【广发宏观固收邹文杰】从“基本稳定”到“合理稳定”，流动性如何影响长端利率定价？

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观固收分析师邹文杰博士 zouwenjie@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，从基本稳定到合理稳定：流动性环境在变化之中。中央经济工作会议以来，央行对流动性的表述从“基本稳定”转为“合理稳定”，流动性环境有小幅变化。流动性包括量价两个维度，波动率是“量”的映射，利率是“价”的表征。对这一过程的定性研究已有很多，更有必要的是对此进行定量的分析，以更为细致的数据来帮助投资者认识利率定价。

第二，我们提出“流动性现状指数”。我们的流动性现状指数综合了波动和价格两个因素，可以刻画市场流动性环境。基于流动性现状指数，我们测算关键期限国债利率和期限利差对流动性的敏感度。

第三，基于四因素分析框架，我们将“流动性现状指数”作为货币因子，同时优化回归模型，分析短端利率环境的改变对长端利率定价的影响。月度频率下，流动性现状指数对十年国债利率的走势具有2个月左右的领先性。优化后的模型对利率定价和拐点的捕捉更加精确。

第四，我们基于模型进一步分析流动性环境从 “基本稳定”到“合理稳定”对10年国债利率的影响。在不考虑其他参数变动的情况下（经济平稳、监管平稳），对当前流动性环境的改善定价十年国债利率下行15-18bp是合理的，即利率中枢从2017年12月的3.89%，回落到3.75%左右；当前的国债利率水平已经包含了对流动性改善的充分预期。

第五，基于我们的分析框架和模型，我们对“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合进行全面分析。降准作用于流动性的价格和波动率，加息作用于流动性的价格。基于流动性现状指数，我们将“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合导致的流动性边际变化映射到10年国债利率和10年-2年国债期限利差的波动。我们的模型给出的结果与市场走势吻合。

第六，关于利率的展望。我们认为市场仍然是区间震荡格局，十年国债中枢为3.8%，上下20-30bp的区间，交易机会可期，但难有趋势性行情。当前流动性定价充分，流动性的利好对行情推动边际弱化，后续如果流动性的收紧可能导致市场回调。监管稳步推进，金融去杠杆进入下半场。从预期到实锤，不应简单认为资管新规落地就是利空出尽。二季度市场交易的核心或将切换到对基本面的预期差。

核心假设风险：1）经济超预期下行或上行；2）金融去杠杆影响超预期；3）信用风险阶段性上升；4）美国加息节奏快于预期。

正文

中央经济工作会议以来，央行对流动性的表述从三季度货币政策执行报告中的“维护银行体系流动性基本稳定”转为四季度的“维护银行体系流动性合理稳定”。2018年以来央行先后执行定向降准、临时准备金调整、上调公开市场操作利率5BP，流动性保持合理水平，货币市场资金利率、SHIBOR利率和十年国债利率均有所下行（图1）。流动性环境的变化流动性包含两个维度，“量”和“价”，而波动率是“量”的映射，利率是“价”的表征。短端利率的波动率从风险偏好的维度影响长端利率，短端利率从价格水平影响长端利率。短端利率向长端利率传导，有必要对此进行客观定量的分析，以定量的数据来支撑投资者的定价分析。

本文我们首先我们编制综合波动率和价格的“流动性现状指数”，其次，我们研究短端利率的波动率和价格对各期限国债利率的传导作用，最后我们基于四因素分析框架下优化后的回归模型对流动性在长端利率的定价进行分析，进一步我们分析“定向降准+上调公开市场操作利率”背景下，长端利率将如何受到影响。

流动性现状指数

本节我们先从R007的两个要素（波动率和利率）与十年国债利率的相关性出发，采用“波动率倒数加权”的方式，编制流动性现状指数。进一步，我们分析各期限国债收益率对流动性现状指数的敏感性，我们可以观察到，随着国债利率期限的增长，对短端利率冲击的敏感性依次减弱。

R007利率、波动率与10年国债利率保持相关性

图2和图3展示了R007利率与波动率与十年国债利率变动的相关性，整体而言，短端利率向长端利率传导。短端利率的波动率从风险偏好的维度影响长端利率，短端利率从价格水平影响长端利率。我国当前仍然处于货币的数量调控和价格调控并重的阶段，一方面，央行通过调节超储率的水平，影响市场流动性总量，从而调整短端利率价格和波动率；另一方面，央行通过公开市场加息和降息，整体调节货币市场利率价格水平。

