.15%。基于出口价格与GDP平减指数的弹性差异，对实际GDP的影响略小于这一幅度。

美国贸易保护措施对全球资产价格的可能影响。

自特朗普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产快速重估。我们认为市场反应更多体现的是对后续不确定性的担忧。我们倾向于美国贸易保护措施将以理性结果收尾，对中国及全球经贸影响有限，但这一假设需进一步确认。无论贸易政策前景如何，黄金、日元和原油等资产或都值得关注；此外，也可关注后续超调（over-reaction）所带来的机会。

正文

截止目前，美国上调关税和采取贸易保护措施的商品多数来自对其逆差贡献度较低的商品部门，或许说明美国的主要目标或许并非是收缩贸易逆差，可以说本轮贸易保护并不像是美国的经济政策。我们认为当前美国实施贸易保护的原因有两种可能：第一、特朗普兑现当年的竞选承诺，为11月的中期选举铺路；第二、继续确保美国在优势领域的国际领先地位、防止贸易结构进一步失衡。

3月22日特朗普签署对华贸易保护备忘录，但并未公布目标产品清单，该清单或在15天（3月22日算起）内发布。这表明美国对华贸易保护有两种可能性：第一是给出双边经济对话的时间窗口期，如果是这样，最终结果可能偏向良性；第二是后面有更多贸易保护行动，且贸易保护措施扩展到对美贸易逆差贡献度较大的部门。目前，我们认为出现偏向良性结果的可能性更高，在此基础上，美国贸易保护措施对中国名义GDP增速的掣肘可能仅在0.1-0.2%。此外，值得警惕的是欧盟和日本在贸易方面的对华态度。基于大概率情形，美元汇率存在贬值压力、而人民币汇率则存在升值动能。

自特朗普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产出现明显下行、避险资产则颇受欢迎。我们认为市场反应体现的是对后续不确定性的担忧。尽管我们倾向于美国贸易保护措施将以理性结果收尾、对中国及全球经贸影响有限，但也无法排除极端情形发生的可能性。在此背景下，是否存在不受贸易政策影响的资产？我们认为黄金、日元和原油等或许值得关注。

为什么我们认为目前的贸易保护不像是经济政策

目前，对美国商品贸易逆差贡献最大的部门是机电、音像设备及其零件、附件，纺织原料及纺织制品以及杂项制品。若以收缩逆差为目标，美国应对上述商品部门实施保护措施。2018年初以来美国明确上调关税的产品多数来自对美国逆差贡献度低于10%的部门。此外，美国对华贸易保护措施或主要针对知识产权领域，而中国在高新技术方面仍处贸易逆差状态，也即：美国主要目标或许并非是收缩贸易逆差。有鉴于此，我们认为截止目前，贸易保护并非体现为美国的经济政策。

        中国贸易特征：中美互为最大贸易伙伴；中国贸易优势仍在中低端

中国在全球进出口领域均具有较大的份额，且与美国互为最大贸易伙伴。目前，中国在全球贸易链中的优势领域仍体现在中低端制造方面，高端制造方面仍存较大的贸易逆差，但近年来中国产业结构升级特征明显。

中国总体贸易特征：中美互为最大贸易伙伴。2017年中国出口总金额22632.3亿美元、进口总金额18423.6亿美元，贸易顺差4208.7亿美元。截止2016年，中国占全球出口份额13.12%、进口份额9.78%。

分国别看，2017年中国对美出口占比19%，对欧盟出口占比16.6%，对日本出口占比6.1%，对东南亚出口占比12.5%；2017年中国进口中来自欧盟的比重为13.3%、来自东南亚的比重为12.8%、来自日本的9%、美国8.4%、澳大利亚5.2%、巴西3.2%、俄罗斯2.2%、南非1.4%。

此外，目前中国对美出口已经占到美国进口总金额的20%，中美之间均是最大贸易伙伴国。此外，90年代以来美国始终是中国贸易顺差的最大贡献者，以2017年为例，中国贸易顺差4214.4亿美元，其中美国贡献顺差2779.7亿美元，占比66%。

中国：中低端制造具竞争力；高端制造仍存逆差；产业结构逐步升级。我们用两个口径的贸易分类法——商品名称和编码协调制度分类（HS）和联合国国际贸易标准分类（SITC）考察中国在全球贸易链中的角色。

