【广发宏观周君芝】厘清利率定价机制需要最后两步

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  [e-mail] 

广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，一季度社融增速整体略偏低，背后可能包含三个因素，并不能完全归于需求。

第二，一季度金融数据还呈现出三点结构性特征，均有金融去杠杆政策影响的痕迹。

第三，厘清利率定价机制需要开最后两枪：我们该如何理解利率市场化逻辑。

正文

4月13日，央行公布3月金融数据。同日，证券时报称4月12日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限的事宜[1]。

如何理解今年3月甚至一季度的金融数据特征？1996年放开货币市场利率限制以来，中国利率市场化进程从未停滞。同任何一个国家的利率市场化进程一样，商业银行存款利率上限往往是利率市场化进程的最后一条约束，为何选择当前时点放开这一约束？在阐述逻辑之前，我们先来总结并谈谈今年一季度金融数据呈现出的特征。

一季度社融增速整体略偏低，背后可能包含三个因素，并不能完全归于需求。今年一季度新增社融5.6万亿，上年同期6.9万亿，其中人民币贷款4.9万亿，上年同期4.5万亿。一季度社融规模低于去年同期可能主要受几个因素的影响：一是防风险政策之下，表外非标融资缩量比回表更快，尤其委托贷款，受年初委托贷款政策影响较大；二是如我们去年底指出的，今年处于名义GDP的回落期，需求放缓对应融资需求本应有所回落；三是今年复工较往年略晚，部分企业融资需求并未在3月得到充分表达。

关于3月工业需求可能偏弱，我们可以从全社会用电量（3月第二产业用电量同比下降1.6%）、工业原材料进口数据中同步验证。从这一角度看，名义GDP而并非货币供给是驱动利率年初以来部分回落原因之一，即“需求放缓下的流动性偏宽”。同时，融资下降并非完全源于需求收缩。如前所述，一则基于季节性分布，部分需求将在3月后陆续释放；二则部分融资真实存在，但基于额度暂时无法正常转入表内，从而导致供求边际失衡。

此外，今年一季度金融数据还呈现出了三点显著特征。

第一，表内超季节性。3月表内信贷占比超季节性，3月新增社融缩量主要受表外拖累，尤其委托贷款。2011年至今，除了2015年，其他年份3月表内信贷占比基本都维持在50%水平。而今年1~3月，人民币信贷相对社融的占比持续稳定在86%~88%， 3月新增融资占比反常的“超季节性”稳定。2016~2018年3月新增社融分别为2.4万亿、2.1万亿和1.33万亿，今年新增社融较前两年收缩；而2016~2018年3月新增人民币贷款分别为1.32万亿、1.16万亿和1.14万亿，今年表内信贷规模与前两年相当。

第二，社会债务“广义置换”继续。所谓广义置换是指表内信贷稳增、非标融资收缩、直接融资回温[2]。

表内信贷稳增。横向对比表外融资（表外非标+直接融资），今年一季度表内信贷相对社融总量的占比稳定，1~3月始终维持在86%~88%占比水平；纵向对比前两年同期规模，今年一季度表内信贷较之前扩张（2016年以来一季度累计新增人民币贷款分别为4.7万亿、4.5万亿和4.9万亿左右）。

非标融资收缩。今年一季度累计非标融资-1335亿元，较前2016和2017年的4872亿元和20497亿元，收缩幅度较大。尤其是委托贷款，受年初《商业银行委托贷款管理办法》冲击，规模负增长3000多亿，是今年非标融资萎缩主要拖累项。

直接融资回暖。一季度债市二级市场利率下行，企业债券发行融资因而回暖。今年一季度企业债券发行净融资5371亿元，相较去年的-1506亿元明显改善。

第三，M2与M1较低。今年3月M2和M1同比增速为近期较低水平，有季节性财政存款因素，也有结构性杠杆调控因素。3月M1和M2增速分别为7.1%和8.2%，其中M1增速为2015年8月以来新低，而M2增速继2017年12月8.1%之后，成为有数据公布以来的次低点。今年3月以来M1和M2增速环比同样也为历史较低水平。原因有两点：第一，3月新增财政存款高于去年同期水平；第二，房贷调控以及表外融资收缩，使得企业存款减少。这也是为何M1增速下降幅度要大于M2增速的原因。值得强调的是，直接融资不能创造存款，今年一季度直接融资回升，但对存款并无贡献，而3月委托贷款下行较快，所以3月M2和M1增速也出现“超跌”表现。

厘清利率定价机制需要开最后两枪：我们该如何理解利率市场化逻辑。

需要强调，中国在2015年打开存款利率上限，名义上实现了利率市场化。事实上，市场利率定价自律机制存在，银行负债端的存款利率并非完全自由化。这种情况下，货币、债券和信贷市场分割，货币市场利率和存贷利率两条定价轨道。放开存款利率上限，指的是放开商业银行存款利率自律的上限。最终目标是令双轨利率合并为单轨、分割的金融市场再融合，资金配置和货币政策传导效率均提高。

M2统计涵盖了银行表内存款的大部分内容，可在某种程度上将M2和表内存款做近似等价。与直觉相悖，M2增速趋势下降意味着银行负债压力增大，为何在这一过程中打开存款利率上限?有意思的是，回顾美日等国利率市场化进程，放开存款利率限制这最后一枪，往往开在M2增速下台阶过程中。我们暂且搁置对海外经验的探讨，聚焦国内，中国当前利率市场化的语境是捋顺信用派生机制、厘清利率定价机制。考虑到中国利率定价机制失真，不仅因为银行表内的负债端存在自律机制上限，还有更重要的原因在于表外理财资金池模式也造成了率定价扭曲。一来，表外理财的资产端对接两高一剩、地方融资平台等表内限投资产，实则暗含政府隐性信用背书，透支国家信用。二来，表外理财的资金端预期收益率刚兑，不能反映资产端价格波动，放大了金融风险。

简言之，厘清利率定价机制需要开两枪：一枪是打开银行表内的存款利率上限，实现表内存贷利率定价自由化；另一枪是打破表外银行影子资金池刚兑，推进表外“信贷”市场利率自由化。

再来理解为何要在M2增速下降后放开存款利率上限。从海外经验来看，存款利率放开会导致银行高息揽储恶性竞争，并在资产端增配高风险资产；而随着后期利率收紧，银行不良资产问题将会暴露。中国的资产风险表现在资金池，打破刚兑才可以实质性降低资产端风险。而打破刚兑过程往往会带来M2增速下降。因此，M2下降和降低资产端风险是同样一个过程。政策一般会选择资产端风险适度出清之后，再去放开存款利率上限。

注释：

[1] http://kuaixun.stcn.com/2018/0413/14112039.shtml

[2] 我们在今年2月金融数据点评中提到，“表内贷款增、表外非标融资缩、直接融资略有提升；地方平台融资“开正门、堵偏门”。

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