流动性现状指数的编制方法

基于价格和波动率共同对长端利率的传导，我们采用“波动率倒数加权”的方式综合价格和波动率的影响，编制流动性现状指数，月度频率下，现状指数的波动率分项领先国债利率约2个月，流动性现状指数对国债利率的拐点具有一定的领先性。我们采用的数据样本区间为02年1月-2018年2月，我们采用月度频率的数据进行分析。具体计算步骤如下：

第一步：计算R007的滚动20天历史标准差得到初步的R007波动率，对初步的R007波动率做季节性调整，将季调后的R007波动率序列整体向后平移2个月得到最终的波动率序列（向后平移2个月后波动率与十年国债利率相关性最高）。

第二步：计算R007的利率与波动序列的标准差，以标准差的倒数作为权重，加总R007的利率与波动率序列。

第三步：流动性现状指数(t)=25.36%*R007利率(t)+74.64%*季调后R007滚动20天标准差(t-2)。

流动性现状指数表征短端流动性的综合环境，其数据越高，表明市场利率和波动性处在相对高位，流动性较为紧张；反之，则表示流动性环境改善。图4中我们展示了流动性现状指数和十年国债利率的相关性（月频），两者保持了较好的相关性。

国债利率及期限利差与流动性的相关性和敏感度

下面我们基于流动性现状指数，进一步分析十年国债利率对短端流动性环境变化的响应。我们可以通过测算各期限国债利率的变动（△国债利率）与流动性现状指数的变动（△流动性现状指数）之间的回归系数，来表征各个期限的国债利率对短端流动性变化的响应敏感度，即：

△国债利率=β△流动性现状指数+α

其中，β反映国债利率对流动性变化的响应的强度，表征敏感度。为了方便计算，国债利率和流动性现状指数的变动均取为同比变动。

图5展示了关键期限的国债利率变动与流动性现状指数变动的散点图和趋势线，图6展示了各个期限的国债利率对流动性现状指数变动的敏感度，其中，数据的变动采用的是同比变动的形式。一个明显的特征即是随着期限的加长，国债利率对流动性的敏感度下降。长端利率的水平受经济增速、通胀、货币政策、宏观审慎政策多方面的影响，从而随着国债期限的增长，对流动性的响应依次减弱。由于不同期限的国债利率对流动性变化的敏感度不同，当流动性环境变化时，期限利差则随之而变动。一方面，我们可以对“10年-2年国债期限利差”与“流动性现状指数”进行拟合，以检验二者的相关性；另一方面，与国债类似，我们可以通过测算“10年-2年国债期限利差”的变动（△国债利差）与流动性现状指数的变动（△流动性现状指数）之间的回归系数，来表征期限利差对短端流动性变化的响应敏感度。

2002年至今流动性现状指数的中位数为0.81%，以此为基准将样本分离为流动性指数大于0.81%和小于0.81%两个子样本，分别代表流动性差和流动性好的情形。我们将期限利差在两个区间中对流动性现状指数进行拟合。

图7中，在所有区间内期限利差和流动性指数都是负相关的，这表明流动性变好时期限利差将走扩。流动性指数小于0.81%时的斜率较大于0.81%时更陡峭，说明流动性好的时候，期限利差对流动性更敏感。在图8中，我们比较了两个样本区间内，期限利差同比变动对流动性指数变动的响应，同样也说明在流动性宽松时期限利差对流动性的敏感度更大。

利率四因素分析框架下的模型优化

我们在专题报告《双支柱调控下的四因子利率分析框架》一文中，对双支柱框架下的利率分析和定价框架进行了探讨。在货币政策结合宏观审慎的双支柱调控框架下，我们修正原有利率的三因素分析框架，并首次提出了利用商业银行“对金融机构债权的增速拉动”作为度量商业银行监管和金融环境的宏观审慎因子。基于经济增速、通胀、货币政策、宏观审慎政策四个因素，报告中我们选定了工业增加值同比增速、CPI同比、R007加权利率、对金融机构债权的增速拉动四个因子对十年国债利率进行了建模分析，以展示宏观审慎因子的有效性。然而，由于限于篇幅，我们并未对改模型进行优化，下面我们首先对四因素分析模型进行优化。

名义四因素分析框架的模型参数优化：从四因素到三因子

一方面，我们将流动性现状指数作为货币因子，同时继续采用《双支柱调控下的四因子利率分析框架》一文中的宏观审慎因子；另一方面，基于“名义增速决定利率周期”理念以及减少回归变量的考虑，我们将经济增速因子和通胀因子综合为名义增速因子。

名义增速因子由经济和通胀两方面构成。经济增速方面，我们首先通过工业增加值当月同比数据还原出工业增加值当月值，再将其进行季调后取同比，得到季调后的工业增加值当月同比数据，以此为经济增速因子。通胀方面，我们使用1997至2017年间季平均后的CPI和PPI当月同比数据拟合GDP平减指数的当季同比，拟合结果如下：