在HS口径下，中国出口份额较大的商品为机电、音像设备及其零件、附件，纺织原料及纺织制品，贱金属及其制品以及杂项制品等；进口占比较高的商品机电、音像设备及其零件、附件，矿产品和高新技术领域；在机电、音像设备及其零件、附件，纺织原料及纺织制品及杂项制品领域有较高的顺差，但在自然资源（农产品和矿产品）以及高新领域仍表现为逆差。此外，从进出口结构看，中国在机电、音像设备及其零件、附件部门更多仍体现为全球加工厂角色。

在SITC口径下，我们用贸易竞争优势指数（TC指数）[1]评估，中国在主要按原材料分类的制成品、机械和运输设备以及杂项制品三大领域（详见表1、2）有较强的全球竞争力，且2009年至今中国在上述部门的全球优势不断扩张。

结合HS和SITC口径看，目前中国在全球的中低端制造具竞争力；高端制造仍存逆差；产业结构有逐步升级的趋势。

        中国对美贸易特征：中低端高顺差、高端制造及自然资源低逆差

结合图9、10可知，中美交叉贸易结构特征主要表现为：中国在包括机电、音像设备及其零件、附件，杂项制品以及纺织原料及纺织制品等中低端制造领域对美存在较高的贸易顺差；但在植物产品（农产品），矿产品，车辆、航空器、船舶及运输设备，化学工业及其相关工业的产品，光学、医疗等仪器、钟表、乐器等自然资源和高新技术领域仍然存在一定逆差。

        美国贸易保护措施并未针对逆差贡献度较高部门

特朗普就任以来，确实有诸多迹象表明该政府存在贸易保护意图，并在3月22日签署了对中国600亿美元商品采取贸易保护的备忘录。但美国贸易保护政策并未针对对美逆差贡献度较高的部门，说明截止目前的一系列贸易保护措施并不像是经济政策，至少并不完全像是经济政策。

美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限。我们在报告《美国：资产估值拐点与经济拐点探讨》中指出，美国经济增速仍处上升期叠加税改等外生变量，大概率会推动消费、投资需求增加，逆差扩张将为大概率。但美国逆差大幅扩张的风险并不高，原因在于原油对外依赖度的显著下降。2011年美国页岩油技术成熟后，原油对外依赖度在快速收敛，这也意味着美国贸易逆差大幅扩张的风险并不高。换言之，美国经济回暖大概率将导致贸易逆差占GDP比重扩张，但很难达到金融危机前水平。在此背景下，实施大规模贸易保护措施是得不偿失的。

过度贸易保护代价极高。历史上美国实施过两次较大规模的贸易保护措施——胡佛政府在1930年签署的《斯姆特-霍利关税法案》直接导致美国贸易萎缩并进入长期大萧条；70-80年代美国又推动了一系列贸易保护措施，包括：《1974年贸易法》、《1979年贸易协定法》、《1984年贸易与关税法》以及《1988年综合贸易与竞争法》等，此间美国则经常出现高通胀。也即：过度贸易保护往往要付出高代价。

从历史经验判断，美国通常在贸易逆差占GDP比重大幅攀升的过程中推动贸易保护政策，并在逆差占比显著回落后推动自由贸易。由于美国贸易逆差大幅扩张的风险有限，因此承受巨大经济成本推动贸易保护措施的可能性也并不大。

目前贸易保护措施并未针对主要贸易逆差部门，贸易保护或并非美国的经济政策。表3所示，2016年对美国商品贸易逆差贡献最大的部门是机电、音像设备及其零件、附件，纺织原料及纺织制品以及杂项制品。也就是说若以收缩逆差为目标，美国应对上述商品部门实施保护措施。年初以来美国明确上调关税的产品仅有聚酯短纤来自纺织原料及纺织制品部门，其余均来自对美国逆差贡献度低于10%的部门。此外，尽管美国对华采取贸易保护的具体商品还未披露，但从3月22日特朗普签署的备忘录及其表态来看此次贸易保护可能主要针对知识产权领域，也即：其主要目标或许并非是收缩美国贸易逆差。有鉴于此，我们认为截止目前，贸易保护并非体现为美国的经济政策。

美国对华贸易保护的可能诉求是什么？

从政策推行时机和可能涉及的领域评估，我们认为有两种可能：第一、特朗普兑现当年的竞选承诺，为11月的中期选举铺路；第二、阻击“U2”框架下的全球产业转移，确保美国在优势领域的国际领先地位、防止贸易结构进一步失衡。