通胀因子=0.694*CPI +0.136*PPI+0.013

我们以此权重将CPI和PPI当月同比相加，得到GDP平减指数的当月同比。最后，我们得到宏观环境因子：

名义经济增速因子=（1+季调后工业增加值当月同比）*（1+通胀因子）-1

10年国债利率的三因子模型

结合流动性现状指数（货币因子）、商业银行对金融机构债权增速拉动（宏观审慎因子），对十年国债利率拟合，可以得到10年国债利率中枢的公式：

上述回归模型的结果和参数如表1所示。所有因子的t检验绝对值都大于2，这表明三个因子对国债利率的影响都是显著的；R^2值为0.57，这表明三因子模型能够解释57%的国债利率波动；Y值标准误差为0.003，说明通过三因子模型测算得到的国债利率中枢将会有30bp左右的误差。

图9我们展示了四因素分析框架下的三因子回归模型的拟合结果与十年国债利率的实际走势的比较。相较于《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中的结果，回归结果有明显改善，且因流动性现状指数的采用，我们的回归结果在利率拐点处的信号更加明确，且具有一定的领先性。

2年国债利率的三因子模型

类似的，我们也可以对中短端的2年期国债利率进行计算和分析。2年国债利率的三因子模型公式：表2和图10中我们展示了回归模型的相关参数，以及拟合结果与2年国债利率的实际走势的比较。可以看到，名义增速因子的系数是负的，但是它的t检验绝对值小于2，说明该因子在统计上并不显著。这表明相对于流动性和宏观审慎因子，短端利率对宏观环境的变化敏感度低。同时，流动性因子的系数和t检验都相较10年国债拟合时更高，这说明短端利率受流动性影响更大。

10年-2年国债利差的三因子模型

我们可以可将10年-2年国债利差对三因子进行拟合，得到10年-2年国债利差拟合公式：表3和图11中我们展示了回归模型的相关参数，以及拟合结果与10年-2年国债利率的实际走势的比较。

有意思的一点观察是：与10年和2年国债的回归结果不同，国债利差的回归结果对宏观审慎因子并不显著。10年-2年国债利差，主要由名义经济增速因子和流动性现状指数决定。

流动性从“基本稳定”到“合理稳定”如何定价长端利率？

2018年以来经济开局稳定，两会期间监管推动进度温和，市场环境变化最为剧烈的是流动性环境的改善。受益于此，市场风险偏好有所提升，持仓久期有所提升。央行对流动性的描述从“基本稳定”到“合理稳定”，似乎意味着流动性将边际有所改善。我们此前在《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中对流动性的脉冲式改善也进行了论述。10年国债利率，从前期约4%的高位，回落到3.75%左右的水平，当前困扰投资者的一个问题是：流动性的边际改善，到底值多少BP？当前长端利率水平，是否对流动性定价充分？流动性的利好是否还有进一步下行的空间？

基于流动性现状指数，我们可以准确的刻画流动性环境的变化；基于四因素分析框架下的三因子回归模型，我们可以定量的测算流动性环境变化对10年国债利率的影响。表4中，我们展示了以2017年12月为基准，在假设其他因素不变时（名义增速因子、宏观审慎因子），当流动性环境（短端利率的波动率和利率）边际变化时，十年国债利率的边际变化，其中红色数字标记的是2018年3月的流动性环境的对应值。我们的计算显示，从2017年12月以来流动性的改善，对应的长端利率定价为下行15-18bp，对应的当前国债利率为3.71-3.74%。截至2018年3月29日，十年国债新券180004的中债估值为3.745%。当前的市场成交利率与我们模型测算的结果保持了高度的一致。

回到本节的问题，我们给出的答案是：在不考虑其他参数变动的情况下（经济平稳、监管温和），对当前流动性环境的改善定价利率下行15-18bp是合理的，即利率中枢从2017年12月的3.89%，回落到3.75%；当前的利率水平已经包含了对流动性改善的充分预期；利率的进一步走势，需要在基本面和监管层面的进一步确认。

“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合下，如何定价长端利率？

自央行施行稳健中性的货币政策以来，市场关于“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合的讨论时常出现，2018年以来，央行先后施行了定向降准和公开市场操作利率的调升。那么“降准+上调公开市场操作利率”的政策组合下，如何去定价长端利率呢？我们可以通过流动性现状指数，结合四因素分析框架下的三因子模型，来定量分析计算“定向降准+上调公开市场操作利率”政策的综合影响。我们首先用流动性现状指数表征“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合带来的边际变化；其次，我们在假设其他因素不变的前提下，进一步分析“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合对10年国债利率和10年-2年国债利率期限利差的影响。

强调一点，以下的分析我们假设名义经济增速（经济增速、通胀）与宏观审慎因子不发生显著变化，仅仅分析“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合通过对短端流动性的影响，进一步影响长端利率和期限利差。由于政策具有突发性，我们认为这样的假设是合理的。

流动性现状指数对“定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合边际影响的表征

降准对短端流动性的作用是释放流动性，降低短端利率的波动率，同时，流动性供应增加短端利率下行；加息对短端流动性的作用是直接提高利率水平。就“定向降准+上调公开市场操作利率”的政策组合的最终效果而言，一方面，短端利率波动率下降，另一方面，短端利率中枢的变动则取决于：加息幅度与流动性供给增加后市场成交利率下行的幅度，两者孰强孰弱。由于流动性现状指数可以有效的反应短端利率的波动率和价格的综合影响。

“定向降准+上调公开市场操作利率”带来流动性的边际变化，包含利率和波动率两个维度的影响。图12中四个象限代表了四种流动性组合。“定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合，可能落在第三、第四象限。与图12对应，我们在表5种展示了利率和波动率边际变化时，流动性现状指数的变动情况。在流动性现状指数中利率与波动率的权重约为1:3，波动率对影响要更为显著一些。定价“定向降准+上调公开市场操作利率”政策组合对10年国债利率、期限利差的影响

进一步，在假设其他变量都不变的前提下，利用（公式1）和（公式3）我们可以将表5中流动性现状指标的变动映射为10年国债利率和10年-2年国债期限利差的变动，结果如表6所示。通过表6我们可以方便的估算货币环境改变时，导致的10年国债和期限利差应有的调整。例如：上一节中我们已经计算了流动性从“基本稳定”到“合理稳定”过程中10年国债的估值变化，即：相对高点，R007波动率变动：-0.3%，R007利率变动-0.5%，对应的10年国债利率估值变动从表6中查找为为-16bp左右，对应国债估值从3.9%调整至3.74%，与市场行情吻合。另一方面，期限利差市场走势则是从2017年12月平均值0.13%扩张至2018年3月平均值0.37%，扩张幅度24bp。在这个过程中，按照表6的查找，需要扩张幅度约30bp，也与市场行情基本吻合。“宽流动性+货币市场微幅加息”的利好边际弱化，后续空间不大

图13展示了2016年货币政策逐步退出宽松以来，R007利率、波动率和流动性现状指数的走势。流动性现状指数在2017年12月见顶，随着2018年以来定向降准和CRA等流动性工具的实施，银行间流动性合理稳定，流动性现状指数有所回落。另一方面，跟随美联储加息进程的推进，央行同时也在货币市场跟进加息。从R007利率及波动率的走势来看，年初以来的流动性环境处于图12中的“第三象限”，流动性供应增加的影响作用大于央行加息的效果。

表7中，我们展示了以最新一期数据（2018-3）计算的流动性数据。2016年以来，当前短端利率处于中高水平（约2/3分位），波动率处于相对低位（约1/3分位），流动性现状指数已经处于中等水平（约1/2分位）。当前R007的波动率为0.19%，即：货币市场R007的加权利率有约20bp的波动。稳健中性的货币政策环境下，我们认为该波动水平已经处于合理稳定的范围（2016年上半年货币相对宽松的环境下，波动率平均值为0.07%），R007的波动率进一步下行的空间不大。图14和表8中，我们展示了R007加权利率与央行公开市场七天逆回购的利差及分位数等参数。参考历史数据，为了估计稳健中性货币环境下R007加权利率与央行公开市场七天逆回购的利差的合理水平，我们可以将宽松时期的利率中枢和偏紧时期的利率中枢的均值，作为中性货币环境下的中枢，即：0.48%。当前，央行7天逆回购利率为2.55%，从而可以估算当前R007加权利率的中枢为3.03%（2018年一季度的R007利率的月均值为：3.23%，3.07%，3.25%）。考虑，央行后续对美联储加息的跟进，R007的中枢估计为3.1-3.15%较为合理。综合来看，从波动率来看，R007波动率从当前0.2%的水平，继续下降的空间不大，16年上半年宽松时期0.1%左右的R007波动率是底部，波动率最多有0.1%的下降空间；从利率水平来看，R007利率从当前3.2%左右，下降至中枢3.1%的水平，利率下行空间10bp；在最乐观的假设情况下，流动性利好或能推动10年国债估值下行约8bp。后续需要关注流动性是否边际收紧，从而导致预期修复。