        兑现竞选承诺，应对中期选举

2016年美国大选期间，特朗普的竞选口号是“让美国伟大”，并提出让制造业回流美国、实施贸易保护，将就业岗位还给美国本土人。上任以来，无论是落实税改、抑或是采取贸易保护措施都像是在兑现当年的竞选承诺。

从时机来看，2018年11月美国国会将举行中期选举，重新选举两院席位。尽管共和党仍在两院保持多数席位，但共和党在参议院仅有51个席位，占比51%。南北战争以来，美国执政党在中期选举平均丢掉32个众议院席位和2个参议院席位[2]。换言之，今年11月共和党继续掌控国会两院多数席位的概率并不高，一旦失去参议院或众议院的掌控权，日后特朗普政府在实施财政政策方面将步履维艰。为获得选民支持，在中期选举之前，特朗普至少要先兑现2016年大选期间的竞选承诺。

        阻击“U2”框架下的全球产业转移

在上一篇报告《未来10年全球经济的α在“U2”》中我们指出，在日本制造业崛起的60-80年代，美日之间贸易摩擦和贸易战就频繁发生。当前全球产业转移正在形成中国逐步承接中高端制造业（工程师红利）、东南亚承接低端制造业（低成本替代）的U2格局；为确保美国在优势领域的国际领先地位、防止中美贸易结构进一步失衡，美国在部分高新领域率先行动、未雨绸缪。

美对华贸易保护的后续风险及对中国的可能影响

3月22日特朗普签署对华贸易保护备忘录，但并未公布目标产品清单，该清单或在15天（3月22日算起）内发布。这表明美国对华贸易保护有两种可能性：第一是给出双边经济对话的时间窗口期，如果是这样，最终结果可能偏向良性；第二是后面有更多贸易保护行动，且贸易保护措施扩展到对美贸易逆差贡献度较大的部门。目前，我们认为出现偏向良性结果的可能性更高，在此基础上，美国贸易保护措施对中国名义GDP增速的掣肘可能仅在0.1-0.15%。此外，值得警惕的是欧盟和日本在贸易方面的对华态度。

        目前的高概率可能：良性经济对话，贸易保护措施对华经济影响有限

仅从经济层面看，我们认为美国对华贸易保护措施对中国经济的整体影响有限。理由一：美国给出了15天的双边经济对话时间窗口期；理由二：从时机上看，令共和党赢得11月中期选举可能是当下特朗普的最主要诉求。

我们曾在报告《特朗普税改落地的可能性及其影响》（2017年5月14日）中指出，去年4月特朗普拿出的首份税改方案将使得未来10年美国财政赤字增长6.9万亿美元，而事实上，去年底落地的税改版本仅增加美国同期财政赤字约1.4万亿美元，相当于税改内容缩水近80%。换言之，美国的部分政策在推行和实施过程中仍会有一定变数，那么基于上述两点理由，我们认为大概率下美国对华贸易保护措施仍会保持理性。

若贸易保护措施最终的目标产品总金额为600亿美元，平均上调20%的关税，在1-1.5倍需求弹性的粗略估计下，最多导致中国贸易顺差减少120-180亿美元，占2017年中国贸易顺差比重2.85%-4.28%，约占2017年中国名义GDP总量的0.1%-0.15%，整体而言经济影响有限。

        目前的小概率可能：美扩张贸易保护至中国优势贸易领域

极端情况下，目前的措施仅仅是特朗普政府对华贸易保护的第一步，后续将进一步对中国贸易顺差或者美国贸易逆差部门采取行动。但正如前文所述，这一结果不仅影响中国经济和贸易，对美国国内的通胀和成本也将带来极大的负面冲击、得不偿失。我们认为出现这种情形的概率较低。但值得注意的是欧洲和日本的对华贸易措施。

        从贸易均衡视角看，人民币汇率升值和美元汇率贬值均为大概率

基于前文的判断，在理性情形下，美国贸易保护措施对中国乃至全球的经济和贸易影响有限。结合我们年度展望（《2018年海外经济：复苏走向过热》）的观点，2018年美国乃至海外整体经济增长仍处于扩张期，则作为消费部门的美国贸易逆差扩张为大概率、作为生产部门的中国贸易顺差扩张也为大概率，因此美元汇率存在贬值压力、而人民币汇率则存在升值动能。