展望

货币因子：流动性现状指数

1季度交易的核心逻辑是流动性预期的修复。进入2季度后，地方债发行放量，一定程度上会加大资金面的波动；一季度春节和两会维稳，央行流动性投放力度强，二季度维稳动机弱化，也可能导致流动性波动加大；流动性的利好效应边际弱化。需要关注对流动性过于乐观带来的预期差。我们在《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中分析了2018年流动性的格局是脉冲式边际改善，松紧张弛有道的格局。流动性因子的交易逻辑是，结合市场对货币政策预期的修复、央行货币政策意图的清晰化，顺势而为。

名义经济增速因子：

三周期叠加背景下，房地产周期处于下行期，但温和放缓；朱格拉周期处于上行期，将进入第二阶段；库存周期处于下行期，海外经济仍然景气，去库存阶段将温和平稳。两周期下行，一周期上行，经济温和下行。1季度经济开局平稳，2季度随着开工恢复，经济动能有所修复，二季度或经历一轮预期向上修复，然后，向下修复的过程。作用到债券市场，预期差是博弈的焦点。

政府弱化对经济增速目标、更加注重质量和效益的背景下，基本面因子的逻辑是跳开短期看中期。随着三四季度库存周期见底，经济的动能将获得重生。重回两周期上行、一周期下行的温和增长模式。供给侧改革背景下，制造业投资的修复、产业升级、经济结构调整，需要持续跟踪。

监管因子：

3月深改委会议审议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》；银保监改革领导小组会议要求：“坚决打好防范化解金融风险攻坚战。坚持稳中求进工作总基调，有序推进降低企业杠杆率、拆解影子银行、严厉打击非法金融活动、遏制房地产泡沫化倾向、配合整顿地方政府隐性债务等工作，加强对各类风险的防范和化解。”。随着资管新规落地，拆解银子银行将是监管推进的着力点，而这其中最重要的一点则是打破刚兑，通道去化，重塑金融体系的定价功能。

拆解影子银行，首先打破的是企业负债端的稳定性，信用风险暴露，未来将是货币存量优化的过程。拆解银子银行对金融机构影响包含两条路径：

1）非标业务的监管：对应到银行等金融系统的资产端，表外资产供应不足，表内资产供应旺盛。非标资产表外转表内导致的结果是：表外规模缩减、但是流动性改善，非标去化，对标准资产的需求提高；表内规模增长，信贷需求旺盛，表内资本和流动性仍然有压力。

2）同业理财业务的进一步压缩：2018年银监会工作会议强调：继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理。按照《2017年中国银行业理财市场报告》，2017年底同业理财余额3.25万亿，较年初大幅下降3.4万亿。基于银监会工作会议精神，我们认为2018年同业理财的压缩仍然将拖累表外理财的负债端。

综合来看：

1）表外，非标压缩利好标准资产；同业理财去化，则压制表外负债端；两者对标准资产的作用多空不一，边际变化取决于相对强度；表外资产腾挪的过程中，流动性摩擦不可避免，总体而言仍然将受到压制。

2）表内，非标转表内，信贷需求旺盛，表内资本和流动性仍然会牵制银行资产和负债端。

3）尽管监管对市场预期冲击的最强时段已过，但是，未来监管政策的执行仍然会对金融机构行为形成实质约束，金融空转受限，机构行为的活跃度下降。

我们在《双支柱调控下的四因子利率分析框架》中将“商业银行对金融机构债权增速拉动”作为宏观审慎因子，量化监管影响；该因子从商业银行表内的金融资产增速度量金融行为的活跃程度。2018年以来该因子处于0%左右，即表内金融资产未有扩张。监管对同业负债的约束和302号文对质押回购余额的约束，2018年中小银行的负债端仍有压力。综合以上对监管影响的分析，我们认为2018年监管因子仍将在低位徘徊。

债市策略

我们认为市场仍然是震荡格局，十年国债中枢为3.8%，上下20-30bp的区间，交易机会可期，但难有趋势性行情。一季度交易的核心为流动性，当前流动性定价充分，流动性的利好对行情推动边际弱化，后续，如流动性的收紧可能性导致市场回调。监管稳步推进，监管对债市的影响，从预期切换到政策执行硬约束，预期阶段市场波动最剧烈，执行阶段市场波动缩小；从预期到实锤，不应简单认为资管新规落地就是利空出尽。2季度市场交易的核心或将切换到对基本面的预期差。

风险提示

1）经济超预期下行或上行；

2）金融去杠杆影响超预期；

3）信用风险阶段性上升；

4）美国加息节奏快于预期。

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