美国贸易保护措施对全球资产价格的可能影响

自特朗普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产出现明显下行、避险资产则颇受欢迎。我们认为市场反应体现的是对后续不确定性的担忧。尽管我们倾向于美国贸易保护措施将以理性结果收尾、对中国及全球经贸影响有限，但也无法排除极端情形发生的可能性。在此背景下，是否存在不受贸易政策影响的资产？我们认为黄金、日元和原油等或许值得关注。

        极端情形下：贸易保护范围扩大，市场避险情绪加剧，黄金和日元将体现避险属性

自特朗普确认实施对华贸易保护政策以来，全球风险资产出现明显下行、避险资产则颇受欢迎。我们认为市场反应体现的是对后续不确定性的担忧。

我们曾在报告《四种情形下的避险资产表现》（2017年4月16日）中指出，经验上，风险事件共计四种类型：经济或金融危机；流动性危机；地缘政治事件、其他突发事件等，除了流动性危机外黄金和日元都是极好的避险资产。极端情形下的美国贸易保护措施既是突发性不确定事件，也将对经济前景和金融市场产生冲击，但只要不引发流动性危机，黄金和日元都将是很好的避险资产。当然，我们认为这种极端情况为小概率事件。

        理性情形下：贸易政策对全球经贸影响有限，避险情绪降温，但贸易活跃度回暖、通胀回升逻辑下日元及黄金仍有趋势行情

在理性和大概率背景下，美国贸易政策对全球经济和贸易影响有限，市场避险情绪降温，黄金、日元等避险资产短期确实存在回调可能。但根据我们在报告《2018年海外经济：复苏走向过热》和《重申看好2018年的日元和黄金》中的观点，日元和黄金在趋势上仍有上行机会。

2018年美国乃至海外整体经济增长仍处于扩张期，则作为消费部门的美国贸易逆差扩张为大概率、作为生产部门的日本贸易顺差扩张也为大概率，因此美元存在贬值压力、而日元则存在升值动能。

我们在《2018年海外经济：复苏走向过热》中指出，全年来看，美国名义利率上行速率或不及通胀，因此实际利率大概率走低。我们在《重申看好2018年的日元和黄金》中指出，黄金价格走势与全球、特别是美国实际利率负相关，因此即便没有避险逻辑，从全年维度看黄金表现仍可期待。

        原油：除非需求确认变差，成本和供给不足逻辑将对油价形成趋势支撑

我们在报告《2018年油价中枢或将抬升》（2017年12月3日）中指出，全球经济回暖、页岩油单产率降低以及美国采矿业时薪增速回升等因素使我们猜测2017年美国页岩油盈亏平衡成本均值大概率已经回升至40美元/桶上方，2018年或进一步回升至50美元/桶附近。换言之，今年页岩油盈亏平衡成本有20%左右的上浮，在无其他因素影响下，WTI原油价格低点、中枢和高点也极有可能较2017年上升20%。

往后看，2019-2020年全球或出现原油供给不足，除非贸易政策对全球需求端形成巨大冲击，否则油价继续攀升仍为大概率。2015-2016年原油价格大跌，原油行业资本开支出现明显收缩，这一因素对页岩油和传统油田影响存在较大差异。页岩油生产周期不超过2年，前期资本开支收缩影响已消失，页岩油产量早已重回回升期。但传统油田的生产周期为3-5年，美国尚有50%的原油供给来自传统油田，也即2019-2020年美国的传统油田的原油供给存在下行风险。页岩油增量部分或能抵补美国传统油田的供给短缺，但整体供给或无增量。此外，OPEC剩余原油产能极少，即便不再限产，也难以提供更多原油供给。

一般来说，只要全球经济保持3%左右的增长，就对应2%的原油需求增量。而供给端没有增量释放，则2019-2020年全球原油或将呈现供给不足局面。除非贸易政策对全球需求端形成巨大冲击，否则油价继续攀升仍为大概率。

[1] 贸易竞争优势指数（TC）的测算公式为：

其中，Xij表示i国（地区）对世界市场出口j产品的出口额，Mij表示i国（地区）j产品的进口额。

其取值范围为（-1，1）。如果TC指数大于零，表明该类商品具有较强的国际竞争力，越接近于1，竞争力越强；TC指数小于零，则表明该类商品不具国际竞争力；指数为零，表明此类商品为产业内贸易，竞争力与国际水平相当。

[2] https://www.nbcnews.com/politics/elections/everything-you-need-know-about-2018-midterm-elections-n832226

风险提示：

（1）美国贸易保护主义措施超预期；

（2）美联储加息次数超预期；

（3）全球经济增长及通胀水平不及预期。

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